המודל הקל-נכס של Nebius Group (NBIS) מעלה שאלה שהשוק אולי מתעלם ממנה
- Nebius Group ממשיכה להראות צמיחה חזקה וביקוש גבוה לתשתיות AI, אך החברה עדיין צריכה להוכיח שבסיס הנכסים הכבד שלה יכול לייצר תשואות אטרקטיביות אחרי פחת וצרכי הון עתידיים.
- המעבר של Nebius Group למודל קל-נכס עשוי להאיץ צמיחה ולהפחית תלות בחוב, אבל בשווי הנוכחי הגבוה השוק כבר מתמחר את המהלך כפתרון, מה שמשאיר מעט מקום לאכזבה בתוצאות הקרובות.
Nebius Group (NBIS) הוסיפה מודל חדש, קל-נכס, שמעלה שאלות חשובות שהשוק אולי מתעלם מהן. החברה מוציאה מיליארדים כדי להרחיב את תשתית הבינה המלאכותית (AI) שלה. אחרי שהציגה בעלות על יחידות עיבוד גרפי (GPUs), חשמל ומרכזי נתונים כיתרון מרכזי, כעת החברה גם רוצה שצדדים שלישיים יממנו ויחזיקו בחלק מהתשתית הזאת.
לצורך ההקשר, Nebius Group היא חברת טכנולוגיה שמספקת תשתית ענן מבוססת GPU לאימון ולהסקה של AI. זהו אחד העסקים המבטיחים ביותר בשוק כיום.
הביקוש הוא לא הדאגה העיקרית. החברה צומחת מהר, פועלת בניצולת גבוהה, ומכוונת לצמיחה חדה מאוד בהכנסות בקצב שנתי עד סוף 2026. השאלה האמיתית היא אם בסיס הנכסים העצום שלה יכול לייצר תשואות אטרקטיביות אחרי פחת וצרכי הון עתידיים.
כש-NBIS נסחרת לפי שווי גבוה מאוד, אני מאמין שהשוק כבר נותן להנהלה ליהנות מהספק. נכון לעכשיו, אני מדרג את המניה כ-החזק.
Nebius Group נותרת אחת מחברות ה-neocloud עתירות הנכסים ביותר
Nebius Group נותרת אחת מחברות ה-neocloud עתירות הנכסים והמשולבות אנכית ביותר בשוק. החברה שואפת להגיע להכנסות בקצב שנתי של 7 מיליארד עד 9 מיליארד דולר עד סוף 2026. בסוף מרץ, הנתון הזה עמד על 1.92 מיליארד דולר.
היקף ההתרחבות הצפוי הזה עדיין חריג מאוד במונחי תשתיות. עם זאת, קודם חשוב להבין מה צריך לקרות לפני שההכנסות האלה יוכלו להתממש. Nebius Group לא רק מפתחת תוכנה ומריצה אותה על תשתית שבבעלות מישהו אחר. לפני שהיא יכולה למכור יותר קיבולת מחשוב, החברה צריכה להבטיח קרקע וגישה לחשמל.
היא גם צריכה לבנות או להתאים מרכזי נתונים. זה כולל התקנת מערכות קירור ותשתית חשמל. מעבר לכך, Nebius Group צריכה לקנות GPUs, שרתים וציוד רשת.
את רוב ההון הזה צריך להתחייב להשקיע חודשים — ולעיתים אפילו שנים — לפני שהקיבולת מחוברת, נפרסת ומתחילה לייצר הכנסות. זה מה שהופך את Nebius Group לאחת מחברות ה-neocloud עתירות הנכסים ביותר כיום. ברבעון הראשון של 2026, הרבעון האחרון שעליו דווח, החברה הוציאה כ-2.47 מיליארד דולר על רכוש, ציוד ונכסים בלתי מוחשיים. זאת בהשוואה ל-399 מיליון דולר בלבד בהכנסות רבעוניות. במילים אחרות, ההוצאה ההונית הרבעונית הייתה גבוהה פי יותר משישה מההכנסות.
הרחבת הקיבולת של Nebius Group מקבלת אישור מהביקוש
ההשקעה האגרסיבית של Nebius Group בקיבולת קיבלה אישור מהביקוש החזק ל-AI, וזה נעשה ברור יותר עם כל רבעון שעובר. מסלול ההכנסות של החברה הוא דוגמה טובה לכך.
ב-2025, ההכנסות הסתכמו ב-529.8 מיליון דולר. אבל ברבעון הרביעי לבדו נרשמו הכנסות של 227.7 מיליון דולר. ב-12 החודשים האחרונים, ההכנסות של Nebius Group כבר הגיעו לכ-878 מיליון דולר. ההנהלה גם אמרה שהחברה פעלה בתפוסה מלאה ברבעון הרביעי. היא הוסיפה שהצמיחה ברבעון הראשון נתמכה בתמחור חזק ובניצולת גבוהה.
והכי חשוב, השיפור לא הוגבל רק לשורת ההכנסות. פעילות ענן ה-AI ייצרה EBITDA מתואם של 174 מיליון דולר ברבעון הראשון, עם שיעור רווחיות של 45%. במקביל, שיעור ה-EBITDA המתואם של הקבוצה הגיע ל-32%. זה כמובן טוב בהרבה מהתרחיש המפסיד שעליו Nebius Group דיווחה ב-2025.
