חברות ה-SPAC לא חוזרות בענק – זה שוק ה-IPO המסורתי שנעלם
- נתח ה-SPAC בשוק ההנפקות עלה משום ששוק ה-IPO המסורתי הצטמצם ומתמקד כיום רק בחברות גדולות ורווחיות, בעוד ש-SPAC חזרו להיות מסלול נישתי לחברות קטנות ומסוכנות יותר שלא עומדות ברף הרגיל.
- למרות שמודל העסק של ספונסרים, בנקים וקרנות גידור ב-SPAC עדיין עובד, ביצועי החברות לאחר המיזוג חלשים, עם ירידות חדות ושיעורי פשיטות רגל גבוהים, כך שאין "קאמבק" אלא חזרה לתפקיד נישתי ומוגבל.
הנפקות ראשוניות (IPO) דרך חברות רכישה ייעודיות (SPAC – Special Purpose Acquisition Company) עוקפות כיום את ה-IPO המסורתיות, וכמה כותרות רומזות על חזרה לבום הספקולטיבי של 2020–2021. ההשוואה הזו מטעה. שוק ה-SPAC של היום נראה שונה לגמרי מהטירוף של תקופת הקורונה, שבה ספונסרים מיהרו להביא לשוק מאות חברות "צ'ק פתוח", ומשקיעים הזרימו כסף בלי הבחנה. במקום זה, ה-SPAC חזרו ברובם למה שהיו היסטורית לפני הבועה: מסלול רישום אלטרנטיבי ונישתי עבור חברות שמתקשות לעמוד בסטנדרטים ההולכים ומחמירים של שוק ה-IPO המסורתי.
מסגרת רגולטורית יציבה יותר עזרה לתמוך בהתאוששות הזאת. כללי ה-SPAC של רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) לשנת 2024 עדיין בתוקף, אבל חלק מההצעות האגרסיביות ביותר – כולל הטלת אחריות סטטוטורית של חתם על הבנקים שמבצעים עסקאות de-SPAC – נשרו בסופו של דבר. זה נתן לספונסרים מספיק בהירות כדי לחזור לפעול, אבל לא מספיק כדי להצית שוב עודף ספקולטיבי.
גם הנתונים עצמם נראים פחות דרמטיים במונחים מוחלטים ממה שהכותרות מרמזות. SPAC היוו בערך 40% מה-IPO בארה"ב ב-2025 וכ-70% בתחילת 2026, מה שבמבט ראשון נראה דומיננטי. אבל הנתח הזה מנופח בעיקר כי שוק ה-IPO המסורתי קרס, ולא בגלל קפיצה בהיקף ההנפקות דרך SPAC. מה שבאמת השתנה הוא שוק ה-IPO המסורתי עצמו. הוא זז בחדות כלפי מעלה, ומעדיף חברות בשווי של מיליארדי דולרים עם רווחיות לפי GAAP. הרבה חברות שרצו להנפיק כבר לא עומדות ברף הזה. זהו אפקט המכנה האמיתי מאחורי העלייה בנתח השוק של ה-SPAC.
קפיצת קוונטים אחורה
קחו את קסאנדו קוונטום (XNDU) כדוגמה; במרץ היא הונפקה באמצעות מיזוג SPAC בהיקף 3.1 מיליארד דולר עם קריין הרבור (CRAN). קסאנדו דיווחה על הכנסות של כ-4.6 מיליון דולר בשנת 2025, המשיכה להציג הפסדים כבדים, ומנייתה צנחה ביותר מ-50% אחרי שהגיעה בקשה לרישום למסחר מחדש של כ-294 מיליון מניות. נקודת "העסק חי" (going concern) עדיין דורשת אישור ישיר בדוח רואי החשבון או בדוח 20-F. שום מחלקת ECM (שוקי הון מנייתיים) מסורתית לא הייתה מוכנה לחתום על פרופיל כזה, והשוק תימחר זאת בהתאם.
קודיאק AI (KDK) היא חברת משאיות אוטונומיות שהונפקה דרך מיזוג SPAC, לפי שווי של כ-2.5 מיליארד דולר, כאשר היא דיווחה על הכנסות של בערך 3.8 מיליון דולר ב-2025. פרופיל החברות חזר לתבנית שלפני 2020: הימורים מגזריים ונועזים, של חברות לפני הכנסות או עם הכנסות נמוכות, שצריכות רישום למסחר אבל לא מצליחות לקבל אותו במסלול הרגיל.
