מדוע הרבעון השלישי (Q3) של On Holding (ONON) מכין את הקרקע למפנה
- Q3 חזק: הכנסות עלו 34.5% ל-998 מיליון דולר; APAC זינקה 115% (מטבע קבוע) והאמריקות 21%; DTC צמחה 37.5%; המרווח הגולמי 65.7% ומרווח EBITDA מתואם 22.6%; ההנהלה העלתה את תחזית 2025 (צמיחה של 34%, מרווח 62.5%).
- למרות תמחור פרימיום (מכפיל 52/48 קדימה), יחס PEG 1.91 לאחר התאמת הצמיחה; תחזית EPS ל-2025 עודכנה ל-0.92 דולר; הקונצנזוס חיובי (18 קניות) עם מחיר יעד ממוצע 60.78 דולר — כ-38% אפסייד; הדירוג נותר: קנייה.
מאחר ש-2025 הייתה שנה קשה למשקיעי On Holding AG (ONON), תוצאות Q3 האחרונות סוף־סוף הביאו תחושת תקווה שמשהו מתחיל להשתנות לקראת 2026. אם נהיה הוגנים, זו לא הייתה שנה טובה למניות צריכה פרימיום וקמעונאות מחזורית בכלל — רק מעטות הצליחו להימנע מתת־ביצוע.
חששות מהאטה אפשרית בצריכה בארה"ב, מעבר לסקטורים עמידים יותר לאינפלציה, מכסים וחיכוכים סביבם, ולחץ תחרותי רחב בענפי ההלבשה וההנעלה — כולם העיקו על מניית On Holding. וחשוב: זה לא קרה כי היסודות של החברה נחלשו, אלא בעיקר כי הציפיות לצמיחה עתידית הותאפסו מחדש.
ובכל זאת, Q3 היה משב רוח מרענן לשוק. מגזר אמריקות הציג צמיחת מכירות גבוהה בהרבה מהטווח הנמוך של כ-20% שחששו ממנו, והחברה הציגה שיפור בשולי הרווח לצד צמיחה גלובלית כוללת חזקה — שילוב שהמשקיעים חיכו לו.
למרות שהמניה עדיין ברמות מדוכאות יחסית לתחילת 2025, ONON ממש לא "זולה". אבל כשמנרמלים את תמחור הפרימיום מול פרופיל הצמיחה הרב-שנתי שלה, התמונה מתחילה להיראות מאוזנת יותר. לכן אני רואה בזה רגע קונסטרוקטיבי לאמץ סנטימנט חיובי ולהעניק למניית חברת ההנעלה וההלבשה הספורטיבית השווייצרית דירוג קנייה.
המומנטום בצמיחה של ONON נשאר בעינו
כשאני בוחן את תזת ההשקעה של On Holding, שלושת העמודים שעליהם אני מתמקד פשוטים: צמיחה, מרווחים ויעילות. למרות פעילות בסביבה גלובלית מאתגרת לקמעונאי אופנה, On עדיין מציגה צמיחה חזקה בשורת ההכנסות — וחשוב לא פחות, האצה במונחי מטבע קבוע.
ברבעון האחרון (Q3 2025), המכירות עלו ב-34.5% והגיעו ל-998 מיליון דולר. המומנטום הזה היה עקבי בצורה מרשימה לאורך השנה: בתשעת החודשים האחרונים, ההכנסות צמחו ב-32.6% שנה על שנה (YoY), או 37.3% במונחי מטבע קבוע — עבור מותג צריכה פרימיום, זו כמעט "היפר-צמיחה".
אזור אסיה-פסיפיק (APAC) היה מנוע הצמיחה הבולט של התזה. הוא הציג צמיחה תלת-ספרתית בתשעת החודשים האחרונים (115.3% שנה על שנה במונחי מטבע קבוע), מה שמחזק את ההבנה ש-On עדיין בשלבים מוקדמים של חדירה לשוק שם, עם מסלול צמיחה ארוך מאוד קדימה.
אבל ההפתעה האמיתית של הרבעון הגיעה מאמריקות, השוק החשוב ביותר של החברה. המכירות באזור צמחו ב-21% שנה על שנה במונחי מטבע קבוע — נתון חזק לנוכח הספקנות בשוק לגבי חולשה בצרכן האמריקאי והחרפת התחרות מצד Nike (NKE) ו-Deckers Outdoor (DECK).
תמהיל המכירות נותר בריא מאוד. הכנסות הסיטונאות גדלו ב-32.5% שנה על שנה ב-Q3, בעוד שמכירות ישירות לצרכן (DTC) — הערוץ בעל שולי הרווח הגבוהים ביותר — צמחו אף מהר יותר, ב-37.5% שנה על שנה במונחי מטבע קבוע. זה מחזק את הנרטיב שההון המותגי של On עולה ושיכולתה ללכוד ביקוש ישירות, בלי להסתמך יותר מדי על קמעונאים, הולכת ומתחזקת.
