כאשר הסכר נפרץ: איך מבול של בתים יד שנייה בשוק עלול להטביע את מניות חברות הבנייה
- ריביות משכנתא גבוהות, סנטימנט צרכני חלש ועליית עלויות הבנייה פגעו בביקוש לבתים חדשים, דחפו קבלנים להוריד מחירים ולהגדיל תמריצים, ופגעו ברווחיות ובמניות של חברות בנייה מובילות כמו D.R. Horton ו-Lennar.
- ירידת ריביות צפויה לעורר גידול בהיצע בתים קיימים מצד בעלי בתים ומשקיעים מוסדיים, מה שעלול להגביר תחרות מול הבתים החדשים, ללחוץ את המחירים ונתח השוק של הקבלנים ולהגביל את פוטנציאל העלייה במניות הסקטור בטווח הקרוב.
לא רק שלושת החזירונים הקטנים מנידים השנה בראשם מול החוסן של חברות הבנייה למגורים.
קרן הסל iShares U.S. Home Construction ETF (ITB), שמחזיקה בין היתר את D.R. Horton (DHI) ואת Lennar Corporation (LEN), ירדה ב־3.96% מתחילת השנה וב־5.34% בשלושת החודשים האחרונים.
זה השאיר אותה כאחת מאותן קרנות סל אמריקאיות (ETFs) שמתחבאות בפינה, לעומת קרנות הטק והפיננסים המזנקות שמתפנקות על מרפסת הפנטהאוז.
סקטור הבנייה למגורים בארה"ב התמודד השנה עם כמה "זאבים רעים" משלו. הוא היה תקוע בקיפאון, בין השאר בגלל עליית ריביות המשכנתא לרמות היסטוריות שהפכו את ההלוואות לפחות נגישות לרוכשי בתים, פגעו באמון הצרכנים במצב הכלכלה ושוק העבודה, והעלו את עלויות חומרי הגלם לבונים – בחלקן בגלל מכסים גבוהים יותר על יבוא כגון עץ.
לחץ מחירים ומלאי
מלאים גבוהים יותר, כאשר בתים חדשים נשארים ללא קונים ובעלי בתים קיימים נשארים במקום, הובילו גם לכך שהקבלנים מציעים יותר תמריצים שפוגעים בשולי הרווח כדי להזיז את המכירות.
למעשה, נתונים מטעם National Association of Home Builders מצאו שכמעט ארבעה מכל עשרה קבלנים הורידו מחירים בספטמבר, בעוד 65% השתמשו בתמריצים.
לפי מדד מחירי הבתים S&P CoreLogic Case-Shiller, שעוקב אחרי מחירי נכסים למגורים, זה משפיע על מחירי הבתים. עליית מחירי הבתים השנתית בארה"ב ברמה של 6.5% במרץ 2024 ירדה כעת לכ־1.5%.
לתמונה הקודרת מוסיף גם מספר יחידות הדיור החדשות במבנים פרטיים שקיבלו היתר בנייה רשמי מהרשות המקומית. המספר הזה יורד כבר למעלה משלוש שנים.
אבל הקבלנים עדיין ממשיכים לבנות למרות הפגיעה בביקוש.
D.R. Horton דיווחה שבסוף שנת 2024 הפיסקאלית היו לה 29,600 בתים במלאי, מתוכם 19,600 לא נמכרו.
דייוויד אולד, יו"ר DR Horton, אמר בפרסום תוצאות הרבעון הרביעי: "הביקוש לבתים חדשים עדיין מושפע ממגבלות נגישות מתמשכות ומסנטימנט צרכני זהיר, ואנחנו מצפים שהתמריצים שלנו למכירה יישארו גבוהים גם בשנת הכספים 2026".
החברה אמרה שההכנסות מבנייה למגורים ברבעון הרביעי ירדו ב־4% ל־8.6 מיליארד דולר, ומספר הבתים שהושלמו ונסגרו ירד ב־1% ל־23,368 בתים. הרווח לפני מס מפעילות הבנייה ירד ב־30% ל־1.0 מיליארד דולר. מחיר המכירה הממוצע ברבעון ירד ב־3% מהשנה הקודמת ל־365,600 דולר.
שיעור הרווח הגולמי ממכירת בתים ירד ל־20% מ־21.8% ברבעון הקודם, כאשר החברה הציעה לקונים תמריצים גדולים יותר. היא אמרה שהיא נשענת באופן משמעותי על קידום מבצעי "קניית" ריבית משכנתא מטה ל־3.99%.
