הביקוש ל-AI אמיתי. הירידה במניית Oracle (ORCL) מפספסת את זה
- הביקוש לתשתיות AI באורקל חזק מאוד, כפי שניכר מההאצה ב-RPO, מחוזי תשתית AI בהיקף 67 מיליארד דולר ותשלומי לקוחות מוקדמים, אך לשם מענה לביקוש זה החברה נדרשת למחזור השקעות הון עצום, מימון חיצוני משמעותי ותזרים מזומנים חופשי שלילי בטווח הקרוב, מה שמגביר את הסיכון הפיננסי לעומת מתחרותיה הגדולות.
- למרות הסיכונים הקשורים למינוף, מימון ודילול, התזה על אורקל נשענת כיום על יכולת הביצוע – כלומר על המרה של צבר חוזים של 638 מיליארד דולר להכנסות ענן ורווחים ארוכי טווח; המניה נסחרת במכפיל עתידי 25.2, דירוג הקונצנזוס הוא קנייה חזקה ומחיר היעד הממוצע משקף פוטנציאל עלייה של כ-45%, והכותב ממשיך לראות ב-ORCL מניית קנייה.
אורקל (ORCL) חוותה מכירה חדה לאחר הדוח לרבעון הרביעי הפיסקלי. לדעתי, הירידה במניה מפספסת את הביקוש לבינה מלאכותית (AI), שהוא אמיתי – ואולי החלק המבני החזק ביותר בתזה על המניה. ההאצה החדה בהתחייבויות הביצוע שנותרו (RPO), יחד עם תשלומי הלקוחות המקדמיים המשמעותיים, מדגישה עד כמה הביקוש הזה חזק.
חברת מסדי הנתונים והענן עקפה את הציפיות בכל הפרמטרים על בסיס מנוטרל, ונתנה תחזית למחזור השקעות הון (Capex) גדול בהרבה ממה שרבים ציפו. זה מצביע על לחץ גדול יותר על תזרים המזומנים החופשי ועל תלות גדולה יותר במימון דרך חוב והון. כל זה נועד לתמוך בביקוש העצום והמתגבר לקיבולת ענן ל-AI. עם זאת, בניגוד למתחרות המרכזיות שלה בתחום ה-hyperscale, שלהן גמישות גדולה בהרבה במאזן, זה ללא ספק גורם דאגה עבור אורקל.
אורקל נשארת סיפור AI מסוכן יחסית, ללא ספק. ובכל זאת, אחרי רבעון רביעי, אני נשאר חיובי כלפי ORCL, במיוחד כשהשווי של המניה היום כבר פחות מסוכן. חשוב יותר, החברה מתחילה להוכיח שהיא יכולה להמיר לפחות חלק משמעותי מצבירת ה-AI שלה להכנסות ענן בנות-קיימא ולכוח רווח ארוך טווח.
מה הלחיץ את המשקיעים בדוח הרבעון הרביעי של אורקל
התגובה המיידית לדוח של אורקל, כשהמניה ירדה בשיעור דו-ספרתי במסחר המאוחר, לא נבעה בהכרח מחששות לגבי ביקוש לענן.
הבעיה הייתה שאורקל בעצם אמרה לשוק שהביקוש לקיבולת ענן ל-AI הוא עצום. אבל כדי לתפוס את הביקוש הזה, היא תצטרך הרבה יותר הון, יותר מימון חיצוני, ולחץ מתמשך על תזרים המזומנים החופשי ועל המרווחים בטווח הקצר. אין ספק שזה מצב לא נוח.
אורקל נתנה תחזית לכ-70 מיליארד דולר נטו של השקעות הון במזומן בשנת הכספים 2027, בנוסף ל-20–25 מיליארד דולר נוספים בתשלומי לקוחות מראש והשפעות תזמון, מה שמרמז על השקעות הון מדווחות של בערך 92.5 מיליארד דולר. למעשה, רמת השקעות ההון הזו תהיה גבוהה מהכנסות הקונצנזוס הצפויות לאורקל בשנת הכספים 2027, שעומדות על 88.9 מיליארד דולר. זה הפתיע בבירור את האנליסטים בצד המכירה, שכן חלקם הניחו השקעות הון קרובות יותר לרמה של 67 מיליארד דולר.
צרכי המימון של אורקל עדיין מעיבים על המניה
הבעיה, כפי שציינתי במאמר קודם, היא שאורקל, כחברת hyperscaler, עדיין צריכה לגייס הון עצמי וחוב כדי לממן את ההשקעות הענקיות הללו ולעמוד בביקוש לענן. זה הופך אותה לשונה מאוד ממתחרות כמו מיקרוסופט (מיקרוסופט), אמזון (אמזון) ואלפבית (גוגל), שלהן גמישות רבה יותר במאזן.
אורקל מצפה לגייס בערך 40 מיליארד דולר בחוב ובהון, כולל תוכנית הנפקת מניות בשוק (at-the-market) של 20 מיליארד דולר. זה כמובן מעלה מחדש חששות לגבי סיכון מימון, מינוף ודילול אפשרי. ההנהלה כבר אמרה ששנת הכספים 2026 כללה 43 מיליארד דולר במימון חוב ו-5 מיליארד דולר במימון הון.
