ה-SPACים לא עושים קאמבק. ה-IPO המסורתיים פשוט נעלמים
- שוק ה-SPAC חזר להיות מסלול נישתי לחברות קטנות או לא רווחיות שלא עומדות בסטנדרטים המחמירים של IPO מסורתי, בעוד שהעלייה בחלק היחסי של ה-SPACים נובעת בעיקר מקריסת שוק ההנפקות המסורתי ולא מזינוק בהנפקות SPAC.
- רוב עסקאות ה-SPAC מונעות כיום על ידי ספונסרים סדרתיים, מספר מצומצם של בנקים וקרנות גידור המנצלים את מבנה הפדיונות, אך ביצועי החברות לאחר המיזוג חלשים, עם ירידות חדות בשווי ושיעורי פשיטת רגל גבוהים, כך שהשוק אינו עושה קאמבק אלא מתייצב כנישה מוגדרת.
הנפקות לציבור ראשוני (IPO) של חברות רכישה למטרות מיוחדות (SPAC) עוקפות בקצב שלהן את ה-IPO המסורתיים, וכמה כותרות מרמזות על חזרה לבום הספקולטיבי של 2020–21. ההשוואה הזו מטעה. שוק ה-SPAC כיום לא דומה בכלל לטירוף של ימי הקורונה, כשספונסרים הוציאו לשוק מאות חברות "צ׳ק פתוח" במהירות, ומשקיעים הזרימו כסף בלי הבחנה. במקום זאת, ה-SPACים חזרו ברובם למה שהיו היסטורית לפני הבועה: מסלול רישום אלטרנטיבי ונישתי לחברות שמתקשות לעמוד בסטנדרטים ההולכים ומחמירים של שוק ה-IPO המסורתי.
מסגרת רגולטורית יציבה יותר סייעה לתמוך בהתאוששות הזאת. כללי ה-SPAC של רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) לשנת 2024 עדיין בתוקף, אבל כמה מההצעות האגרסיביות ביותר — כולל אחריות סטטוטורית כחתם עבור הבנקים המעורבים בעסקאות de-SPAC — בסופו של דבר בוטלו. זה נתן לספונסרים מספיק בהירות כדי לפעול שוב, אבל לא מספיק כדי להצית מחדש עודף ספקולטיבי.
גם הנתונים עצמם נראים פחות דרמטיים במונחים מוחלטים ממה שהכותרות מרמזות. SPACים היו בערך 40% מה-IPO בארה"ב ב-2025 וכ-70% בתחילת 2026, מה שנראה דומיננטי במבט ראשון. אבל החלק הזה מנופח בעיקר כי שוק ה-IPO המסורתי קרס, לא כי הנפקות ה-SPAC זינקו. מה שבאמת השתנה הוא שוק ה-IPO המסורתי עצמו. הוא זז חד למעלה, ומעדיף חברות בקנה מידה של מיליארדי דולרים עם רווחיות לפי GAAP. הרבה חברות שרוצות להנפיק כבר לא עומדות ברף הזה. זהו אפקט המכנה האמיתי מאחורי העלייה בחלק היחסי של ה-SPACים.
קפיצה קוונטית אל העבר
ניקח את קסאנדו קוונטום (XNDU) כדוגמה; במרץ היא הפכה לציבורית דרך מיזוג SPAC בהיקף 3.1 מיליארד דולר עם Crane Harbor (CRAN). קסאנדו דיווחה על כ-4.6 מיליון דולר הכנסות ב-2025, נשארה עמוק בהפסד, והמניה שלה צנחה ביותר מ-50% אחרי שהחברה הגישה לרישום כ-294 מיליון מניות למכירה חוזרת. נושא "עסק חי" עדיין דורש אישור ישיר בדוח רואה החשבון או בדוח 20-F. שום דסק ECM (שוקי הון מנייתיים) מסורתי לא היה חותם על פרופיל כזה, והשוק גם תימחר אותו בהתאם.
Kodiak AI (KDK) היא חברת משאיות אוטונומיות שיצאה לציבור דרך מיזוג SPAC, שהעניק לה שווי של כ-2.5 מיליארד דולר, והיא דיווחה על כ-3.8 מיליון דולר הכנסות ב-2025. פרופיל החברות היעד חזר לדפוס שלפני 2020: הימורים הרפתקניים, לפני הכנסות, ממוקדי סקטור, שזקוקים לרישום אבל לא יכולים לקבל אותו במסלול הרגיל.
