החוב המתנפח של אורקל (ORCL): דגל אדום או המחיר של המרדף אחרי ה-AI?
- אורקל מממנת השקעות ענק בתשתיות ענן ו-AI (Stargate) שהקפיצו את ה-RPO לכ-455 מיליארד דולר, מה שמביא את החוב ליותר מ-105 מיליארד דולר; שוקי האשראי מעלים את מרווחי ה-CDS והתחזיות של סוכנויות הדירוג הפכו לשליליות.
- המניה יקרה יחסית (מכפיל רווח עתידי ~31) וירדה 37% מהשיא; למרות זאת, הקונצנזוס הוא קנייה מתונה עם פוטנציאל עלייה של ~61%, והדוח ביום רביעי יהיה מכריע בהבהרת שיא המינוף ותוכנית המימון.
מניית אורקל (ORCL) לא אמורה להיראות כך. החברה היא שחקנית כבדה בתוכנה, אבל כיום היא נושאת יותר מ-100 מיליארד דולר חוב — רמות שהייתם מצפים לראות אצל חברת תקשורת או שירותים ציבוריים, לא אצל ענקית מסדי נתונים. מחיר המניה עדיין מחזיק מעמד, אבל המאזן מתנפח, ושוקי האשראי מתחילים לשים לב.
אז השאלה האמיתית היא אם העומס ההולך וגדל של החוב הוא הסדק הראשון בסיפור לטווח ארוך של אורקל, או פשוט המחיר הבלתי נמנע של המרדף אחרי הבום של ה-AI. דעתי נמצאת איפשהו באמצע, ולכן אני ניטרלי לגבי המניה. כך או כך, הדוח הקרוב של החברה ביום רביעי אמור לשפוך עוד אור על התמונה.
למה החוב נערם כל כך מהר
לפני כחמש שנים בלבד, לאורקל היה קצת מעל 71 מיליארד דולר חוב. היום המספר סביב 105 מיליארד, כ-85 מיליארד מהם חוב לטווח ארוך — עלייה של יותר מ-40% בתקופה הזו. הסיבה די פשוטה. אורקל עברה מ'מסד נתונים ועוד אפליקציות' לתשתית ענן ו-AI מלאה.
למעשה, ההשקעה בהון קפצה מ-6.9 מיליארד דולר בשנת הכספים 2024 לכ-21.2 מיליארד דולר בשנת הכספים 2025, שהסתיימה במאי האחרון, והנהלת החברה מנחה לכ-35 מיליארד דולר השקעות הוניות בשנת הכספים הנוכחית 2026. חלק גדול מזה מיועד למרכזי נתונים עתירי GPU הקשורים לפרויקט Stargate. במקביל, אורקל עדיין מבצעת רכישות עצמיות ומשלמת דיבידנדים, ותזרים המזומנים התפעולי לא יכול לממן לבדו את כל היציאות האלה. לכן צריך חוב — והרבה.
צבר הזמנות שכמעט מצדיק את ההימור
יש היגיון בלקיחת החוב. ייתכן שאתם זוכרים שבספטמבר האחרון אורקל אמרה למשקיעים שהתחייבויות הביצוע שנותרו שלה (RPO), שהן למעשה הכנסות עתידיות שכבר הוחתמו בחוזים, זינקו ב-359% משנה לשנה לכ-455 מיליארד דולר. רוב ה-RPO הזה מגיע מצבר קטן של עסקאות תשתית ענקיות. רק OpenAI, למשל, דווח כי חתמה על הסכם רב-שנתי בשווי עשרות מיליארדי דולרים לשנה עבור קיבולת אצל אורקל, כחלק מיוזמת מרכזי הנתונים הרחבה יותר Stargate, שמטרתה להניע עד 500 מיליארד דולר בהשקעות בתשתיות AI.
אורקל ציינה גם חוזי ענן ו-AI גדולים עם לקוחות טכנולוגיה נוספים ופלטפורמות מדיה חברתית, וגם עם ממשלות. רבים מהם דורשים אזורים ייעודיים, מרכזי נתונים ריבוניים, ופריסות "ענן אצל הלקוח" בתוך אתרי הלקוחות עצמם.
אם מקבלים את דברי אורקל, חלק גדול מצמיחת ההכנסות הצפויה מתשתיות ענן כבר נעול בצבר ההזמנות. בניית מרכזי הנתונים עכשיו, בין היתר באמצעות חוב לטווח ארוך, היא דרך להפוך את הצבר הזה למזומן. מהזווית הזו, העלייה בחוב נראית פחות כמו הימור ויותר כמו מימון מקדים.
