דלתא אייר ליינס (DAL) מכוונת לחיזוק המאזן כדי לפצות על רווחים שטוחים
- דלתא מציגה תזרים מזומנים חופשי חזק, הפחתת חוב מהירה ומאזן מוביל בענף, מה שמצמצם את הסיכון במניה, גם כאשר ה-EPS נותר סביב רמת 7 הדולרים זה מספר שנים והתמחור נמוך משמעותית מממוצע הענף.
- למרות לחץ עלויות ואי-התאוששות מלאה במחלקת התיירים, הקונצנזוס האנליסטי על DAL הוא של קנייה עם פוטנציאל אפסייד של כ-17%, כאשר שיפור עקבי ב-EPS מעל 7 דולרים עשוי להוביל להעלאת מכפיל ולעלייה נוספת במניה.
למרות המורכבות התפעולית הרבה, מניות חברות תעופה בדרך כלל מתומחרות בצורה מפתיעה בפשטות. השוק בדרך כלל מתמקד בארבעה גורמים, לפי סדר החשיבות הבא: כוח הרווח הנורמלי, כלכלת יחידה (unit economics), חוזק המאזן, ומחזור המאקרו.
במקרה הספציפי של דלתא אייר ליינס (DAL), נקודת המוצא הייתה שלילית למדי בתחילת השנה שעברה. ציפיות הקונצנזוס התבססו סביב תקרת רווח למניה (EPS) של 7 דולר, ה-CASM ללא דלק (CASM ex-fuel) היה במגמת עלייה, מחלקת התיירים (main cabin) הייתה תחת לחץ, הוצאות ההון (CapEx) נשארו גבוהות, והייתה גם דאגה רחבה שהחברות בענף חוזרות ל"הרגלים הרעים" הישנים: עודף קיבולת והקצאת הון לא יעילה.
בהקשר הזה, המכפיל הנמוך של המניה היה הגיוני. מה שקרה לאחר מכן היה שינוי חד בתפיסה. מאז "יום השחרור" באפריל, מניית DAL זינקה ביותר מ-90%, מונעת על ידי ביצוע חזק שחיזק נרטיב אחר: יצירת תזרים מזומנים חופשי עקבית יותר, CapEx שממומן במלואו מתוך תזרים פנימי, הפחתת חוב מהירה, וחזרת הרעיונות של רכישות עצמיות (buybacks) לשולחן. כתוצאה מכך, דלתא התחילה להיראות פחות כמו חברת תעופה מחזורית ושברירית, ויותר כמו יצרנית מזומנים יציבה עם אופציונליות מובנית.
תוצאות הרבעון הרביעי של DAL ברובן אישרו את השינוי הזה לקראת 2026, ושמרו את המניה קרוב לשיא כל הזמנים, למרות שמחלקת התיירים עדיין לא התאוששה בצורה משמעותית. לדעתי, למרות שיש עדיין הסתייגויות תפעוליות שיכולות ללחוץ על המרווחים השנה, דלתא ראויה לדירוג קנייה. השיפור בתזרים המזומנים ובחוזק המאזן עוזר להגביל את downside, בעוד שנורמליזציה הדרגתית בביצועי מחלקת התיירים והאטה באינפלציית העלויות יכולים לפתוח אפסייד נוסף למניה שעדיין נסחרת במכפילים שנראים מופחתי-סיכון.
רבעון טוב, עם אותן בעיות מרווח ישנות
במבט ראשון, התוצאות האחרונות של דלתא אייר ליינס מצדיקות את המסחר של המניה קרוב לשיא כל הזמנים. ברבעון הרביעי של 2025, החברה דיווחה על הכנסות שיא של 16 מיליארד דולר, עלייה של 3% לעומת השנה הקודמת, ופרסמה תחזית המצביעה על צמיחת EPS של כ-20% ב-2026 בנקודת האמצע. אבל יש כאן הסתייגות חשובה. בחינה עמוקה יותר מראה שאיכות צמיחת הרווח הנקי מוגבלת על ידי גורמים מבניים.