לנאר, בדוח הרבעון השלישי שלה, דיווחה על רווח למניה של 2 דולר, מתחת לציפיות. במקביל, המכירות ירדו ב־6.3% לעומת השנה הקודמת, וההכנסות עמדו על 8.81 מיליארד דולר. גם זה החמיץ את ציפיות האנליסטים שעמדו על 8.97 מיליארד דולר.
לנאר ראתה עלייה של 12% בהזמנות החדשות ל־23,004 בתים, בעוד שמספר המסירות נותר כמעט ללא שינוי – 21,584 בתים. החברה אמרה שרוחות נגד בשוק הדיור חייבו אותה להתאים מחירים לתנאי השוק. עם זאת, לנאר שמרה על הקצב באמצעות תמריצים ממוקדים, כמו הורדת ריביות משכנתא, שהובילו ל־4.7 מכירות לכל קהילה בכל חודש.
המניות מתקפלות
מחיר המניה שלה ירד ב־30% ב־12 החודשים האחרונים. מניית D.R. Horton ירדה ב־13% באותה תקופה – ראו להלן:
הסיכון הוא שעוד "דובים" ייצאו מהיער כדי לרדוף אחרי מניות הדיור, כאשר משקיעים עושים "ווינדו דרסינג" לקראת סוף השנה.
סטפן קים, אנליסט ב־Evercore ISI, זיהה את מצב הרוח הפסימי בשוק הבתים כבר בתחילת אוקטובר, כאשר הוריד המלצה לשישה קבלנים ציבוריים גדולים – D.R. Horton, KB Home (KBH), Meritage (MTH), PulteGroup (PHM), Toll Brothers (TOL) ו־Tri Pointe Homes (TPH) מ־Outperform ל־In-Line.
הוא אמר שאפילו שיש מחסור בבתים בארה"ב, זה "לא מאפשר לקבלנים לבנות הרבה יותר בתים, אלא אם כן אתה רוצה שמחירי הבתים יירדו".
הוא גם ציין שלמרות שריביות המשכנתא ירדו מכ־7% בתחילת 2025 לקצת מעל 6% כיום, הקונים עדיין מעטים.
"התגובה החלשה מהצפוי לירידה האחרונה בריביות המשכנתא משקפת את העובדה שנגישות (הדיור) בכלל לא הייתה האשם העיקרי מאחורי הביקוש החלש השנה מלכתחילה", כתב קים בדוח. "אנחנו מאמינים שהבעיה הייתה סנטימנט צרכני חלש ולא ריביות גבוהות".
שולי רווח יציבים הם חיוניים כדי שהמניות ייסחרו במכפילי רווח (P/E) גבוהים יותר, הוסיף קים. הוא בטוח עם זאת שהקבלנים עדיין יכולים ליהנות מערכים גבוהים יותר בטווח הארוך. הוא מאמין ש"שולי הרווח צריכים להגיע לתחתית לפני שהמניות יוכלו לעבור תמחור מחדש, ואנחנו לא מאמינים שזה יתממש בחודשים הקרובים".
הון שיא בנדל"ן
ובכל זאת, ריביות משכנתא נמוכות יותר – שצפויות לרדת לכ־5.9% עד סוף 2026 – עשויות בסופו של דבר לעורר עניין קונים. שיפור בכלכלה, אם השפעות המכסים יתחילו להתמתן ושיעורי הריבית של הפד והאינפלציה יירדו, יכול גם הוא להניע ביקוש נוסף.
אותם קונים יכולים להיות רוכשים ראשונים שמחפשים בתים חדשים ו"עם ריח של צבע", או אנשים שננעלו בבתים שלהם מאז קפיצת ריביות המשכנתא ב־2022. אלה בעלי הבתים עם הסכמי המשכנתא ה"נמוכים בזמנו" בכיס האחורי, שמסרבים למכור ולעבור לריביות הגבוהות בהרבה כיום.
עם זאת, האמריקאים שיושבים בבית על רמות שיא של הון בנדל"ן – כ־36 טריליון דולר לפי נתוני הבנק הפדרלי של סנט לואיס – הם כנראה אלה שיחזרו לפעול קודם.
"אנשים שבבעלותם הבית במשך עשור או יותר יכולים לספוג הורדות מחיר אם הם צריכים לעבור", אמר דייוויד ראסל, ראש אסטרטגיית שוק גלובלי בברוקר המקוון TradeStation. "זה עלול ללחוץ על המחירים מטה ככל שהעסקאות יגדלו".
דוח עדכני של National Association of Realtors מצא שרק אחד מכל חמישה קונים בשנה שעברה היה רוכש דירה ראשון – שפל היסטורי. הגיל הממוצע של רוכש ראשון היה 40 – גיל יחסית מבוגר, כלומר לא יותר מדי משפחות צעירות שנכנסות לסולם הדיור.