דלת קדמית מול דלת אחורית
בניגוד לכך, ב-2021 חיברתי בין פגאיה טכנולוגיות (PGY) לבין EJF Acquisition Corp בעסקה ששיווקנו כעסקת de-SPAC גדולה, שנתמכה על ידי משקיעים מוסדיים. בניגוד להרבה סיפורי SPAC מאותה תקופה, לפגאיה היו הכנסות אמיתיות ומוצר פעיל בשוק, כך שה-SPAC הרגיש יותר כמו מסלול IPO מואץ מאשר פתרון קיצוני של "מוצא אחרון" לרישום למסחר. זו הייתה עסקת "דלת קדמית" עם השקעת PIPE (הנפקה פרטית במניה נסחרת) של 350 מיליון דולר, שנתמכה על ידי Tiger Global ו-GIC.
פגאיה הייתה מסוג החברות שיכלו לבצע IPO מסורתי; היא פשוט רצתה להאיץ את התהליך. היו לה הכנסות אמיתיות, משקיעים ברמה מוסדית, ומוצר שמותקן בפלטפורמות הלוואות גדולות. היא השתמשה ב-SPAC כחלופה מהירה יותר ל-IPO, לא כאופציה היחידה. שוק המוכרים הזה נעלם. פגאיה עצמה נסחרת כיום בשווי שוק של כ-1.2 מיליארד דולר, ירידה של 86% לעומת מועד ההודעה. עם זאת, החברה צמחה באופן עקבי מאז ההנפקה והפכה לרווחית לפי GAAP ב-2025. העסק עובד; המכפילים הם אלה שהתכווצו.
בואו נבחן את בסיס המשקיעים, שהוא היום מצומצם הרבה יותר, כפי שניכר משיעור פדיונות חציוני של מעל 90%. משקיעי ה-IPO של SPAC הם ברובם קרנות גידור או דסקים של ארביטראז' שיודעים לשחק במשחקי הארביטראז' של הפדיונות טוב יותר מרוב השוק. תשואות של 4%–5% על מזומן בחשבון הנאמן הופכות את ה-IPO למכירה קלה עבור אותם משקיעים.
מה מראה היסטוריית הביצועים
גם בצד המנפיקים רואים דפוס ברור. ספונסרים סדרתיים שולטים בשוק: כ-80% מה-IPO בשנת 2025 בוצעו על ידי ספונסרים חוזרים. באופן דומה, שלושה בנקים – Cohen & Co. (COHN), קאנטר ו-BTIG – חתמו על 56% מכל ה-IPO של SPAC ב-2025. מודל העסק עובד באופן עצמאי מתוצאות ה-de-SPAC. בגלל האיטיות בשוק ה-IPO הרגיל, בנקים גדולים כמו גולדמן זאקס (GS) חזרו לעסקי ה-SPAC. ה-IPO של Infinite Eagle (IEAG) בהיקף 300 מיליון דולר היה אחד מהסימנים הראשונים לקאמבק הזה.
החלק היחיד בשוק ה-SPAC שעדיין לא התאושש הוא ביצועי המניות לאחר המיזוג. חברות de-SPAC מפגרות אחר השוק הרחב כבר שנים, והרבה מהעסקאות שלאחר הקורונה איבדו את רוב ערכן. שיעורי פשיטות הרגל גם נותרו גבוהים. דוגמאות אחרונות מראות את אותו הדפוס: קודיאק הונפקה לפי שווי של 2.5 מיליארד דולר אך נסחרת היום הרבה יותר נמוך, בעוד Twenty One Capital (XXI) ירדה משיא של 52 שבועות בגובה 59.75 דולר ל-8.91 דולר.
ה-SPAC חזרו למצב הטבעי שלהם: מוצר נישתי עבור סוג מסוים של חברות וסוג מסוים של משקיעים. בועת 2021 הייתה החריגה; לזמן קצר SPAC הפכו למיינסטרים, עם סלבריטאים שהיו ספונסרים לחברות צ'ק פתוח, וחברות שיכלו להנפיק בדרך הרגילה שבחרו במקום זאת בקיצור הדרך.
ההיסטוריה מתחרזת
מה שנשאר הוא המטרה המקורית, שפועלת בתוך מסגרת רגולטורית טובה יותר. שוק ה-IPO המסורתי כיום משרת רק חברות בעלות היקף ורווחיות שמצדיקים רישום ציבורי. הכלכלה של העסק עדיין עובדת עבור הספונסרים, הבנקים וקרנות הגידור. אני מתעלם מהרעשים; זו לא סיפורת קאמבק. הנתונים מראים שמדובר בנישה שמצאה את מקומה.