השינוי הכואב של עליבאבא עדיין יכול לתגמל משקיעים סבלניים
- עליבאבא נמצאת במהלך מהפך אסטרטגי כואב שבו היא מקריבה מרווחים ורווחים בטווח הקצר כדי להשקיע ב-AI, מחשוב ענן ומסחר מהיר; השקעות אלו הקטינו משמעותית את ההכנסה התפעולית וה-EBITA המתואם ב-FY26, אך כבר נראים סימנים מוחשיים להתקדמות בענן ובמסחר המהיר.
- למרות הירידה ברווחיות המדווחת, הערכת השווי של עליבאבא נראית אטרקטיבית למשקיעים סבלניים: החברה נסחרת סביב 1.8x EV/Sales, וייתכן שכוח הרווחים המנורמל ישתפר אם חלק מה-EBITA שנשחק יחזור, כאשר וול סטריט מדרגת את המניה כ'קנייה חזקה' עם מחיר יעד ממוצע המרמז על פוטנציאל עלייה של כ-68.5%.
עליבאבא (BABA) עוברת שינוי עסקי כואב אבל חשוב. הרווחים של החברה נפגעו בצורה משמעותית בגלל השקעות אגרסיביות בבינה מלאכותית (AI), מחשוב ענן ומסחר מהיר (Quick Commerce). כתוצאה מכך, המניה נראית הרבה פחות אטרקטיבית כשמסתכלים עליה רק דרך מכפיל הרווח (P/E). הצד החיובי הוא שלחץ המרווחים הזה נראה ברובו זמני ולא מבני. בסופו של דבר, עליבאבא מנסה לצאת מעבר לאי-קומרס מסורתי, ולבנות מחדש את הצמיחה סביב מסחר בתדירות גבוהה יותר וביקוש לענן מונע בינה מלאכותית.
מהסיבה הזו, אני נשאר חיובי (Bullish) כלפי BABA. זה רחוק מלהיות תזה השקעה בעלת סיכון נמוך, והמהלך לשינוי הכיוון בהחלט מסובך ומבולגן. עם זאת, אני מאמין שיש לעליבאבא סיכוי טוב לשפר את כלכלת היחידה (Unit Economics) של פעילות המסחר המהיר במהלך השנה וחצי הבאות, בזמן שהכנסות הענן הקשורות ל-AI ימשיכו לגדול. אם זה יקרה, כוח הרווחים המנורמל יכול להיות גבוה משמעותית ממה שמשתמע מתוצאות שנת הכספים 2026 (FY26).
המהפך האסטרטגי הכואב של עליבאבא
עליבאבא עוברת תהליך מהפך. עם זאת, זה לא מהפך שנועד הישרדות, אלא יותר מהפך אסטרטגי. אחרי שהפכה לאחת מחברות האי-קומרס המסורתיות הגדולות בעולם, החברה מעבירה עכשיו את מוקד הפעילות שלה לכיוון AI ומסחר מהיר, שהוא בעצם סוג של שוק נוחות דיגיטלי.
באופן טבעי, מהפכים כאלו יכולים להיות כואבים. כדי לתמוך בהשקעות במסחר מהיר ובעסקי ענן ה-AI שלה, עליבאבא נאלצה לוותר על מרווחים ועל רווחים בשנת הכספים 2026. ההכנסה התפעולית סיימה את FY26 ברמה של 50.2 מיליארד יואן (RMB), ירידה של 64% מהשנה הקודמת, מה שגרם למרווח התפעולי לרדת ל-5% מ-14% באותה תקופה.
זה היה בעיקר סגמנט האי-קומרס המרכזי בסין שספג את רוב המכה. EBITA מתואם של קבוצת האי-קומרס בסין ירד ב-44%, מ-193.2 מיליארד יואן ל-107.5 מיליארד יואן.
הסימנים הראשונים להתקדמות כבר נראים
נקודת האור בכל זה היא שסיפור המהפך, שמבוסס על הקרבת מרווחים, כבר מציג סימנים מוחשיים להתקדמות.
ראשית, קבוצת Cloud Intelligence צמחה ב-38% משנה לשנה ברבעון מרץ 2026. חשוב מכך, מוצרים הקשורים ל-AI כבר מהווים בערך 30% מהכנסות הענן החיצוניות, והם ממשיכים לצמוח בקצב חזק מאוד. כתוצאה מכך, סגמנט הענן של עליבאבא מהווה כיום 17.1% מתמהיל ההכנסות של החברה. החברה גם אמרה שהיא מצפה להוציא יותר מתוכנית ההשקעות הקודמת שלה ב-AI/ענן בהיקף 380 מיליארד יואן בשלוש השנים הקרובות, מאחר שהיא רואה סימנים לתשואה על ההשקעות הללו.
העמוד השני של האסטרטגיה של עליבאבא, מסחר מהיר, צמח ב-47% בשנת הכספים 2026 ל-78.5 מיליארד יואן, מונע על ידי Taobao Instant Commerce. ההנהלה גם חידדה את הביטחון שלה בכך שהעסק יכול להגיע לכלכלת יחידה חיובית עד שנת הכספים 2027 (FY27), מה שיהווה נקודת מפנה משמעותית עבור המרווחים. ביחד, מסחר מהיר וענן היו אחראים לכ-25.3% מהכנסות עליבאבא ברבעון מרץ.
כדי להיות ברורים, העניין של עליבאבא במסחר מהיר הוא במידה רבה מהלך הגנתי. בסופו של דבר, בסין, מסחר מהיר הפך לשדה קרב בין עליבאבא, Meituan (MPNGY) ו-JD (JD). אם עליבאבא לא תיקח חלק במשחק הזה, היא מסתכנת באובדן שכבת הצריכה הדיגיטלית בעלת התדירות הגבוהה ביותר לטובת מתחרים.