לעומת זאת, סוכני נדל"ן מדווחים שהם רואים יותר "פנים מוכרות" – אנשים שמשדרגים לבית חדש או מצטמצמים לבית קטן יותר, בעזרת קופת ההון שלהם.
חדשות טובות לקבלנים, נכון?
פרדוקס הריביות הנמוכות
ובכן, כל מי שעבר פעם תהליך של קנייה או מכירה של בית יודע שלשוק הזה יש את השטיקים שלו. הנה עוד אחד.
בגלל שבבתים קיימים לא הוצפו לשוק במספרים גדולים, הבתים החדשים – אלה שהקבלנים עבדו וסבלו כדי לבנות – קיבלו נתח שוק גדול יותר.
מכירות בתים חדשים היו 14.5% מהשוק בשנת 2024, אחוז הגבוה ביותר מאז 2005. היסטורית, הן היו בממוצע 10%-12% מכלל מכירות הבתים.
מה שאומר שאם הריביות ימשיכו לרדת ובעלי הבתים הקיימים יתחילו למכור – בין אם אלה בתים מטופחים עם גדרות עץ לבנות ובין אם "פחונים" מוזנחים יותר עם פעמוני דלת – זה ייצור הרבה יותר תחרות מכירות עבור הקבלנים.
"גם אם זה נשמע מנוגד לאינטואיציה, ריביות נמוכות אינן בהכרח טובות לקבלנים, כי התחרות יכולה לגדול. יש פרדוקס בריביות המשכנתא, משום שעלויות מימון נמוכות יותר יכולות להביא מוכרים מהצד למרכז הבמה. זה יכול להגדיל את היצע הבתים הקיימים, ולאיים על המחירים ונתח השוק של הקבלנים", אמר ראסל מTradeStation. "חברות הבנייה נהנו מפוזיציה דומיננטית בשנים האחרונות כי ריביות גבוהות חסמו את כניסת הבתים הקיימים לשוק. זה משתנה כאשר הריביות יורדות".
נראה שבעלי הבתים לא בדיוק מתאפקים מלמכור. אחד מכל שישה מוכרי בתים בארה"ב הוריד את מחיר הבקשה באוגוסט, לעומת 15.9% שנה קודם לכן. זה השיעור הגבוה ביותר לחודש זה מאז תחילת הרישומים ב־2012.
הם עושים זאת כי הם מאמינים שהמשך אי־הוודאות הכלכלית ורמות מלאי גבוהות פירושם שעדיין מדובר בשוק של קונים בארה"ב.
"צפוי שמכירות בתים חדשים ימשיכו להכות את השוק גם ב־2025, אבל התחרות מצד מוכרים קיימים תלך ותגדל", אמרה דניאל הייל, הכלכלנית הראשית של Realtor.com.
על הדף (ג'ימי) הלא נכון
גם משקיעים מוסדיים מוסיפים עוד מלאי קיים לשוק. לפי ניתוח של Parcl Labs, משקיעים מוסדיים מוכרים כיום יותר בתים משהם קונים, וכך כבר שישה רבעונים ברציפות. בין המשכירים האלה נמצאות Invitation Homes (INVH), Progress Residential ו־FirstKey Homes.
"הם לא יוצאים מהתחום, אלא רק מסיטים הון לקהילות build-to-rent (בנוי להשכרה). אבל השינוי הזה אומר פחות תחרות למשקיעים קטנים ולקונים מסורתיים, ובמקביל יותר היצע להשכרה, שנדרש בשוק של היום, שבו צעירים רבים מעדיפים לשכור כי אין להם יכולת לקנות בית", אמר ריק שרגה, מייסד ומנכ"ל CJ Patrick Co, ל־CNBC.
כל זה חדשות לא נעימות במיוחד עבור חברות הבנייה למגורים בארה"ב והמשקיעים בסקטור. במקום "מדרגות לגן עדן" ככל שהריביות יורדות, הם כנראה יזמזמו בעצבנות שיר קלאסי אחר של להד זפלין – "When the Levee Breaks" – כאשר מבול של נכסים יגיע לשוק.
"פוזיציה בשוק היא אחת ההתחשבנויות החשובות ביותר כשמשקיעים במניות, כי חברות עם נתח שוק יורד מתקשות לעתים קרובות – בלי קשר לתעשייה", אמר ראסל. "המחיר חשוב. מעט משקיעים רוצים להיכנס לסקטורים שבהם מחירי המכירה נמצאים תחת לחץ".