כשהחשבון על הביטוח מתחיל לטפס
אבל שוק האשראי מתחיל לתמחר את הסיכון. עלות ה-CDS לחמש שנים על אורקל (בפועל, פרמיית הביטוח על החוב שלה) עלתה לכ-1.25% לשנה, יותר מהכפלה במהלך 2025, והגיעה לשיא של שלוש שנים. לפי אנליסטים בשוק, המרווחים האלה יכולים להתרחב לכיוון 150–200 נקודות בסיס אם אורקל לא תציג תכנית מימון ארוכת טווח ברורה יותר למסע ה-AI שלה.
גם סוכנויות הדירוג שמו לב. מודי'ס ו-S&P עדיין מדרגות את אורקל בדירוג השקעה, אבל שינו את תחזית הדירוג ל"שלילית", כשהן מצביעות על מינוף סביב 4x EBITDA ועל הסיכון שתזרים המזומנים החופשי יהפוך לשלילי לפרק זמן כאשר ההשקעות ההוניות ב-AI יגיעו לשיא. המשמעות היא עלויות ריבית גבוהות יותר ופחות מרחב להחזרי הון, ובפרט רכישות עצמיות, אם משהו ישתבש בביקוש ל-AI או בחוזים הגדולים.
לשם פרופורציה, המצב של ORCL רחוק מלהיות קטסטרופלי. מרווח סביב 125 נקודות בסיס עדיין נמצא היטב בתחום דירוג ההשקעה, ואיש לא מתייחס לניירות החוב של אורקל כחוב במצוקה. מה שהשתנה הוא ההימור שאתם עושים. פעם אורקל הייתה מכונת מזומנים משעממת; עכשיו האג"ח שלה נראות יותר כמו הימור ממונף על השאלה אם בניית תשתיות ה-AI באמת תחזיר את ההשקעה. באופן מובנה, רמת הסיכון סביב ORCL עולה.
תגמול אם זה עובד, כאב אם לא
בצד המניה, משקיעים התחילו למתן את ההתלהבות. המניה עדיין בעלייה מול השנה שעברה ומתחילת השנה, אבל היא כעת נמוכה ב-37% משיא 52 השבועות שאליו הגיעה אחרי הודעת הזינוק הגדולה ב-RPO. בינתיים, מבחינת תמחור, אורקל רחוקה מלהיות זולה ביחס למכפילים ההיסטוריים שלה. המניה נסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-31, הרבה מעל טווח 10–20 שבו נסחרה לפני בום ה-AI.
כעת, התרחיש החיובי מניח שאורקל תהפוך נתח יפה מצבר ה-455 מיליארד דולר הזה (ועוד בדרך) לרווחי ענן ו-AI בשולי רווח גבוהים. אם זה יקרה, המכפיל של היום ייראה כמעט צנוע בדיעבד. מחזיקי התזה החיובית טוענים שאורקל למעשה הופכת לחברת שירותים ציבוריים של מרכזי נתונים ל-AI, עם נראות ביקוש רב-שנתית.
התרחיש השלילי ברור לא פחות. הצבר מרוכז מאוד במספר קטן של לקוחות גדולים, כמו OpenAI, שהפיננסים ארוכי הטווח שלה עצמם אינם ודאיים. בנוסף, הכלכליות של עומסי עבודה ב-AI בקנה מידה מלא עדיין לא נבחנה. ושוקי האשראי כבר דורשים תשואות גבוהות יותר כדי להחזיק את ניירות החוב של אורקל.
האם ORCL היא מניה טובה לקנייה עכשיו?
לאורקל יש כעת דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה בוול סטריט, המבוסס על 25 המלצות קנייה, 11 החזק, ורק המלצת מכירה אחת בשלושת החודשים האחרונים. בנוסף, ב-350.27 דולר, תחזית המניה הממוצעת של ORCL מרמזת על פוטנציאל עלייה של כ-61% ב-12 החודשים הקרובים, למרות החששות האחרונים לגבי בריאות המאזן של החברה.
עוקבים מקרוב אחרי הדוחות של אורקל
בדוח שיפורסם ביום רביעי, אורקל תציג תמונה ברורה יותר עד כמה נוח לה באמת לחיות כסיפור AI ממונף מאוד. ספר ההזמנות גדול מספיק כדי להדגיש אותו בשיחה, אבל המתמטיקה בצד המימון כבר לא סלחנית כמו פעם, במיוחד ברמות חוב שכבר גבוהות משמעותית.
האלמנט הקריטי ביותר ביום רביעי לא יהיה כותרת של הפתעה חיובית או החמצה — אלא עד כמה ההנהלה תהיה שקופה לגבי המקום שבו המינוף צפוי להגיע לשיא, ועד כמה היא נשמעת בטוחה בכך שהביקוש המונע על ידי AI כיום הוא יציב ולא חולף.