למרות ההכנסות הגבוהות יותר, ה-EPS הרבעוני ירד ל-1.55 דולר, לעומת 1.85 דולר באותה תקופה בשנה שעברה. הגורם העיקרי היה לחץ עלויות. ה-CASM ללא דלק של דלתא עלה ב-4% משנה לשנה, בעיקר בגלל אינפלציית שכר. לבדה, אינפלציית השכר תרמה לכ-465 מיליון דולר מעלות הרבעון. כתוצאה מכך, שיעור הרווח התפעולי נשחק מ-11% ל-9%, והרווח התפעולי ירד ב-15% לעומת השנה שעברה.
בצד הביקוש, גם תמהיל ההכנסות השתנה. הכנסות הפרימיום עלו ב-9% לעומת השנה שעברה, בעוד שהכנסות מחלקת התיירים ירדו ב-7%. דינמיקה זו תומכת באסטרטגיית הדיפרנציאציה ארוכת הטווח של דלתא, אבל גם מדגישה שהרווחיות הנוספת הופכת להיות תלויה יותר ויותר בפלחי לקוחות שפחות רגישים למחיר. בפועל, הקיבולת גדלה ב-1.3% לעומת השנה שעברה, בדומה לעלייה בהכנסות מנוסעים. זה מרמז שבלי התאוששות בתשואות (yield) של מחלקת התיירים, המינוף התפעולי נשאר מוגבל.
רווחים שטוחים שמשתפרים בזכות מאזן חזק
בעוד שהחששות לגבי EPS תקוע במקום מוצדקים, הליבה של תזת ההשקעה בדלתא אייר ליינס כיום מתמקדת באמינות ה-EPS. אם מסתכלים על ציר הזמן, דלתא דיווחה על EPS של 6.25 דולר ב-2023, 5.82 דולר ב-2025, וכעת מנחה את השוק ל-6.50–7.50 דולר ב-2026, עם נקודת אמצע של 7 דולר. בפועל, דלתא מנחה לכיוון רמת EPS של כ-7 דולר שלוש שנים ברציפות. זה מסביר למה השוק נזהר בעקביות מלתת לה מכפילי רווח גבוהים יותר, למרות שיפור תפעולי ברור.
אבל הנרטיב הזה נראה שונה מהותית כשמסתכלים דרך הפריזמה של יצירת מזומנים וחוזק המאזן. ב-2025, דלתא ייצרה כ-4.6 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי, גם אחרי CapEx של 4.3 מיליארד דולר. ל-2026, ההנהלה מצפה שה-CapEx יעלה ל-5.5 מיליארד דולר, מה שיכווץ את תזרים המזומנים החופשי לכ-3–4 מיליארד דולר. גם כך, זו עדיין רמת יצירת מזומנים חזקה לחברה ששווי השוק שלה הוא בערך 46 מיליארד דולר. זה משקף תשואת תזרים מזומנים חופשי קדימה של כ-6.5% עד 8.6% — עדיין גבוהה לשם גדול (large-cap) ותחרותית מאוד בתוך ענף התעופה.
חשוב לציין, המזומנים האלה הופנו בעיקר להפחתת מינוף. דלתא סיימה את השנה עם חוב נטו מתואם של 14.3 מיליארד דולר, כשהיא מורידה את המינוף ברוטו ל-2.4x ומציבה יעד ברור של 2x עד סוף 2026. יותר מזה, לחברה יש בערך 35 מיליארד דולר בנכסים שאינם משועבדים כביטחונות. בהשוואה לכ-40 מיליארד דולר בנכסי רכוש קבוע נטו (PP&E), זה מעניק לה גמישות פיננסית שבדרך כלל לא מקובלת בענף התעופה בתקופות קשות.
ביחד, זה מציב את דלתא עם המאזן החזק ביותר בין חברות התעופה הוותיקות (legacy) בארה"ב, ולכאורה אחד המאזנים הטובים ביותר בסיכון-מותאם בענף.
