קוסטקו (COST) ממשיכה לספק תוצאות – אבל התמחור ממשיך להפריע
- קוסטקו ממשיכה להציג ביצועים תפעוליים חזקים – צמיחת מכירות זהות, תנועה יציבה, שיפור בשולי הקמעונאות והכנסות חזקות מדמי חברות (בעיקר משדרוגים ל-Executive) – אך צמיחת המנויים מתמתנת לשיעור של כ-4%–5% ושיעורי החידוש נותרו מעט מתחת לרמות ההיסטוריות.
- למרות האיכות הגבוהה של העסק והקונצנזוס בוול סטריט על קנייה מתונה עם פוטנציאל עלייה במחיר היעד, מניית COST נסחרת במכפילי רווח ותזרים מזומנים חופשי גבוהים במיוחד לעומת הסקטור, כך שהתמחור דורש ביצועים חזקים מתמשכים ומשאיר מעט מקום לאכזבות, ולכן הכותב נשאר ניטרלי וממתין לנקודת כניסה אטרקטיבית יותר.
קוסטקו (COST) ממשיכה לספק תוצאות, אבל התמחור שלה משאיר מעט מאוד מקום לטעויות. זה מקור המתח סביב Costco Wholesale היום. העסק עצמו הוא עדיין אחד הסיפורים האיכותיים ביותר בקמעונאות, אבל המניה ירדה ביותר מ-13% מהשיאים של אמצע מאי. אני ניטרלי כי גם אחרי התיקון, התמחור עדיין נראה גבוה ודורש הרבה.
המשיכה של קוסטקו אינה מורכבת. היא מציעה ערך, אמינות, נוחות בקנייה בכמויות, מותג פרטי חזק וחוויית קנייה בסגנון "מציאות" שמושכת את החברים לחזור שוב. בסביבה שבה הצרכנים עדיין רגישים למחיר, המודל הזה ממשיך לעבוד טוב מאוד. ההסתייגות שלי אינה לגבי החברה. היא לגבי המחיר שמשקיעים עדיין מתבקשים לשלם.
עוד רבעון חזק שמדגיש את האיכות של קוסטקו
עוד רבעון חזק הראה למה קוסטקו נשארת סוג נדיר של קומפאונדר קמעונאי. ברבעון האחרון, המכירות בחנויות זהות בארה"ב, ללא דלק וללא השפעת מט"ח (FX), עלו ב-6.8%. המכירות הזהות ברמת כל הקבוצה עלו ב-6.6%. זה מרשים עבור חברה שכבר פועלת בקצב מכירות שנתי של יותר מ-300 מיליארד דולר.
עסק הדלק היה גם הוא מנוע משמעותי של תנועה. מחירי דלק גבוהים יותר עזרו להביא יותר לקוחות לקוסטקו, ומגזר הדלק צמח בטווח הגבוה של 20%, הודות גם למחיר וגם לנפח. קוסטקו ניצלה את הצעת הערך שלה בתחום הדלק כדי לבנות נאמנות, גם כאשר מרווחי הדלק היו תחת לחץ.
מה שאני הכי אוהב הוא שקוסטקו עדיין מנצחת במקום שבו זה הכי חשוב: תנועה וחלק בארנק הצרכן. התנועה העולמית עלתה ב-2.4%, בעוד שגובה החשבון הממוצע עלה ב-7.3%, או 4.2% ללא דלק ומט"ח. תחום המזון הטרי היה חזק במיוחד, עם צמיחה בטווח החד-ספרתי הגבוה, מה שמראה לי שקוסטקו עדיין מצליחה להתחבר לצרכנים שמחפשים ערך בקטגוריות היומיומיות.
צמיחת המנויים: נקודת החולשה היחידה
צמיחת המנויים היא נקודת החולשה היחידה בסיפור שבשארו חזק מאוד. מספר המנויים המשלמים עלה ב-4.1% לעומת השנה שעברה. אבל זה עוד שלב של ירידה מ-4.7% ברבעון הקודם ו-5.2% ברבעון שלפניו.
כדי להבהיר, צמיחה של כ-4% במנויים אינה רעה. רוב הקמעונאים היו חולמים על רמת נאמנות כזו. אבל עבור קוסטקו, הרף גבוה יותר, כי המניה כבר מתמחרת מצוינות עקבית. אם צמיחת המנויים תתייצב בטווח של 4% עד 5%, ייתכן שהמשקיעים יהיו פחות מוכנים לשלם מכפיל קיצוני, אלא אם כן מנועי רווח אחרים יתחילו להאיץ.
החדשות הטובות הן שההכנסות מדמי החברות נשארות בריאות. קוסטקו דוחפת יותר חברים לכיוון דרגת ה-Executive, שעולה יותר מדמי החברות הסטנדרטיים של Gold Star. צמיחת חברי ה-Executive עלתה על קצב צמיחת החברים הכוללת, עם עלייה של 9.6%. הכנסות מדמי חברות גדלו כמעט ב-10%, ללא מט"ח. זו גישה מאוד "קוסטקו": להגביר את הערך, לעודד שדרוגים, ולהשקיע מחדש חלק גדול מהרווחים בחיזוק יתרון המחיר.
