מדוע מרווחי UBER חייבים לסגת כדי שהחברה תתקדם
ברנרד זמבונין7 בנובמבר 2025
- התרחבות המרווחים נעצרה בגלל זינוק ב‑G&A (בעיקר SBC), מה שגרר תגובת שוק שלילית למרות צמיחה ותזרים חזקים.
- הכותב צופה התנרמלות ב‑G&A וב‑SBC והמשך קיזוז דילול דרך רכישות עצמיות; נשאר בהמלצת קנייה, כשמחיר היעד הממוצע מרמז על כ‑26% אפסייד.
עיקרי הדברים:
- התרחבות המרווחים של אובר נעצרה ברבעון השלישי בעקבות זינוק בהוצאות כלליות ומנהליות (G&A), בעיקר מתגמול מבוסס מניות (SBC). השוק פירש זאת כחשש לתקרת מרווח נמוכה יותר, ולכן המניה נחלשה למרות צמיחה חזקה ותזרים מזומנים חופשי גבוה.
- הכותב מעריך שמדובר באירוע זמני: G&A ו‑SBC צפויים להתנרמל בחודשים הקרובים, והרכישות העצמיות מקזזות דילול. תזרים המזומנים החופשי מאפשר המשך השקעות. הכותב שומר על המלצת קנייה, כשמחיר היעד הממוצע עומד על 115.96 דולר ומרמז על כ‑26% אפסייד.
ענקית שיתופי הנסיעות Uber Technologies (UBER) נראית כנסחרת מאז אוגוסט בטווח שבין אמצע ה‑80 דולר למניה לתחילת ה‑100. לאחר תוצאות הרבעון של ספטמבר, השוק הגיב בסנטימנט שלילי למדי, למרות שאובר הציגה רווח למניה (EPS) גבוה מהצפוי, ביצוע תפעולי מעל התחזית ותזרים מזומנים חופשי חזק.
הנקודה המרכזית היא שהתזה להשקעה באובר כבר איננה על 'הפתעות חיוביות בדוחות' במובן המסורתי, אלא על הרחבת מרווחים מבנית. במילים אחרות, במכפיל רווח עתידי של כ‑15.9, השוק פחות מתמחר את ה‑EPS המדווח של הרבעון הנוכחי, ויותר את תקרת המרווח ארוכת הטווח של אובר — כלומר, כמה רווח היא יכולה ללכוד מכל נסיעה באופן בר‑קיימא.
בהקשר הזה, השוק מחפש הוכחות לכך שהקפיצה האחרונה בהוצאות כלליות ומנהליות (G&A) — שמונעת במידה רבה מתגמול מבוסס מניות (SBC) — היא זמנית ולא מבנית. מצד שני, תזרים המזומנים החופשי עדיין חזק, והרכישות העצמיות מקזזות בפועל את הדילול מפיצוי הנהלה. לכן סיפור התרחבות המרווחים לטווח ארוך נשאר בעינו.
מבחינתי, לאובר לא חסרים יסודות — חסר לה מומנטום נרטיבי. כשסיפור המרווחים יתייצב וה‑G&A יתנרמל במהלך הרבעונים הקרובים, אני מצפה שהסנטימנט ישתפר, וממשיך לראות ב‑UBER מניה ל'קנייה'.
הטיעון בעד אובר עדיין נשען על מנוף תפעולי
לדעתי, התזה להשקעה באובר כיום מבוססת בעיקר על מנוף תפעולי, כי החברה פועלת במודל 'קל‑נכסים' (asset‑light). אובר מתווכת בין היצע לביקוש, בעוד שהנכסים המרכזיים נמצאים בידי השותפים שלה ולא בבעלותה.
לכן המדד המרכזי שמניע את המניה הוא EBITDA מתואם, ובפרט שיעור ה‑EBITDA המתואם ביחס להיקף ההזמנות ברוטו (Gross Bookings). בפועל, המדד הזה מראה כמה רווח תפעולי חוזר אובר מסוגלת להפיק לכל נסיעה. זה מה שבסופו של דבר קובע את פרופיל הרווחיות ארוך הטווח של החברה.
בארבעת הרבעונים שקדמו לרבעון השלישי, אובר הרחיבה בעקביות את המרווח הזה — מ‑4.1% ברבעון השלישי 2024 ל‑4.5% ברבעון השני 2025. באותה תקופה, ה‑EBITDA המתואם עלה מ‑1.69 מיליארד דולר ל‑2.1 מיליארד דולר, צמיחה של כ‑35% שנה מול שנה (YoY) ברבעון השני 2025.
הבעיה היא שברבעון השלישי 2025 המומנטום הרציף הזה נעצר. מרווח ה‑EBITDA המתואם ביחס להזמנות ברוטו נותר ללא שינוי על 4.5%. וה‑EBITDA המתואם צמח 'רק' ב‑33% YoY — מעט מתחת לקצב שאליו המשקיעים כבר התרגלו.
מדוע התרחבות המרווחים של אובר נעצרה ברבעון הזה
בפירוק הסיבות לעצירה, הבעיה המרכזית הייתה עלייה לא מיטיבה בעלויות, ובעיקר בהוצאות כלליות ומנהליות (G&A). אובר הציגה צמיחה מוצקה בשורה העליונה — מספר הנסיעות עלה ב‑22% YoY, היקף ההזמנות ברוטו עלה ב‑21% YoY, וההכנסות עלו ב‑20% YoY — וגם עלות המכר (COGS) עלתה בקצב דומה (כ‑20% YoY). אבל נקודת הדאגה האמיתית הייתה שה‑G&A כמעט הוכפלו: מ‑630 מיליון דולר ברבעון השלישי 2024 ל‑1.2 מיליארד דולר ברבעון השלישי 2025 — עלייה של כ‑88% YoY.
