קורנינג (GLW) היא מניית AI מעניינת – אבל עם לא מעט הסתייגויות
- סגמנט התקשורת האופטית של קורנינג הוא מנוע הצמיחה המרכזי, נתמך בהסכמי ענק ארוכי טווח עם חברות הייפרסקייל ושותפות אסטרטגית עם אנבידיה, תוך שיפור בשולי הרווח והתמקדות בהשקעות הון גדולות להרחבת הייצור בארה"ב.
- למרות הצמיחה המבנית בתחום הסיבים האופטיים, שאר הסגמנטים מדשדשים, סגמנט הסולאר עדיין לא תורם משמעותית לרווח, ומניית GLW נסחרת בפרמיית תמחור גבוהה מאוד יחסית לענף ולמחירי היעד של האנליסטים – מה שמוביל לעמדה זהירה ונייטרלית כלפי המניה.
חברת קורנינג (GLW) הפכה בשקט לאחת מההשקעות היותר מעניינות בתשתיות בינה מלאכותית (AI) בעקיפין בשוק בשנים האחרונות. אני אומר זאת בגלל הביקוש הגובר לסיבים אופטיים בהקמת מרכזי נתונים. אני עוקב כבר זמן מה אחרי חברת מדעי החומרים והזכוכית המיוחדת הגדולה בעולם, ואני רואה שהצמיחה שקשורה למרכזי הנתונים היא אמיתית.
השותפויות שתומכות בקורנינג משמעותיות, וההסכמים ארוכי הטווח שהיא secured נותנים לה ודאות גבוהה יותר לגבי הכנסות מאשר רוב החברות התעשייתיות מקבלות אי-פעם. ובכל זאת, אני ניטרלי לגבי GLW במחירים הנוכחיים, כי המניה רצה הרבה מעבר לסיפור הצמיחה שלה, והסגמנטים הוותיקים שמכבידים על הפורטפוליו הופכים מכפיל פרמיה לקשה להצדקה מהנקודה הזו.
מאיפה מגיעה הצמיחה
המוצרים של קורנינג נמצאים כמעט בכל מקום – מכבלי סיב אופטי ומסכי סמארטפונים ועד בקבוקוני תרופות וזכוכית לרכב. הפעילות מחולקת לחמישה סגמנטים, ואני יכול להבין את ההיגיון העסקי מאחורי המוניטיזציה שלהם.
Optical Communications מייצר כבלי סיב אופטי וחומרת קישוריות לרשתות של ספקיות תקשורת ולמרכזי נתונים; Glass Innovations כולל מצעי זכוכית לתצוגה עבור טלוויזיות, מסכים ומכשירים ניידים; Automotive מייצר רכיבי זכוכית וקרמיקה לרכב; Solar, שקיבלה לאחרונה מעמד של סגמנט מדווח עצמאי, מייצרת פוליסיליקון, וייפרים ומודולים סולריים; ו-Life Sciences and Emerging Growth Businesses כולל ציוד מעבדות ושאר היחידות הקטנות יותר של החברה.
Optical Communications הוא יצרן המזומנים המרכזי של החברה, והוא הביא הכנסות של 1.8 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2026, עלייה של 36% לעומת השנה שעברה, בעוד שסגמנט Solar צמח ב-80% ל-370 מיליון דולר. במקביל, Glass Innovations צמח רק ב-1% ל-1.4 מיליארד דולר, ו-Automotive ירד ב-1% ל-437 מיליון דולר. ה-רווח הנקי של סגמנט Optical Communications קפץ ב-93% ל-387 מיליון דולר ברבעון הראשון. הרווח הנקי שלו ברבעון השלישי של 2025 היה רק 295 מיליון דולר, כך שמדובר בהתרחבות מהירה שכבר משנה את תמהיל הרווחים הכולל של קורנינג.
שותפויות והסכמי חוזים
אני חושב שהצמיחה של Optical היא מבנית, בעיקר בגלל מבנה החוזים שמתדלק אותה. לדוגמה, שני לקוחות היפרסקייל נוספים חתמו ברבעון הראשון על הסכמים גדולים וארוכי טווח עם קורנינג, וההסכמים האלה דומים בגודל ובמשך ל-הסכם רב-שנתי בהיקף של עד 6 מיליארד דולר שנחתם לאחרונה עם מטא (מטא).
במקביל, השותפות של החברה עם אנבידיה (אנבידיה) מיישרת אותה עם מסלול הצמיחה של AI אצל אנבידיה. השותפות מעניקה ל-אנבידיה אופציות (כתבי אופציה) לכ-15 מיליון עד 18 מיליון מניות GLW, כך שקורנינג יכולה לצפות לקבל כ-3.2 מיליארד דולר במזומן אם ימומשו כתבי האופציה האלה. זה אמור לעזור לה להתמודד עם הוצאות ההון (Capex) הגדולות בשנים הקרובות, בזמן שהיא בונה מתקני ייצור אופטיים מתקדמים חדשים בארה"ב.