למה צריך להסתכל אחרת על הערכת השווי של עליבאבא
לדעתי, תזה חיובית (Bullish) על עליבאבא מתאימה רק למשקיעים שמוכנים להמר על מהפך מבולגן. בסופו של דבר, עליבאבא מקריבה רווחים שנראים זמניים ולא מבניים.
מהסיבה הזו, הסתכלות על המניה רק דרך מכפילי P/E יכולה להיות מטעה, מאחר שהרווחים מדוכאים בכוונה כחלק מהמהפך האסטרטגי הזה. עם זאת, EV/Sales נשאר מדד פשוט יותר כדי לקבל תמונה רחבה יותר של הערכת השווי.
לפי נתונים עדכניים, לעליבאבא שווי שוק של כמעט 263 מיליארד דולר ושווי מיזם (Enterprise Value) של כמעט 267 מיליארד דולר. במקביל, הכנסות FY26 היו בערך 1.024 טריליון יואן, שהם כ-148 מיליארד דולר. זה מציב את BABA על כ-1.8 פעמים EV/Sales, בערך באותו טווח שבו המניה נסחרה בחמש השנים האחרונות.
להסתכל מעבר לרווחים המדווחים
עם זאת, אולי המדד הטוב ביותר כדי לקבוע אם תזת ההשקעה בעליבאבא מצדיקה דירוג קנייה היום, הוא כזה שמשקף את כוח הרווחים המנורמל.
במקום להתמקד רק ברווחים המדווחים, אני חושב שיותר הגיוני לשאול כמה עליבאבא יכולה להרוויח אם ההשקעות שלה במסחר מהיר וב-AI יתחילו להניב פירות. לכן EBITA מנורמל עשוי להיות עדשה טובה יותר כאן.
בשנת הכספים 2026, EBITA מתואם של קבוצת עליבאבא המאוחדת הכוללת ירד ל-76.4 מיליארד יואן, מרמה של 173.1 מיליארד יואן בשנת הכספים 2025, ירידה של בערך 96.7 מיליארד יואן. זה מראה עד כמה כוח הרווחים המדווחים דוכא על ידי מחזור ההשקעה מחדש. לכן התרגיל האמיתי הוא לשאול כמה מתוך 96.7 מיליארד היואן האלה יכול בסופו של דבר לחזור.
הערכת כוח הרווחים המנורמל של עליבאבא
בשימוש בשווי מיזם של בערך 267 מיליארד דולר, שהם בערך 1.81 טריליון יואן בשער חליפין משוער של כ-6.78 יואן לדולר, עליבאבא נסחרת בכ-23.7 פעמים EBITA מתואם לשנת הכספים 2026. עם זאת, אם EBITA מתואם מנורמל יתאושש לכיוון 125 עד 130 מיליארד יואן, המכפיל יורד לכ-15. לדעתי, זה משקף טוב יותר את אופי "הקרבת המרווחים" של המהפך הנוכחי.
הסיבה שאני מאמין שטווח של 125 עד 130 מיליארד יואן הוא טווח EBITA מתואם סביר עבור BABA היא שהוא לא דורש מהחברה לחזור לרמות הרווחיות של שנת הכספים 2025. הוא פשוט מניח שעליבאבא תחזיר בערך חצי מירידת ה-96.7 מיליארד יואן ב-EBITA המתואם שנראתה בשנת הכספים 2026, אף שזה כמובן לא מובטח.
זה נראה לי סביר כי חלק גדול מהירידה היה קשור להשקעה מחדש מכוונת במסחר מהיר, בחוויית המשתמש ובתשתיות AI. זה מציע שהלחץ נבע יותר מהוצאות אסטרטגיות מאשר מהידרדרות מלאה של העסק הליבה.
האם BABA היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
הקונצנזוס לגבי מניות עליבאבא הוא חיובי מאוד, עם דירוג קנייה חזקה (קנייה חזקה). מתוך 17 האנליסטים שמסקרים את המניה בשלושת החודשים האחרונים, 16 ממליצים על קנייה, ורק אחד ממליץ על החזק. מחיר היעד הממוצע הוא 189.89 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה משמעותי של 68.5% מהמחיר האחרון של המניה.
מהפך מבולגן, אבל כזה ששווה לעקוב אחריו
אני מאמין שעליבאבא עדיין היא קנייה, אבל רק עבור משקיעים שמרגישים בנוח עם מהפך מבולגן. החברה מקריבה באופן ברור את הרווחיות בטווח הקצר כדי לבנות מחדש את הצמיחה סביב ענן AI ומסחר מהיר. מבחינתי, זה אומר שהירידה ברווחיות היא יותר זמנית מאשר מבנית.
אני גם מאמין שכלכלת היחידה במסחר המהיר צפויה להשתפר בשנת הכספים 2027, בזמן שהכנסות הענן הקשורות ל-AI אמורות להמשיך לגדול. אם זה יקרה, כוח הרווחים המנורמל של עליבאבא יכול להיראות קרוב הרבה יותר ל-125 עד 130 מיליארד יואן ב-EBITA מתואם, מאשר לרמת ה-FY26 המדוכאת.
למרות שזו רחוקה מתזה בעלת סיכון נמוך, BABA יכולה להפוך לאטרקטיבית מאוד במכפיל EBITA נמוך יותר, במיוחד אם עליבאבא תצליח להוכיח שלחץ המרווחים הנוכחי הוא השקעה מחדש זמנית ולא התאמה קבועה ברווחיות.