הקפיצה הזו מעוותת את המנוף התפעולי של אובר ומפעילה לחץ ישיר על מרווח ה‑EBITDA המתואם, שהוא המדד המשפיע ביותר על תמחור המניה כיום. לא משנה רק שה‑G&A עלה, אלא מדוע הוא עלה. ככל שאובר עוברת לשלב של צמיחה בשלה יותר, תגמול מבוסס מניות (SBC) מטופל ומוכר כעלות תפעולית אמיתית, ולא דבר שמתעלמים ממנו או מוציאים מהחישוב. הדינמיקה הזו מטבעה מעלה את ה‑G&A.
נוסף על כך, אובר משקיעה בכוח אדם בכיר, בתשתיות תאגידיות רוחב‑פלטפורמה ובסקיילביליות תפעולית גלובלית — גם זה מגדיל את ה‑G&A. כפי שציין סמנכ״ל הכספים פראשנת מהנדרה‑ראג'ה בשיחת משקיעים: 'החלטות לגבי טאלנט והחלטות מיקום יכולות להשפיע על עלויות כמו SBC או פחת — ואלה עלויות אמיתיות.'
מכיוון שרכיב מרכזי בתזה החיובית היה שאובר תמשיך להרחיב מרווחים באופן מבני ככל שהיא גדלה, הרבעון השלישי שימש תזכורת לכך שההתרחבות הזו לא בהכרח ליניארית. וכשהקצב של הרחבת המרווחים מאט, התמחור נוטה לעבור התאמה — גם אם יסודות העסק נותרו חזקים.
המרווחים צפויים להתנרמל קדימה
השאלה המרכזית קדימה היא האם החשש שתקרת המרווח המבנית של אובר נמוכה ממה שסברו קודם ימשיך, או שיתברר כזמני.
כדי לחזק את האמון בכך שתקרת המרווח נשארת בעינה, הרבעונים הבאים צריכים להראות משמעת תפעולית מתמשכת. בפרט, הוצאות כלליות ומנהליות — 8.8% מההכנסות ברבעון השלישי — צריכות להתחיל לנוע חזרה לטווח של 4%–6% בטווח הבינוני. תגמול מבוסס מניות, שעומד כיום סביב 5% מההכנסות, רצוי שיירד שנה מול שנה או לפחות יישאר יציב. ובעיקר, רכישות עצמיות חייבות להמשיך לקזז את ה‑SBC, לצמצם דילול ולשמור על ערך למניה.
ברבעון השלישי אובר אכן קיזזה את ה‑SBC דרך רכישות עצמיות — רכשה מניות ב‑1.46 מיליארד דולר. הבעיה היא שהשוק פירש את המהלך כהגנתי ולא כתורם‑ערך. כלומר, הוא מנע דילול אבל לא הגדיל באופן מהותי את ערך בעלי המניות בטווח הקצר.
לדעתי המצב ניתן לתיקון ואינו פוגע מבנית. נראה שהקפיצה ב‑G&A קשורה יותר לעיתוי של SBC ולסיווג חשבונאי, מאשר לעלייה קבועה בעלויות התפעול. סמנכ״ל הכספים הדגיש שההנהלה נותנת עדיפות למשמעת מרווחים ולאחריות ברמת יחידות העסק.
בינתיים, תזרים המזומנים החופשי נותר חזק: 2.2 מיליארד דולר ברבעון השלישי (+6% YoY). זה מספיק לכסות את ה‑SBC, להמשיך ברכישות עצמיות, ועדיין להשקיע אסטרטגית באוטונומיה, מיפוי ותשתיות פלטפורמה. בעיניי, זה לא מעיד שמבנה העלויות של אובר עלה לצמיתות או שתקרת המרווח לטווח הארוך ירדה. התרחיש הסביר ביותר הוא התנרמלות, ואחריה חזרה להתרחבות מרווחים.
האם UBER היא קנייה, החזק או מכירה?
הסנטימנט של הרחוב כלפי UBER נשאר חיובי מאוד. מתוך 28 דירוגי אנליסטים בשלושת החודשים האחרונים, 25 הן המלצות קנייה ורק שלוש הן החזק. מחיר היעד הממוצע עומד כעת על 115.96 דולר, שמשמעותו אפסייד של כ‑26% לעומת המחיר הנוכחי.
ראו עוד דירוגי אנליסטים ל‑UBER
אובר נותרת קנייה על בסיס התנרמלות המרווחים
הדוחות של אובר לרבעון השלישי נראו חזקים במבט ראשון, אבל השטן נמצא בפרטים. הזינוק האחרון ב‑G&A העלה שאלות לגיטימיות לגבי תקרת המרווח ארוכת הטווח של אובר. עם זאת, זה נראה יותר כמו מבחן מאשר שבירה של התזה. אם במהלך שניים‑שלושה הרבעונים הקרובים ה‑G&A וה‑SBC יראו סימני התנרמלות כאחוז מההכנסות — והרכישות העצמיות ימשיכו לקזז דילול — סיפור התרחבות המרווחים אמור להישאר תקף.
תרחיש הבסיס שלי הוא שאובר תאשר מחדש את מסלול המרווחים, משום שהיא כבר פלטפורמה בסקייל תפעולי עם יצירת תזרים מזומנים חופשי חזקה, והנהלה שהתחייבה לתת עדיפות למשמעת מרווחים ולאחריות ברמת רווח תפעולי. במכפיל רווח עתידי של כ‑15.9 — בערך 23% מתחת לחציון הענפי — אני ממשיך לראות במניית אובר קנייה.