עם זאת, צריך לזכור שהסיכון בתמונה הזו הוא האטה בהשקעות תשתית AI מצד חברות ההייפרסקייל. ההסכמים נותנים ודאות, כן, אבל הם לא מבטלים את האפשרות שקצב ההזמנות יואט אם לוחות הזמנים של הקמת מרכזי הנתונים ישתנו.
יש סגמנטים שלא תורמים מספיק
הסגמנטים האחרים גורמים לי לעצור ולחשוב. Glass Innovations צומח ב-1% בלבד, ו-Automotive בירידה. זה משקף קווי פעילות ותיקים שסופגים הון ותשומת לב ניהולית, בלי לתרום באמת לסיפור הצמיחה.
אני יודע שסולאר צומח מהר, אבל הוא עדיין רחוק מלהיות תורם משמעותי לרווח למניה. בפועל, הרווח הנקי של הסגמנט ירד ב-20 מיליון דולר, ל-7 מיליון דולר לעומת השנה שעברה, בעוד שההכנסות שלו צמחו ב-80% ל-370 מיליון דולר באותה תקופה. נכון, זה נובע מעלויות זמניות גבוהות יותר של עלייה לייצור, אבל בפועל המשמעות היא שקצב הצמיחה הכולל של קורנינג מונע כמעט כולו על ידי סגמנט אחד, בזמן ששאר הפורטפוליו מדשדש במקום.
שוליים, הון, ומה המספרים באמת אומרים
אני חושב שמסלול השוליים הוא אחד החלקים המעודדים יותר בסיפור של קורנינג. שיעור הרווח התפעולי הגיע ל-20.2%, שיעור הרווח הגולמי עלה ב-120 נקודות בסיס ל-39.1%, ותשואת ה-ROIC עלתה ב-190 נקודות בסיס ל-13.5%. כל המספרים האלה מגיעים ישירות מתוך הדוח של החברה, והם משקפים עסק שמקבל מנוף תפעולי, לא רק גידול בהכנסות.
מה שמסבך את התמונה, בעיניי, הוא עוצמת ההשקעות ההוניות. קורנינג צופה הוצאות הון של כ-1.7 מיליארד דולר ב-2026, עלייה של בערך 33% לעומת השנה שעברה, מול חוב כולל של 8.97 מיליארד דולר ויחס חוב להון של 42%. במקביל, תזרים המזומנים החופשי המתואם שלה היה 188 מיליון דולר ברבעון הראשון – חיובי, אבל צנוע ביחס להתחייבות הזו, ומאזן החברה מספק גמישות מוגבלת אם מחזור ההשקעות האופטיות ייחלש לפני שההשקעות מחזירות את עצמן.
תוכנית Springboard המורחבת של ההנהלה מכוונת ל-11 מיליארד דולר נוספים במכירות עד 2028, וקל יותר לבנות טיעון ש-Optical הוא מנוע רווח בר-קיימא אם היא תצליח לשמור על חוזק השוליים לאורך המחזור הזה.
תמחור
בסביבות 208 דולר למניה, GLW נסחרת לפי מכפיל רווח (P/E) נגרר ל-12 חודשים של כ-100. לדעתי, הפרמיה הזו משקפת הרבה התלהבות מהסיפור של סיב אופטי ו-AI, אבל כמעט אין מרווח לטעויות בביצוע. המניה עלתה ביותר מ-300% בשנה האחרונה, והקפיצה הזו גבוהה בהרבה ממה שרוב האנליסטים ציפו בתקופה הזו. המכפיל החציוני בענף רכיבי האלקטרוניקה הוא בערך 44.4, מה שמראה שמשקיעים משלמים פרמיה משמעותית על התפקיד של GLW בהקמת מרכזי נתונים ל-AI.
האם GLW היא מניית קנייה?
למעשה, חשבתי שהמניה יקרה מדי כבר כשהייתה ב-94 דולר לפני כמה חודשים, אבל השוק כנראה לא מסכים. מחיר היעד הממוצע ל-12 חודשים של 11 אנליסטים בוול סטריט עומד על 202.6 דולר, כך שהמניה כבר נסחרת מעל הערכת השווי הממוצעת. הפיצול הוא 7 המלצות קנייה ו-4 החזק, והחלוקה הזו משקפת את חוסר הוודאות לגבי האם המחירים הנוכחיים משאירים מספיק אפסייד כדי לפעול לפי תזה שבבסיסה היא חיובית. אני בצד הזהיר של החלוקה, ולכן העמדה הנייטרלית שלי.
מחשבות אחרונות
עסק ה-Optical Communications של קורנינג הוא אמיתי. ההסכמים עם חברות ההייפרסקייל, השותפות עם אנבידיה והתרגום של הצמיחה הזו לרווחים בסגמנט הזה כולם מחזקים את דעתי שהצמיחה כאן היא מבנית. לצערי, שאר הפורטפוליו לא צומח בקצב שמצדיק את המכפיל שבו נסחרת כיום כל החברה. עדיין, בהחלט אשאיר את המניה ברשימת המעקב שלי בטווח הקרוב ואהיה סבלני.