מדוע התוצאות המעורבות של Spotify (SPOT) פותחות דלת למשקיעים חיוביים במניה
- המרווחים מתרחבים: רווח גולמי 31.6% ב-Q3 (מעל התחזית), יעד 32.9% ב-Q4; במגזר הממומן מפרסומות הרווח הגולמי עלה ל-18.4% (+525 נ"ב), הפודקאסטים כבר תורמים והמרקטפלייס משלם על חשיפה. הכנסות +7%, הוצאות תפעול -2%, רווח תפעולי 13.6%, תזרים €806 מ' ומזומן €9.1 מיליארד.
- תמחור ואפסייד: SPOT נסחרת סביב מכפיל EV/רווח גולמי ~21 (לעומת ~23 ב-NFLX). אם המרווח הגולמי יעלה ל-33%–36% — פוטנציאל עלייה של 9%–15% גם בלי תמחור מחדש; אם המכפיל יתרחב לכ~27 כפלטפורמה ממונפת-פרסום — אפסייד 40%–48%. הקונצנזוס: 22 קנייה, 6 החזק; מחיר יעד ממוצע $782 (~22% אפסייד); הכותב שומר על קנייה.
עיקרי הדברים
- מרווחים במגמת התרחבות: רווח גולמי 31.6% ב-Q3 (מעל התחזית 31.1%) והכוונה ל-32.9% ב-Q4; במגזר הממומן מפרסומות הרווח הגולמי עלה ל-18.4% (עלייה של 525 נק' בסיס), כשהפודקאסטים הפכו לתורמים חיוביים והמרקטפלייס משלם על חשיפה. במקביל, הכנסות צמחו ב-7% והוצאות תפעול ירדו ב-2%, מה שהעלה את שיעור הרווח התפעולי ל-13.6% ותמך בתזרים מזומנים של €806 מיליון וביתרת מזומנים של €9.1 מיליארד.
- תמחור ואפסייד: SPOT נסחרת סביב מכפיל EV/רווח גולמי של ~21, לעומת ~23 ב-NFLX. אם המרווח הגולמי יעלה ל-33%–36% בשנה–שנתיים הקרובות, יש פוטנציאל עלייה של 9%–15% גם בלי תמחור מחדש; בתרחיש שוק שמסווג את ספוטיפיי כפלטפורמת אודיו עתירת פרסום ומעלה את המכפיל לכ~27, הפוטנציאל מטפס לכ-40%–48%. הקונצנזוס בוול סטריט: 22 המלצות קנייה ו-6 החזק, עם מחיר יעד ממוצע של 782 דולר (כ-22% אפסייד). הכותב שומר על המלצת קנייה.
הראלי החיובי החזק של ספוטיפיי (SPOT) נעצר בחודש שעבר, כשהתיקון העמיק אחרי שיחת המשקיעים של Q3. לדעתי, הירידה נבעה בעיקר ממימושי רווח רחבים בסקטור הטכנולוגיה — במיוחד במניות כמו SPOT, שכבר עלו ביותר מ-60% עד ספטמבר — וגם מחששות לגבי הסגמנט הנתמך בפרסומות, שבו ה-ARPU (הכנסה ממוצעת למשתמש) היה חלש מציפיות האנליסטים.
עם זאת, בעיניי זה בעיקר אפקט של שינוי תמהיל שנובע מסיווג מחדש אסטרטגי, ולא סימן לחולשה מבנית או לעלייה בנטישת משתמשים. במילים אחרות, תגובת השוק נראתה לי תגובת-יתר לתוצאות ולתחזית שלדעתי עדיין מתיישבות עם ההיערכות החיובית ארוכת הטווח של ספוטיפיי.
החלק החשוב ביותר בפאזל של SPOT — התרחבות המרווחים — נשאר יציב. וזה לב התזה של "מעבר לפלטפורמה", שממשיך לפתוח אפסייד במודל. מתוך כך, אני שומר על המלצת קנייה לספוטיפיי.
