מדוע תמחור זול אינו יכול לתקן את משבר האמון של לולולמון (LULU)
- המניה צנחה ביותר מ-50% השנה בשל משבר אמון: תחרות מלמטה (Costco, אמזון, Target, Shein) ומלמעלה (Alo, Vuori, On), האטת הכנסות ואובדן ‘קוליות’, ובנוסף בעיות ממשל תאגידי (ביקורת של המייסד וצמצום “עור במשחק” של בעלי עניין).
- למרות תמחור זול (כ-12.5 מכפיל רווח) והיסודות שאינם קטסטרופליים, היעדר שינוי בהנהגה/ממשל מונע תמחור מחדש; רוב האנליסטים בהמלצת החזק ומחיר יעד ממוצע 193.95 דולר (~6.5% אפסייד). הכותב ממשיך בדירוג מכירה ל-LULU.
הביצועים של Lululemon Athletica (LULU) ב-12 החודשים האחרונים אומרים הרבה על מצבה הנוכחי. עד לא מזמן המותג היה חביב וול סטריט—הוא זכה לשבחים על צמיחה מהירה, כוח תמחור חזק, חדשנות מתמדת ונאמנות לקוחות עזה. כיום, הוא מתמודד עם מציאות קשה: האטה בהכנסות, ירידה ב"פקטור הקוליות", ובעיות ממשל תאגידי שמתאפיינות במנגנוני אחריותיות חלשים ובביקורת פומבית מצד המייסד עצמו.
ירידה של יותר מ-50% בשווי השוק השנה משקפת קריסת אמון עמוקה יותר מההאטה התפעולית בפועל של החברה. השוק פשוט הפסיק להאמין בהנהגה הנוכחית. וכיוון שלולולמון מתמודדת בבירור עם משבר אמון—כזה שחוצה את עולם היסודות והתוצאות הרבעוניות—בעיניי כל דבר שאינו שינוי דרמטי ביישור ההנהלה ובכיוון האסטרטגי לא יספיק כדי להצדיק תמחור מחדש.
עד שזה יקרה, אני מצפה ש-LULU תמשיך להציג ביצועי חסר, ולדעתי המניה עדיין ראויה לדירוג מכירה.
סדקים על פני השטח בסיפור הצמיחה של לולולמון
על פני השטח, התחרות היא כנראה הגורם המרכזי לפירוק סיפור הצמיחה של לולולמון. כשמכנסי יוגה של לולולמון עולים סביב 120 דולר, וקפוצ'ון או ג'קט סביב 130 דולר, הצרכנים מתחלקים באופן טבעי לשני כיוונים.
הכיוון הראשון הוא ירידה לשוק הנמוך—בעיקר דרך Costco (COST). ענקית מועדוני המחסן מוכרת ביגוד את'ליז'ר תחת מותגים כמו Kirkland, Danskin ו-Jockey, שנראים דומים מאוד לפריטים של לולולמון. האיכות לא זהה, אבל היא מספיק קרובה—בערך 80% מהאיכות במחיר של כ-20%. לא מפתיע שלולולמון הגישה תביעה בארה"ב, והאשימה את Costco במכירת חיקויים של הפריטים האיקוניים ביותר שלה—מעילי Define, קפוצ'וני Scuba והמכנסיים המפורסמים ABC. ולא רק Costco, אלא גם Amazon (AMZN), Target (TGT) ו-Shein העלו את הרמה מבחינת איכות, ודוחפים עוד צרכנים לשוק הנמוך.
הכיוון השני הוא ההפך הגמור: עלייה לשוק הפרימיום. קהל יוקרתי יותר מחליף את לולולמון במותגים אספירציוניים צומחים כמו Alo Yoga, Vuori ו-On Running (ONON). Alo הפכה למעשה לסמל של דור ה-Z והמילניאלז, מונעת בידי טיקטוק ומשפיענים. Vuori מציגה צמיחה מהירה יותר מלולו בפלח הגברים. ו-On Running פיצחה את נוסחת ה"לייף-סטייל פרימיום + ביצועים" בביגוד ובהנעלה. המסר כאן הוא שקהל האת'ליז'ר הפרימיום כבר לא נעול על לולולמון כברירת מחדל—והשינוי הזה מתרחש כבר כמה שנים.
מתחת לפני השטח, הממשל התאגידי הוא המעכב האמיתי
כעת, מתחת לפני השטח, נראה שהגורם השורשי לרבות מהבעיות של לולולמון הוא הממשל התאגידי. לאחרונה, המייסד והמנכ"ל לשעבר צ'יפ וילסון—שעדיין מחזיק בכ-~7% מהחברה, אף שהוא מצמצם את ההחזקה—מתח פומבית ביקורת על דירקטוריון החברה.