שאר המזומנים הדרושים כדי לממן את ההשקעות ב-Oracle Cloud Infrastructure (OCI) יצטרכו להגיע מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת. החברה ייצרה 32 מיליארד דולר תזרים מפעילות בשנה הפיסקלית 2026, אבל עדיין דיווחה על תזרים מזומנים חופשי שלילי של 23.7 מיליארד דולר. המגמה היא שתזרים המזומנים החופשי כנראה יישאר שלילי ותחת לחץ כבד כרגע, ואין ספק שזה מכביד על יחס הסיכון-סיכוי בתזה.
אות הביקוש קשה להתעלמות
ועכשיו, בצד החיובי: מבחינת פעילות שוטפת, אורקל סיפקה רבעון חזק מאוד. ההכנסות עמדו על 19.2 מיליארד דולר, עלייה של 21% לעומת השנה שעברה. ההכנסות מ-OCI הסתכמו ב-5.8 מיליארד דולר, עלייה של 93% לעומת השנה שעברה. ההוכחה הברורה ביותר לביקוש היא ה-RPO, או צבירת ההכנסות החוזיות, שהגיעה ל-638 מיליארד דולר, עליה משמעותית מ-553 מיליארד דולר ברבעון הקודם.
אורקל גם חתמה על חוזי תשתית AI בהיקף של 67 מיליארד דולר במהלך הרבעון. במקביל, השילוב בין Bring Your Own Hardware (BYOH) לבין חוזים בתשלום מוקדם מצד הלקוחות הגיע ל-75 מיליארד דולר.
במסגרת BYOH, הלקוחות רוכשים בעצמם את יחידות העיבוד הגרפי (GPUs), בעוד אורקל מספקת את התשתית ושירותי הענן. חשוב לציין שההנהלה אמרה שהחוזים הללו מגיעים ללא שחיקה במרווח הרווח לעומת חוזים אחרים. זה עוזר להפחית את כמות ההון שאורקל צריכה להשקיע בעצמה, אבל עדיין לא מבטל את בעיית המימון.
הערך של אורקל תלוי עכשיו ביכולת הביצוע
עם זאת, התשלומים המוקדמים נשארים אות ביקוש חזק מאוד. בסופו של דבר, אף אחד לא ישלם מיליארדי דולרים מראש אם הוא לא מתכוון להשתמש בקיבולת. החלק הפחות מרגיע הוא שהתזה על אורקל תלויה יותר ויותר ביכולת להמיר את ה-RPO להכנסות ולשמור על גישה לחוב ולהון בתנאים סבירים.
זה אולי מסביר איך המקרה השלילי השתנה. הוא כבר לא עוסק בעיקר בשאלה אם יש מספיק ביקוש. היום הוא עוסק בשאלה האם אורקל יכולה לבנות קיבולת מספיק מהר ולממש את הצבר שלה בלי למתוח את המאזן יותר מדי.
התפיסה הזו של סיכון נוטה באופן טבעי להשפיע על מכפילי השווי. כיום, אורקל נסחרת במכפיל רווח עתידי של 25.2, מעט מתחת לממוצע התעשייה ב-3.4% וכ-13% מעל הממוצע ההיסטורי שלה בחמש השנים האחרונות.
אחרי הרבעון הרביעי, הקונצנזוס הפך מעט פחות אופטימי לגבי צמיחת הרווח למניה (EPS) בטווח הארוך. תחזית ה-EPS לשנת 2029 הופחתה ב-1% לעומת תחזיות קודמות, לרמה של 15.81 דולר. כאשר אורקל נסחרת סביב 179 דולר למניה, זה מרמז על מכפיל רווח לשנת 2029 של 11.3. בעיניי זה אטרקטיבי לחברה שיכולה עדיין להיות באמצע תהליך רב-שנתי של צמיחת הכנסות מתשתיות AI.
האם ORCL היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
דירוג הקונצנזוס למניית ORCL הוא קנייה חזקה (קנייה חזקה), המבוסס על 32 דירוגי אנליסטים בשלושת החודשים האחרונים. מתוכם, 27 הם דירוגי קנייה, בעוד חמישה הם דירוגי החזק. מחיר היעד הממוצע לאחר הדוח לרבעון הרביעי עומד על 264.72 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה משמעותי של 44.58% לעומת מחיר המניה האחרון.
הביקוש אמיתי, אבל המבחן הוא הביצוע
בעוד שהרבעון הרביעי של אורקל בהחלט הפך את יחס הסיכון-סיכוי לפחות לינארי, אני עדיין שומר על גישה חיובית כלפי המניה, כי החלק החשוב ביותר בתזה ממשיך להשתפר: הביקוש.
לדעתי, לשוק יש סיבה טובה לדאוג לגבי השקעות הון, לחץ על תזרים המזומנים, הנפקת חוב ואפילו דילול אפשרי. אלה סיכונים אמיתיים שיכולים לפגוע בתזה על אורקל, והם הופכים את אורקל לסיפור תשתיות AI מסוכן יותר בהשוואה ל-hyperscalers גדולים יותר עם מאזנים חזקים יותר. עם זאת, הייתי רואה את הסיכונים הללו כחמורים הרבה יותר אם אורקל הייתה מוציאה סכומים עצומים לפני קיומו של ביקוש ברור. זה לא נראה המצב.
מהסיבה הזו, אני עדיין רואה ב-ORCL קנייה אחרי הרבעון הרביעי. אם אורקל תצליח להמיר אפילו חלק משמעותי מה-RPO שלה, שעומד על 638 מיליארד דולר, להכנסות ענן יציבות לאורך זמן, השווי הנוכחי של המניה עדיין נראה אטרקטיבי ביחס לפוטנציאל הרווח ארוך הטווח של החברה.