התרחבות המרווחים מזינה את הסיפור החיובי על SPOT
חלק גדול מהמהלך החיובי של ספוטיפיי בשנה האחרונה נובע מהשינוי שהיא עוברת: מספקית מוזיקה ברווחיות נמוכה לפלטפורמת אודיו רב-שכבתית. המעבר הזה מרחיב מרווחים, נותן כוח תמחור חוזר, ובמקביל מגדיל את המוניטיזציה מפרסום.
בלב השינוי הזה נמצאת התרחבות שיעור הרווח הגולמי. כיוון שמרווחי המוזיקה מוגבלים על ידי חברות התקליטים, ספוטיפיי צריכה להפיק יותר ערך ממוצרים כמו פודקאסטים, ספרי אודיו, טכנולוגיית פרסום ושירותים נוספים. אני סבור כי תוצאות Q3 האחרונות חיזקו רמת מרווח מבנית חדשה. במשך שנים שיעור הרווח הגולמי של ספוטיפיי נע בין 24% ל-28%, משום שחברות התקליטים והמוציאים לאור שלטו ברוב נתח ההכנסות, בעוד הפודקאסטים ומוצרי המרקטפלייס עדיין כמעט לא תרמו.
ב-Q3 ספוטיפיי הציגה שיעור רווח גולמי של 31.6%, מעל תחזית ההנהלה ל-31.1%, והנחתה אף ל-32.9% ב-Q4. מבט מעמיק בפרטים מגלה שמרווחי הגולמי של פרימיום ירדו קלות לעומת השנה שעברה (ירידה של 34 נקודות בסיס), אבל מסיבות חיוביות — בעיקר בשל סיווג מחדש של פודקאסטי וידאו וספרי אודיו — ולא בגלל לחץ מרווחים מצד חברות התקליטים או נטישת משתמשים. כלומר, הירידה משקפת השקעה מכוונת בתמהיל, לא הידרדרות בתשתית.
עם זאת, האפסייד המרכזי בתזה עשוי להיות דווקא בהתרחבות המהירה של שיעור הרווח הגולמי במגזר הממומן מפרסומות, שהגיע ל-18.4% — עלייה של 525 נקודות בסיס לעומת השנה הקודמת. חשוב לציין: השיפור לא הגיע מפרסום בלבד. הוא גם משקף תרומה חיובית של הפודקאסטים לראשונה, וכן את המרקטפלייס שמשלם על חשיפה בתוך הפלטפורמה. כאן טמון המנוף ארוך הטווח: ככל שמרווחי הסגמנט הנתמך בפרסומות ממשיכים להתרחב, ספוטיפיי הופכת יותר ויותר ל"מודל בסגנון YouTube" באקוסיסטם האודיו.
שינוי מבני ברווחיות התפעולית
עוד נקודה מהותית שמחזקת את התזה החיובית על ספוטיפיי היא המנוף התפעולי שלה, שהפך ברור עוד יותר ב-Q3 וב-Q4. החברה הגדילה הכנסות ב-7% לעומת השנה שעברה ל-€4,272 מיליון, בעוד שהוצאות התפעול ירדו ב-2% לעומת השנה שעברה ל-€769 מיליון.
זה דחף את שיעור הרווח התפעולי ל-13.6% (רמה משמעותית מאוד לשירות סטרימינג), לעומת 11.4% באותו רבעון שנה קודם — ורק לפני חמישה רבעונים שיעור הרווח התפעולי היה קרוב ל-6%. בעיניי, זהו אות מוצק לכך שספוטיפיי נכנסה לשלב של התרחבות מבנית ברווחיות התפעולית — טריגר מרכזי ל"תמחור מחדש".