לדברי וילסון, הבעיה היא שהדירקטוריון נעשה פיננסי מדי ואיבד את ה"פונקציה היצירתית" שלו. המשמעות פשוטה: כשחברת קמעונאות חדשנית מאוד יוצאת להנפקה, המייסד נסוג לאחור והדירקטוריון מתמלא בפרופילים יותר "מונחי-מדדים", הפוקוס זז מהמוצר לתוצאות רבעוניות. וזה רעיל באת'ליז'ר פרימיום, קטגוריה שחיה ומתה על "פקטור הקוליות", רעננות עיצובית והבחנה אסתטית—תחומים שבהם היתרון של לולולמון דהה לעין.
וילסון מצביע גם על מחסור ב"עור במשחק" אמיתי בדירקטוריון, עם אחזקות מצומצמות של בעלי עניין. אף שגודל האחזקה המדויק של כל דירקטור אינו מפורסם לציבור, כ-85% ממניות לולולמון מוחזקות בידי משקיעים מוסדיים. לריכוזיות הזו יש משמעות, במיוחד כשהנתונים על עסקאות בעלי עניין מראים כמעט שאין אמונה ב"קנייה בירידה". ב-12 החודשים האחרונים בעלי עניין קנו רק כ-24 אלף מניות ומכרו כ-86 אלף—נטו שלילי של כ-62 אלף מניות.
במילים אחרות, בזמן שהמניה ירדה בלמעלה מ-50% מתחילת השנה, לא ההנהלה ולא בעלי העניין נכנסים כקונים. האי-איזון הזה לא מוכיח שהיסודות נשברו—אבל הוא מדגיש מחסור באמון גלוי מצד האנשים הקרובים ביותר לעסק.
התמחור נראה זול, אבל הממשל התאגידי מעיב על התמונה
הטיעון הנגדי לתזה השלילית על לולולמון הוא שגם אם מכפיל הרווח (P/E) של החברה ירד בכ-55% ב-12 החודשים האחרונים, הביצועים התפעוליים לא מצביעים בהכרח על מצוקה מבנית. נכון, קצב צמיחת ההכנסות האט מדו-ספרתי נמוך לחד-ספרתי גבוה, ושיעור הרווח התפעולי ירד מכ-24% לכ-23%—ירידה משמעותית אך רחוקה מקטסטרופלית.
במכפיל רווח של כ-12.5, LULU יכולה למעשה להיראות מוזלת מדי מנקודת מבט תפעולית טהורה. ההנהלה גם הגבירה מאמצי חדשנות, הימרה על ריענון קווי המוצרים ואף הכריזה, בסוף אוקטובר, על קולקציית ביגוד חדשה ממותגת NFL כחלק ממאמץ היפוך רחב יותר.
ובכל זאת, חיכוכים פנימיים בממשל התאגידי מסבירים—ואולי אף מצדיקים—חלק ניכר מהסנטימנט השלילי היום. החדשנות נתקעה בבירור, וללא שינויים מהותיים ברמת ההנהגה, קשה לראות את השוק משנה את עמדתו או מעניק ל-LULU תמחור מחדש חזק בקרוב.
האם LULU היא קנייה, החזק או מכירה?
רוב מוחלט של אנליסטי וול סטריט יושבים על הגדר כשזה מגיע ל-LULU. מתוך 25 דירוגים בשלושת החודשים האחרונים, 22 הן המלצות החזק, ורק שתיים קנייה ואחת מכירה. מחיר היעד הממוצע הוא 193.95 דולר, מה שמשקף אפסייד של כ-6.5% ממחיר המניה הנוכחי.
למה לולולמון עדיין נראית כמו "כסף מת"
אם מסתכלים אך ורק על היסודות של לולולמון מול קריסת מכפילי התמחור, אפשר לטעון שיש א-סימטריה אטרקטיבית למי שמנסה "לקנות את החולשה". אבל הבעיה העמוקה יותר היא שהשוק פשוט לא סומך על צוות ההנהלה הנוכחי. היעדר האמון הזה מחליש כל סיכוי לנצל את פער התמחור ומרמז ש-LULU אולי באמת נסוגה לרמות שלפני הקורונה.
אלא אם יגיע אות ברור לשינוי בצמרת—מהפכה ניהולית, רכישות משמעותיות של בעלי עניין שמאותתות על מחויבות אמיתית, או שינוי בממשל התאגידי שנותן לבעלי ההחלטה אחזקה ממשית—קשה לראות מה יפעיל תמחור מחדש מהותי. כשהצמיחה עדיין מאטה והסנטימנט לא צפוי להתהפך מעצמו, אני מצפה ש-LULU תמשיך להציג ביצועי חסר. לעת עתה, המניה עדיין נראית כמכירה.