דלת קדמית מול דלת אחורית
לעומת זאת, ב-2021 חיברתי את Pagaya Technologies (PGY) עם EJF Acquisition Corp. בעסקה ששווקה כעסקת de-SPAC גדולה ונתמכה על ידי משקיעים מוסדיים. בניגוד להרבה סיפורים מתקופת בועת ה-SPAC, לפאגאיה היו הכנסות אמיתיות ומוצר פעיל בשוק, מה שגרם ל-SPAC להרגיש יותר כמו מסלול IPO מואץ מאשר בחירת רישום של מוצא אחרון. זו הייתה עסקה "דרך הדלת הקדמית" עם השקעה פרטית בחברה ציבורית (PIPE) של 350 מיליון דולר, שנתמכה על ידי Tiger Global ו-GIC.
פאגאיה הייתה מסוג החברות שיכלו לבצע IPO רגיל; היא פשוט רצתה להאיץ את התהליך. היו לה הכנסות אמיתיות, משקיעים ברמת מוסדיים, ומוצר שהוטמע בפלטפורמות הלוואות גדולות. היא השתמשה ב-SPAC כאלטרנטיבה מהירה יותר ל-IPO, לא כאופציה היחידה. שוק ה"מוכרים" הזה כבר לא קיים. פאגאיה עצמה נסחרת היום בשווי שוק של 1.2 מיליארד דולר, ירידה של 86% מההכרזה. עם זאת, החברה גדלה באופן עקבי מאז הרישום והגיעה לרווחיות לפי GAAP ב-2025. העסק עובד; המכפילים התכווצו.
בואו נסתכל על בסיס המשקיעים, שהוא היום הרבה יותר מצומצם, כפי שניתן לראות משיעור פדיונות חציוני של מעל 90%. משקיעי ה-IPO של SPAC הם בעיקר קרנות גידור או דסקים של ארביטראז׳, שיודעים לשחק את משחקי ארביטראז׳ הפדיונות טוב מרוב השחקנים. תשואות של 4%–5% על המזומן שבנאמנות הופכות את ה-IPO למכירה קלה עבור המשקיעים האלה.
מה מראה היסטוריית הביצועים
אנחנו רואים גם דפוס ברור בצד המנפיקים. ספונסרים סדרתיים שולטים בשוק: כ-80% מה-IPO של 2025 מגיעים מספונסרים חוזרים. באותה מידה, שלושה בנקים — Cohen & Co. (COHN), Cantor ו-BTIG — חתמו על 56% מכל ה-IPO של SPAC ב-2025. מודל העסק עובד באופן בלתי תלוי מתוצאות ה-de-SPAC. מכיוון ש-IPO רגילים היו איטיים, בנקים גדולים כמו גולדמן זאקס (GS) חזרו לעסקאות SPAC. ה-IPO בהיקף 300 מיליון דולר של Infinite Eagle (IEAG) היה אחד המקרים הראשונים של הקאמבק הזה.
החלק היחיד בשוק ה-SPAC שעוד לא התאושש הוא ביצועי החברות אחרי המיזוג. חברות de-SPAC מפגרות אחרי השוק הרחב כבר שנים, והרבה עסקאות אחרי הקורונה איבדו את רוב הערך שלהן. שיעורי פשיטת הרגל גם נשארו גבוהים. דוגמאות עדכניות מראות את אותו דפוס: Kodiak הונפקה בשווי 2.5 מיליארד דולר אבל היום נסחרת הרבה מתחת לזה, בעוד Twenty One Capital (XXI) ירדה משיא שנתי של 59.75 דולר ל-8.91 דולר.
ה-SPACים חזרו למצב הטבעי שלהם: מוצר נישתי לסוג מסוים של חברה וסוג מסוים של משקיע. בועת 2021 הייתה החריגה; לזמן קצר SPACים הפכו למיינסטרים, עם ידוענים שהקימו חברות צ׳ק פתוח וחברות שיכלו להירשם במסלול רגיל שבחרו בדרך הקיצור במקום.
ההיסטוריה מתחרזת
מה שנשאר הוא המטרה המקורית, שפועלת בתוך מסגרת רגולטורית טובה יותר. שוק ה-IPO המסורתי משרת עכשיו רק חברות שיש להן קנה מידה ורווחיות שמצדיקים רישום ציבורי. הכלכלה של העסק עדיין עובדת עבור ספונסרים, בנקים וקרנות גידור. אני מתעלם מהרעש; זו לא סיפורת קאמבק. הנתונים מראים שמדובר בנישה שמצאה את המקום שלה.