למה אבני הדרך ברווח הגולמי של ריביאן (ריביאן) מגיעות עם קאץ' יקר
- ריביאן השיגה לראשונה רווח גולמי חיובי והציגה צמיחה חדה בהכנסות מתוכנה ושירותים ובמסירות רכבים, בין היתר בזכות המיזם המשותף עם פולקסווגן ופלטפורמת ה-R2, אך עדיין סובלת מהפסדים תפעוליים ונטו של מיליארדי דולרים והיקף פעילות שעדיין רחוק מהרמה הנדרשת לרווחיות אמיתית.
- למרות שדירוג הקונצנזוס למניית ריביאן בוול סטריט הוא החזק עם פוטנציאל עלייה לפי מחיר היעד, החברה ממשיכה לשרוף מזומנים, נדרשת להשקעות הון עצומות וצפויה להמשיך לדלל את בעלי המניות, ולכן הכותב נשאר שלילי על המניה ורואה בה סיכון גבוה ביחס לפוטנציאל.
קל מאוד להיסחף באופטימיות סביב הרווח הגולמי החיובי האחרון של ריביאן אוטומוטיב (ריביאן) וההשקה המתקרבת של רכב ה-SUV R2. ההנהלה סוף סוף מתמקדת בכלכלת היחידה, והשותפות המתוקשרת עם פולקסווגן (VWAGY) נתנה לחברה גלגל הצלה אמיתי בתחום התוכנה. אבל מעבר לנקודות האלה, רואים מכונה ששורפת מזומנים, שעדיין נמצאת במרחק שנות אור מיצירת ערך אמיתי לבעלי המניות.
עם כל הדיבורים על "נקודת מפנה" בשיחת המשקיעים האחרונה, המציאות המבנית עדיין די קשה, וזה משאיר אותי שלילי לגמרי על מניה שחיה למעשה על נדיבות שוק ההון.
ניצוץ תקווה שנלקח במאבק קשה
דוח הרבעון הרביעי של ריביאן כלל כמה אבני דרך בולטות במבט ראשון, ומציג חברה שמתחילה להבין איך להיות רווחית. בשנת 2025 (FY2025) ריביאן דיווחה על רווח גולמי מאוחד של 144 מיליון דולר. זו השנה הראשונה שבה היא לא הפסידה כסף באופן ישיר מייצור רכבים. לשם השוואה, ב-2024 היא דיממה ודיווחה על הפסד גולמי של 1.2 מיליארד דולר. ללא ספק, זו קפיצה עצומה.
באמת, בשיחת המשקיעים היה אפשר כמעט להרגיש אנחת רווחה קולקטיבית, כשההנהלה הצביעה על תמחור טוב יותר ועל זינוק עצום בהכנסות מתוכנה ושירותים, שקפצו ביותר מ-220% ל-1.56 מיליארד דולר. חלק גדול מהסכום הזה הגיע מהמיזם המשותף עם פולקסווגן, מה שמראה שלארכיטקטורה החשמלית של ריביאן יש ערך מעבר לפח ולמתכת של הרכב עצמו.
גם המסירות נראות טוב. החברה מסרה 42,247 רכבים בשנה שעברה והציבה יעד של 62,000 עד 67,000 יחידות לשנת 2026. הם אפילו מדברים על פלטפורמת ה-R2 כ"כוכב הצפון" שלהם, כאשר רכבי ולידציה לייצור כבר יוצאים מפס הייצור במפעל נורמל, אילינוי. זה סיפור משכנע, במיוחד בהתחשב במחיר ההתחלתי של ה-R2 שעומד על 45 אלף דולר. לנוכח ההתפתחויות האלה, המשקיעים האופטימיים מאמינים שזה הרגע שבו ריביאן סוף סוף מתחילה לנוע לכיוון שוק המאס-מרקט.
סיבוב ניצחון על מסלול שבור
עם זאת, אני הרבה יותר סקפטי. בעיניי "רווח גולמי חיובי" הוא בהחלט משהו ששווה לחגוג. בעולם הייצור, להכניס יותר כסף ממחיר המוצר מאשר עולה לבנות אותו בפועל זה המינימום. זו נקודת הבסיס כדי לא להיות עמותה. למרות הרווח הגולמי של 144 מיליון דולר, ריביאן עדיין דיווחה על הפסד תפעולי של 3.56 מיליארד דולר והפסד נקי של 3.65 מיליארד דולר לשנה. היא עדיין מפסידה מיליארדים כי הוצאות "אחרות" – כולל מחקר ופיתוח (R&D) בהיקף עצום, הוצאות מכירה ומנהלה, והריבית על החוב הגדל – מכלות את הרווחים.
הבעיה היא היקף הפעילות. ריביאן מנסה לבנות ענקית רכב גלובלית מתוך "מחסן", והעלויות הקבועות פשוט כבדות מדי בשביל לתמוך ב-40 אלף או אפילו 60 אלף רכבים. ההנהלה מדברת על הגעה ל-4,000 מסירות בשבוע כדי להשיג רווחיות ברמת EBITDA ב-2027, מה שמרמז על יותר מ-200 אלף רכבים בשנה. כרגע, תחזית 2026 רחוקה מאוד מהמספר הזה, והיא בערך שליש ממנו.