ובכל זאת, יש כאן הסתייגות חשובה. EBITDA מתואם הוא מדד נדיב במיוחד עבור חברת neocloud, מפני שהוא לא כולל פחת שקשור ל-GPUs ולמרכזי נתונים. Nebius Group רשמה 212 מיליון דולר בפחת והפחתות ברבעון הראשון, שהם 53% מההכנסות. לכן, החברה הראתה שהקיבולת שלה יכולה לייצר EBITDA חזק לפני פחת. אבל היא עדיין רחוקה מלהוכיח שהיא יכולה לייצר תשואות כלכליות חזקות באותה מידה על ההון שהושקע.
הסתירה במעבר של Nebius Group למודל קל-נכס
כאן אנחנו מגיעים לנקודה רגישה בתזה של Nebius Group: סתירה לכאורה במודל הנכסים של החברה. ביולי החברה הציגה מודל קל-נכס, שבמסגרתו שותפים מצד שלישי יכולים לממן ולהחזיק בחלק מהתשתית והחומרה.
זה הולך במידה מסוימת נגד מה ש-Nebius Group עשתה עד היום וממשיכה לעשות. החברה הוציאה מיליארדים על בנייה ובעלות של תשתיות AI. היא גם הציגה מהירות, גישה לחשמל וקיבולת פיזית כיתרונות תחרותיים מרכזיים.
המוכר בחסר המפורסם ג'ים צ'אנוס פירש את השינוי הזה כ"הודאה משתמעת" בכך שבעלות על התשתית הבסיסית אולי אינה אטרקטיבית כלכלית כפי שמשקיעי neocloud הניחו. צ'אנוס תמך בטענה שלו בכך שאמר של-Nebius Group היו בערך 4.40 דולר של הון קשור לכל 1 דולר של הכנסות בקצב שנתי. Nebius Group לא מדווחת על זה כמדד רשמי. עם זאת, אפשר לשחזר את הנתון בקירוב על ידי השוואה בין יתרת הרכוש והציוד שלה לבין ההכנסות שלה בקצב שנתי.
בסוף 2025, Nebius Group דיווחה על 5.53 מיליארד דולר ברכוש וציוד נטו. זה כלל GPUs, ציוד רשת ותשתיות של מרכזי נתונים. החברה גם דיווחה על 1.25 מיליארד דולר בהכנסות בקצב שנתי. חלוקה של שני הנתונים נותנת יחס של בערך פי 4.44. עם זאת, לפי הנתונים האחרונים שדווחו מהרבעון הראשון של 2026, היחס השתפר לכ-3.71. זה מבוסס על 7.13 מיליארד דולר ברכוש וציוד נטו ועל 1.92 מיליארד דולר בהכנסות בקצב שנתי.
המעבר של Nebius Group למודל קל-נכס משאיר מעט מאוד מקום לטעויות
המעבר של Nebius Group למודל קל-נכס מעלה שאלות חשובות. החברה בילתה שנים בטענה ששליטה על GPUs, חשמל ומרכזי נתונים היא יתרון תחרותי. עכשיו היא גם רוצה לצמוח באמצעות תשתית שממומנת על ידי צדדים שלישיים. זה מבלבל את המשקיעים. לדעתי, למהלך הזה יכולים להיות שני כיוונים.
הגישה החיובית היא שזה מהלך חכם. הוא יכול לעזור ל-Nebius Group לצמוח מהר יותר תוך לקיחת פחות חוב. הגישה הספקנית יותר היא שבעלות על התשתית אולי לא מציעה תשואות אטרקטיביות כפי שהשוק פעם חשב. עם זאת, Nebius Group מתכוננת לפרסם בקרוב את תוצאות הרבעון השני שלה.
המניה נסחרת כיום לפי מכפיל EV/EBITDA עתידי מרשים של 35.4. זה הרבה מעל ממוצע הענף, שעומד על 13.6 בלבד. בשווי הזה, נראה שהשוק מתמחר את הפנייה למודל קל-נכס כפתרון ולא כסימן אזהרה. זה משאיר ל-Nebius Group מעט מאוד מקום לאכזב בצמיחה, בניצולת או ביעילות ההון כשהיא תדווח על תוצאות הרבעון השני.
האם NBIS היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
דירוג הקונצנזוס של האנליסטים בוול סטריט שמסקרים את Nebius Group הוא קנייה מתונה. מתוך 10 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, שבעה הם קנייה ושלושה הם החזק. מחיר היעד הממוצע של Nebius Group הוא 252.50 דולר, מה שמרמז על אפסייד של 36.26% לעומת מחיר המניה הנוכחי.
למה אני מדרג את NBIS כהחזק לעת עתה
אני מדרג את NBIS כ-החזק לעת עתה. Nebius Group מבצעת היטב, והביקוש הוא לא הבעיה. השאלה האמיתית היא אם בסיס הנכסים העצום הזה יכול לספק תשואות חזקות אחרי פחת וצרכי הון עתידיים.
המעבר למודל קל-נכס עשוי לעזור, אבל בשווי הנוכחי אני חושב שהשוק כבר נותן ל-Nebius Group ליהנות מהספק.