השוליים נשארים בריאים, אבל פוטנציאל העלייה מוגבל
השוליים נשארים בריאים, אבל אני לא רואה כאן סיפור גדול של עדכון תחזיות רווח. שיעור הרווח הגולמי עמד על 12.77%, והרווח התפעולי (EBIT) היה בערך בהתאם לציפיות, 2.82 מיליארד דולר, עם מרווח של 4%. הרווח המדולל למניה (EPS) ברבעון השלישי עמד על 4.93 דולר, מעט מתחת להערכת השוק של 4.97 דולר, אבל כ-15% מעל השנה שעברה.
ליבת עסקי הקמעונאות הפכה לאורך זמן לרווחית יותר. היסטורית, ההכנסות מדמי חברות היוו בערך 70% מהרווח התפעולי, בעוד שפעילות הקמעונאות עצמה הניבה שוליים דקים מאוד. היום, מרווח הקמעונאות הליבה ללא הכנסות מדמי חברות מוערך בכ-2.1%, בערך פי שניים מאשר לפני עשור.
זה שיפור משמעותי. ועדיין, התרבות של קוסטקו היא להחזיר ערך לחברים. אני לא מצפה שההנהלה תתחיל פתאום לרדוף אחרי הרחבה אגרסיבית של השוליים על חשבון הצעת הערך. זה טוב לחפיר התחרותי (ה-moat) בטווח הארוך, אבל זה גם מגביל את פוטנציאל ההפתעה החיובית בטווח הקצר.
התמחור עדיין דורש הרבה
התמחור עדיין דורש הרבה מהמשקיעים, גם אחרי הירידה האחרונה במניה. קוסטקו נסחרת במכפיל רווח (TTM P/E) על בסיס 12 חודשים אחרונים של כ-48, לעומת חציון סקטור בסביבות 16. היא נסחרת גם בכ-53.4 פעמים תזרים מזומנים חופשי, לעומת חציון סקטור של בערך 10.
זה לא רק פרמיה; זו פרמיה מאוד גבוהה. אני מבין למה היא קיימת. לקוסטקו יש אחד המודלים העסקיים הכי יציבים בקמעונאות, בסיס חברים נאמן, הנהלה חזקה ושטח צמיחה ארוך לטווח הארוך בזירה הבינלאומית. היא גם נוטה להציג ביצועים טובים בתקופות של אי-ודאות בצריכה, כי הצעת הערך שלה נעשית אפילו יותר רלוונטית.
אבל במכפיל של כמעט 48 על הרווח, השוק כבר נותן לקוסטקו קרדיט על שנים של ביצוע חזק קדימה. זה משאיר מעט מאוד מקום לאכזבות, במיוחד אם צמיחת המנויים תמשיך להתמתן או אם לחצים בתחום הדלק ותמהיל המוצרים ילחצו על השוליים המדווחים. זו הסיבה שאני ניטרלי. קוסטקו היא חברה נהדרת, אבל גם חברות נהדרות יכולות להיות מניות מאתגרות כאשר התמחור נמתח מדי.
מה יכול לשנות את דעתי?
מה שיכול לשנות את דעתי הוא נקודת מפנה ברורה בצמיחת המנויים, מגמת חידוש חזקה יותר או נקודת כניסה אטרקטיבית יותר למניה. שיעורי החידוש ברחבי העולם התייצבו על 89.7% במשך שלושה רבעונים רצופים, אבל זה עדיין מעט מתחת לרמות ההיסטוריות האחרונות. ההנהלה ייחסה חלק מהלחץ להרשמות דיגיטליות ולחברים שנרשמים רחוק יחסית מהמחסנים, שנוטים לחדש בשיעור נמוך יותר.
אם שיעורי החידוש ישתפרו וצמיחת המנויים המשלמים תאיץ מחדש, השוק עשוי להיות מוכן יותר להעלות מחדש את תמחור המניה. דיבידנד מיוחד או פיצול מניות יכולים גם הם לתמוך בסנטימנט, אבל זה לא מספיק בשבילי כדי לעבור לגישה חיובית (Bullish) בתמחור הנוכחי.
בינתיים, ביצועי התפעול של קוסטקו נשארים מצוינים, אבל המניה עדיין זקוקה או לצמיחת רווחים מהירה יותר או למכפיל נמוך יותר, כדי ליצור פרופיל אטרקטיבי יותר של סיכון/סיכוי.
נקודת המבט של וול סטריט
לפי TipRanks, קוסטקו נהנית מדירוג קונצנזוס של קנייה מתונה (Moderate קניה), עם 16 המלצות קנייה, שבע המלצות החזק ואחת של מכירה. על בסיס 24 אנליסטים בוול סטריט שנותנים מחיר יעד ל-12 חודשים, מחיר היעד הממוצע עומד על 1,104.95 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של כ-15.79% לעומת המחיר האחרון של 954.27 דולר.
סיכום
קוסטקו נשארת אחת הקמעונאיות המנוהלות-הכי-טוב בעולם. החברה ממשיכה להציג צמיחה חזקה במכירות זהות, תנועה יציבה, הכנסות עמידות מדמי חברות וצמיחת רווחים בריאה. הצעת הערך שלה היא בדיוק מה שהצרכנים מחפשים בסביבה הנוכחית.
ובכל זאת, אני ניטרלי על COST. העסק ראוי לפרמיה, אבל התמחור הנוכחי כבר משקף חלק גדול מהאיכות הזו. עם צמיחת מנויים שממתנת והמניה שעדיין נסחרת במכפיל גבוה מאוד, אני מעדיף להמתין לנקודת כניסה טובה יותר לפני שאהיה חיובי יותר.