הרווחיות מתרחבת מהר מהצפוי
וכשמדברים על מרווחים, הכוכבת בשורה התחתונה היא התרחבות המרווח הגולמי. ב-Q3 המרווח הגולמי הגיע ל-65.7%, שיפור חד מ-60.6% באותו רבעון בשנה שעברה. בתשעת החודשים הראשונים של 2025, המרווח הגולמי היה 62.5%, גם כן מעל משמעותית ל-60.1% שנרשמו בתקופה המקבילה של 2024. עבור מותג קמעונאי פרימיום, זו התרחבות משמעותית.
הביצועים ב-EBITDA מספרים סיפור דומה. ב-Q3 מרווח EBITDA מתואם עלה ל-22.6%, לעומת 18.9% לפני שנה — עוד סימן חזק לשיפור ברווחיות. התחזית לשנת 2025 המלאה של ההנהלה מחזקת גם היא את המגמה. החברה כעת מצפה לצמיחת הכנסות של 34% שנה על שנה במונחי מטבע קבוע (עלייה מ-31%) ולמרווח גולמי של 62.5% (בעבר הודרכה לטווח של 60.5%–61%).
אם On Holding תציג עוד הפתעה חיובית במרווחים ותעלה שוב את התחזית, זו תהיה דוגמה קלאסית ל"beat-and-raise" ברווחיות. הרחבת מרווחים תוך כדי צמיחה מהירה כל כך — כשבדרך כלל צמיחה מדללת מרווחים — מרמזת שההנהלה רואה לא רק מנוף קצר טווח, אלא שיפור מתמשך לכל השנה.
מכפיל פרימיום שזול יותר ממה שנראה
לא מפתיע שקמעונאית שמסוגלת להרחיב גם את התמהיל וגם את המרווחים, ובמקביל להעלות יעדים שנתיים, נסחרת בתמחור פרימיום. כיום, On Holding נסחרת במכפיל רווח 52, או 48 על בסיס רווח עתידי (Forward), לפי הערכת וול סטריט ל-EPS של 0.92 דולר לשנת הכספים 2025. זה גבוה בהרבה מהמכפילים של המתחרות הקרובות, אף שעדיין מתחת לממוצע ההיסטורי של שלוש השנים של ONON — בעיקר שיקוף לביצועי המניה המאכזבים לאורך 2025.
הנקודה העיקרית היא שבחינה של ONON רק דרך עדשת מכפיל רווח (P/E) קצר טווח מובילה למסקנות מעוותות. כשמנרמלים את מכפיל הרווח העתידי לתחזית הצמיחה של שלוש עד חמש השנים הבאות של החברה — כשהשוק מתמחר שיעור צמיחה שנתי ממוצע (CAGR) של 24.2% ב-EPS — המשקיעים מקבלים יחס PEG של 1.91. זה זול יותר מכל המתחרות שהוזכרו קודם, למעט Adidas (ADDYY), שנסחרת ביחס PEG של 0.6.
כדאי גם להדגיש שהביצועים האחרונים בשורה התחתונה של On Holding היו טובים מהצפוי. תחזיות ה-EPS לשנת הכספים 2025 עודכנו ל-0.92 דולר, לעומת 0.77 דולר לפני Q3 — עדכון משמעותי כלפי מעלה. זה יוצר מרווח לתמחור מחדש ש-ONON "מגיע לה", במיוחד לאחר שהגיעה לרמות תמחור מדוכאות כל כך לקראת הרבעון.
האם ONON היא קנייה, החזק או מכירה?
הקונצנזוס בקרב אנליסטים לגבי On Holding הוא חיובי במובהק. מתוך 20 הדירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 18 הם קנייה, ורק אחד החזק ואחד מכירה. מחיר היעד הממוצע של 60.78 דולר מרמז על אפסייד של כ-38% מהרמות הנוכחיות.
Q3 חזק מכין את הקרקע לתמחור מחדש
On Holding הראתה לשוק שהיא על המסלול הנכון, וסביר לומר שהיא אחת מהמותגים הפרימיום הבודדים בספורט ולייף-סטייל — אם לא הבולטת — שמצליחים להגדיל מכירות בקצב מהיר מבלי לפגוע במרווחים, ובכך מחזקת את סיפור המינוף התפעולי המתמשך. תוצאות Q3 היו מעל בהרבה ממה שהמשקיעים חששו, והעלאת התחזית לשנת 2025 המלאה נתנה למניה את הביטחון שנדרש לתמחור מחדש, גם אם ההתאוששות הזו פיצתה רק חלקית על ביצועי המניה החלשים השנה.
עם צמיחה, מרווחים ויעילות שכולם נעים בכיוון הנכון, אני רואה את המצב הנוכחי כקונסטרוקטיבי עבור ONON וממשיך בדירוג קנייה ברמות האלה.