אותה מגמה ניכרת גם בתזרים, שבו ספוטיפיי דיווחה על €806 מיליון ב-Q3, עלייה של 13% לעומת השנה שעברה, וכיום בקופתה €9.1 מיליארד מזומן. זה מחזק תפיסה בשוק שלפיה ספוטיפיי היא חברה שמייצרת רווחים באופן עקבי, ולא סיפור צמיחה ששורף מזומנים.
תמחור ספוטיפיי דרך המרווחים
מבחינת תמחור, התזה כיום סביב SPOT היא בעיקר על התרחבות מרווחים. לכן המכפיל שמייצג הכי טוב את מצב העסק הנוכחי הוא EV/רווח גולמי — לא EV/מכירות, ובוודאי לא מכפיל רווח (P/E), שנותר מעוות בגלל הפחתת תוכן (amortization).
בהינתן ששווי הפעילות הנוכחי של ספוטיפיי עומד על כ-122.3 מיליארד דולר, שיעור רווח גולמי של 31.6%, וקצב הכנסות (Q3 2025) של €4.272 מיליארד לרבעון (כ-€17.1 מיליארד לשנה, או כ-18.6 מיליארד דולר), המשמעות היא ש-SPOT נסחרת סביב מכפיל EV/רווח גולמי של כ-21. בעיניי, המכפיל הגבוה משקף הכרה חלקית של השוק ב"מעבר לפלטפורמה" של ספוטיפיי — אבל עדיין לא תמחור של פלטפורמה בוגרת. לשם השוואה, נטפליקס (NFLX) נסחרת סביב ~23 ב-EV/רווח גולמי, עם מודל מבוסס יותר.
אם שיעור הרווח הגולמי יתרחב לטווח של 33%–36% בתוך שנה עד שנתיים (תרחיש סביר), הרווח הגולמי השנתי יכול לעלות ל-6.3–6.7 מיליארד דולר. זה מרמז על שווי פעילות של כ-133–141 מיליארד דולר בלי שום תמחור מחדש — או אפסייד של בערך 9% עד 15% מהרמות הנוכחיות.
התזה השורית היא שבסופו של דבר השוק יסווג את ספוטיפיי כפלטפורמת אודיו ממונפת-פרסום, בדומה ל-YouTube או למודעות של Meta. במסגרת כזו, אם ה-EV/רווח גולמי יתרחב לכ-27, שווי הפעילות המשוקלל יעלה לכ-171–181 מיליארד דולר — פוטנציאל עלייה של 40% עד 48%.
ספוטיפיי: קנייה, החזק או מכירה?
דירוג הקונצנזוס של וול סטריט לגבי ספוטיפיי נותר חיובי למדי. בשלושת החודשים האחרונים, 22 מתוך 28 דירוגי האנליסטים הם קנייה, והשישה האחרים הם החזק. מחיר היעד הממוצע למניית SPOT עומד כיום על 782 דולר, מה שמשקף כ-22% אפסייד בשנה הקרובה.
מדוע ל"תמחור מחדש" של ספוטיפיי יש עוד לאן לרוץ
מבחינת מרווחים, תוצאות Q3 של ספוטיפיי מראות שהחברה הגיעה לנקודת מפנה מבנית. פרימיום (המנויים בתשלום) נותר יציב, בעוד שהסגמנט הממומן מפרסומות — פודקאסטים, מרקטפלייס ואוטומציה פרסומית — מתחיל כעת לספק מנוף מרווח אמיתי. בעיניי, הרכות האחרונה בהכנסות אינה מבנית, אלא נובעת משיפור התמהיל.
עם משמעת בהוצאות תפעול (OpEx) ותזרים מזומנים חופשי שהולך וגדל, ספוטיפיי ממשיכה להתפתח מקמעונאית מוזיקה לפלטפורמת אודיו סקיילבילית ורב-שכבתית. אני מאמין שהמעבר הזה יתמוך לאורך זמן בתמחור מחדש. לכן אני נותר חיובי כלפי התזה, והמלצת קנייה נותרת מתאימה.