כלומר, הם בעצם אומרים לנו ששנתיים הקרובות צפויות להיות דומות מאוד למה שראינו עד עכשיו. נראה המשך השקעות עתק, הפסדים הולכים וגדלים, ותקווה נואשת שה-R2 יהיה כל כך מוצלח עד שהוא יתעלה על האטה הנוכחית בשוק הרכבים החשמליים. בעיניי זו קלאסיקה של תרחיש "גשר לשום מקום" – גשר שהולך ומתארך, והעלות שלו ממשיכה לטפס.
ערך בעלי המניות נשטף לביוב
זה מביא אותנו לפיל האמיתי שבחדר – השווי. לנסות לשים תג מחיר על מניית ריביאן כרגע זה לא פשוט. לפי תחזיות הקונצנזוס, ההפסדים צפויים להימשך בעתיד הנראה לעין, כאשר ההפסד המתואם ב-EBITDA לשנת 2026 צפוי להיות בין 1.8 ל-2.1 מיליארד דולר.
נכון, ככל שהמכירות יגדלו, יחס מחיר-מכירות עשוי להתחיל להיראות "זול" על המסך. ספציפית, וול סטריט צופה שהמכירות יותר משליש יגדלו ל-16.4 מיליארד דולר בשנת הכספים 2028, מה שמרמז על יחס P/S של רק 1.2 במחיר המניה הנוכחי.
אבל אני לא רק חושב שהתחזית הזו לא ממש סבירה, אלא שניסיון לתמחר את ריביאן כך כבר היום הוא מלכודת. עד שריביאן תגיע לרווחיות נקייה, בעלי המניות הנוכחיים ידוללו כמעט עד אפס. תסתכלו על מצב המזומנים. החברה סיימה את השנה עם 6.1 מיליארד דולר בקופה, לעומת 7.7 מיליארד דולר שנה קודם לכן. חשוב לציין שהם מתכננים להוציא כ-2 מיליארד דולר על הוצאות הוניות (Capex) רק בשנת 2026, בנוסף להפסדים התפעוליים במיליארדים שכוללים את ה-R&D.
כלומר, הם שורפים מזומנים בקצב שכמעט מבטיח שהם יצטרכו לחזור שוב לשוק לגיוס הון או חוב. כבר ראינו את מספר המניות עולה ביותר מ-21% בשנה האחרונה. בכל פעם שהם מנפיקים מניות חדשות כדי להמשיך לפעול, הערך של החתיכה שלכם בעוגת החברה מצטמצם. הערך בספרים נשחק, והדרך להיפוך נחסמת על ידי קיר עצום של צרכי הון. בעיניי, הפוטנציאל לעליות לא שווה את הסיכון המאוד ממשי להיתקע עם "תיק" שהולך ונעשה כבד יותר עם כל דוח רבעוני.
האם ריביאן היא מניית קנייה, מכירה או החזק?
בוול סטריט, מניית ריביאן נושאת דירוג קונצנזוס של החזק, המבוסס על שמונה המלצות קנייה, שמונה המלצות החזק וחמש המלצות מכירה. בנוסף, מחיר היעד הממוצע למניית ריביאן, 17.67 דולר, משקף פוטנציאל עלייה של כ-15% ב-12 החודשים הקרובים. ובכל זאת, סנטימנט האנליסטים המעורב מדגיש עד כמה המניה פולריזטיבית.
מוצר יפהפה שעדיין מחפש מודל עסקי בר-קיימא
ריביאן בנתה מוצר שהוא באמת יפהפה. הרכבים שלה מתוכננים בקפידה, ייחודיים וזוכים להערכה רחבה. אבל מוצר מצוין לבדו לא מבטיח עסק יציב לאורך זמן.
לזכותה של ריביאן, חלק גדול מהאתגר הזה אינו ייחודי לה. תעשיית הרכב דורשת היקף ייצור עצום, יעילות תפעולית גבוהה ומשמעת הונית קשוחה רק כדי להגיע לאיזון – וגם אז מדובר באחת התעשיות הקשות בעולם. מורכבות הייצור, שרשראות האספקה, לחץ המחירים והעלויות הקבועות הגבוהות משאירים מעט מאוד מקום לטעויות.
אבני הדרך שהושגו בשנה שעברה מרשימות בהחלט כשמסתכלים עליהן בפני עצמן. הן משקפות התקדמות תפעולית אמיתית. אבל הן לא פותרות לגמרי את המשוואה הבסיסית: מיליארדים של הפסדים נקיים מצטברים ושריפת מזומנים מתמשכת. עד שריביאן תציג מסלול ברור ואמין לרווח נקי מתמשך – בלי להסתמך על דילול מתמשך של בעלי המניות – אני נשאר מחוץ למניה.