דלתא אייר ליינס נראית מופחתת-סיכון, אבל המבחן האמיתי הוא הרווחים
כשדלתא נסחרת בכ~9x רווח ובכ~7.7x EBITDA — בערך 40% ו-50% מתחת לממוצע הענפי — התמחור שלה משקף גם את האופי המחזורי של ענף התעופה וגם ספקנות מתמשכת לגבי היכולת לשמור על צמיחת EPS.
במונחים אבסולוטיים, אפשר לטעון שהמניה נראית מופחתת-סיכון, במיוחד כשמכניסים למשוואה את יכולת יצירת המזומנים שלה, מסלול הפחתת המינוף, ומדיניות חלוקה שעדיין צנועה. הדיבידנד השנתי "צורך" בערך 400 מיליון דולר, פחות מ-10% מתזרים המזומנים החופשי שנוצר ב-2025.
עם זאת, לדעתי הטריגר האמיתי להעלאת מכפיל טמון באמון השוק. אם משקיעים יתחילו להאמין שדלתא יכולה בעקביות לעבור את רמת ה-7 דולר EPS ולהתקרב ל-8 דולר ומעלה, גם בלי צמיחת ביקוש חריגה, המכפיל יכול באופן סביר לעלות לכיוון 12x, מה שמרמז על אפסייד משמעותי.
נכון לעכשיו, קונצנזוס האנליסטים מצביע על EPS של 7.19 דולר ל-2026 ו-8.35 דולר ל-2027. זהו מסלול שיכול לקבל תמיכה נוספת מרכישות עצמיות של מניות, בהתחשב בכך ששווי השוק של החברה עדיין צנוע יחסית ליצירת המזומנים השנתית שלה.
ההסתייגות המרכזית נשארת התמדה של אינפלציית עלויות — בעיקר שכר — יחד עם התאוששות חלשה של מחלקת התיירים. בתרחיש כזה, דלתא כנראה תישאר עסק חזק שמייצר מזומנים, אבל התשואות למשקיעים יהיו מוגבלות בטווח הקצר עד בינוני, עד שהמינוף התפעולי ישתפר בצורה משמעותית.
האם DAL היא מניית קנייה, החזק, או מכירה?
למרות שכמה מומחי שוק קיצצו מעט את מחירי היעד שלהם למניית DAL אחרי פרסום תוצאות הרבעון הרביעי, הקונצנזוס הרחב נשאר חיובי מאוד. מבין 18 האנליסטים שמסקרים כיום את המניה, כל ההמלצות הן קנייה, ללא המלצות החזק או מכירה. מחיר היעד הממוצע עומד על 82.83 דולר, מה שמרמז על אפסייד של כ-17% במהלך השנה.
לדלתא אייר ליינס יש רצפה וגם מסלול לאפסייד
נראה שסביר להישאר חיוביים כלפי דלתא אייר ליינס אחרי תוצאות הרבעון הרביעי, גם אם נשארת הסתייגות תפעולית — כלומר, ההתאוששות האיטית של מחלקת התיירים ואינפלציית העלויות המתמשכת. זה הופך את המקרה לחיובי באופן מתון, ולא אגרסיבי. בצד החיובי, התמחור של דלתא נראה מופחת-סיכון, תשואת תזרים המזומנים החופשי קדימה נשארת אטרקטיבית, והמאזן ממשיך במסלול של הפחתת מינוף מהירה ומשמעותית.
מעבר לכך, אני רואה אופציונליות ברורה להעלאת מכפיל אם החברה תצליח להראות שהרווח למניה מסוגל לעבור באופן בר-קיימא את רמת ה-7 דולר במהלך השנתיים הקרובות. ביחד, זה יוצר מצב חיובי-בזכות-אסימטריה: downside מוגבל בעיקר הודות ליצירת מזומנים ולחוזק המאזן, בעוד שהאפסייד מגיע משיפור כוח הרווח ככל שהמינוף התפעולי חוזר בהדרגה.