איך ריביאן אוטומוטיב (RIVN) הוכיחה שהספקנים טעו
- ריביאן הראתה התקדמות משמעותית במרווחים וברווחיות גולמית, הציגה מסלול ברור לכלכליות חיובית ליחידה עם דגם R2, והוכיחה יכולת סקיילינג יותר אמינה, גם אם 2026 צפויה להיות שנת מעבר עם מרווחים עדיין לחוצים.
- מבנה ההון והנזילות של ריביאן השתפרו הודות לרזרבות מזומן גדולות ולמיזם המשותף עם פולקסווגן, מה שמפחית את לחץ הדילול; למרות שמכפיל EV/sales עלה לכ-3x, הכותב רואה בסיכון-סיכוי הנוכחי אטרקטיבי ומדרג את המניה כקנייה, בעוד קונצנזוס האנליסטים נותר נייטרלי יחסית.
אחרי תיקון שהתחיל באמצע דצמבר, לאחר עליות חדות בתקופה שלפני כן, מניית ריביאן אוטומוטיב (RIVN) שוב עלתה בדו-ספרתי, לאחר שהחברה פרסמה את תוצאות הרבעון הרביעי שלה בשבוע שעבר. אם הראלי הקודם הונע על ידי ההכרזה על השבב שפותח בתוך החברה, אסטרטגיית בינה מלאכותית ויוזמות למוניטיזציה, הפעם המנוע היה אחר: תפיסה הולכת ומתחזקת שהסקיילינג של החברה הופך להיות בר־ביצוע לפני השקת דגם ה-R2 הזול יותר, יחד עם ירידה בחשש הסיכון הנזילותי.
למרות שהתזה על ריביאן עדיין תלויה במספר אבני דרך תפעוליות – במיוחד סביב העלייה בקצב הייצור של ה-R2 והיפוך המגמה במרווחים – אני סבור שהתפתחויות אחרונות יוצרות פרופיל סיכון-סיכוי אטרקטיבי לטווח ארוך (מבט קדימה לכיוון 2030). עבור חברה שנראית כמי שנוקטת בצעדים הנכונים בדרך לסקיילינג עם מנוף תפעולי, זה מספיק עבורי כדי לאמץ גישה חיובית וזהירה כלפי המניה.
פירוק תגובת השוק לדוח הרבעון הרביעי
ריביאן פרסמה רבעון מצוין – במונחים המתאימים לה – והציגו לא רק הכאה של התחזיות בכל השורות, אלא גם שינוי משמעותי בנרטיב: ממצב של חוסר ודאות לגבי הביקוש וקצב שריפת המזומנים, לעבר מצב שבו התרחבות מרווחים בעתיד נראית פתאום אפשרית.
הנקודה המרכזית הייתה 120 מיליון דולר רווח גולמי שדווחו ברבעון הרביעי, יחד עם מרווח גולמי מאוחד של כ-9%. ההנהלה גם ציינה ש-2025 הייתה השנה המלאה הראשונה עם רווח גולמי חיובי – שנבע ממבנה עלויות רזה יותר ושיפור בתמהיל. זהו ציון דרך פסיכולוגי, כי הוא מפחית משמעותית את הפחד שהכלכליות ליחידה לעולם לא יהפכו לחיוביות.
בסופו של יום, התזה על ריביאן revolves סביב הגעה לסקייל אמיתי. והחברה עדיין רחוקה ממצב שבו מבנה העלויות שלה בשליטה מלאה – במיוחד כשמסתכלים יחד על ASP (מחיר מכירה ממוצע) ועל COGS (עלות המכר) ליחידה.
אם מנטרלים הכנסות מחכירה וקרדיטים רגולטוריים, ריביאן הציגה ברבעון הרביעי ASP של כ-86,000 דולר ליחידה, מול COGS ליחידה של כ-92,000 דולר. במילים אחרות, בתמהיל הנוכחי של R1T, R1S וונתי EDV, ריביאן עדיין מפסידה בערך 6,000 דולר על כל רכב שהיא מוכרת – שיפור לעומת הפסד של כ-9,800 דולר ליחידה ברבעון השלישי, אבל עדיין שלילי.
העלייה בקצב הייצור של R2 ותמונת המרווחים
נקודת ההכרעה האמיתית נמצאת בדגם R2, שבו ריביאן שמה את ההימור כדי לשפר סוף סוף את הכלכליות ליחידה. עם מחיר התחלתי של 45,000 דולר, החברה ציינה שעלות חומרי הגלם תהיה בערך חצי מזו של ה-R1 – סביב 32,000 דולר. מאחר ש-COGS כוללת גם עבודה, לוגיסטיקה ופחת, הנחה סבירה תהיה טווח COGS כולל של כ-38,000–40,000 דולר ל-R2.
ריביאן נותנת תחזית לכ-62,000 מסירות ב-2026, כאשר העלייה בקצב הייצור של ה-R2 מתחילה ברבעון השני ומשמרת שנייה נכנסת לפעולה לקראת סוף השנה. זה כנראה אומר שהרווח הגולמי מרכב יישאר בלחץ ברבעון השני והשלישי, לפני שיפור ברבעון הרביעי. במילים אחרות, 2026 מתגבשת כשנת מעבר – עדיין רחוקה מנורמליזציה מלאה של המרווחים.
אם נניח שה-R2 מגיע ל-ASP בפועל מעט מעל מחיר הכניסה – איפשהו בטווח של 50,000 עד 55,000 דולר, בהתחשב בחבילות פרימיום ורמות גימור גבוהות יותר – בעוד ש-COGS מתכנס לכיוון 40,000 דולר, זה מרמז על רווח גולמי של כ-10,000 עד 15,000 דולר ליחידה. אם מכפילים זאת בתרחיש היפותטי (אבל סביר) של 30,000 יחידות ב-2027 – או 60,000 יחידות כאשר הפעילות תפעל בקיבולת גבוהה יותר – זה השלב שבו המנוף התפעולי מתחיל להשפיע בצורה משמעותית.
גם אם יש כאן עדיין מידה של ספקולציה – למרות שההנחות שמרניות יחסית – הנקודה המרכזית היא שעכשיו ניתן לראות מסלול ברור לכלכליות חיובית ליחידה. עצם הנראות הזו היא חיובית לתזה, משום שהיא מציגה תרחיש סקיילינג ריאלי בתוך טווח זמן שניתן לדמיין.
הפחתת הסיכון במבנה ההון
לבסוף, גם הוודאות סביב המאזן היא גורם נוסף ששינה משמעותית את תפיסת הסיכון סביב הפעילות של ריביאן. החברה סיימה את 2025 עם 3.57 מיליארד דולר במזומנים ושווי מזומנים ו-2.5 מיליארד דולר בהשקעות לטווח קצר – סך נזילות מיידית של כ-6.1 מיליארד דולר. עם תזרים מזומנים מפעילות שלילי של 779 מיליון דולר והוצאות הון (CapEx) של 1.71 מיליארד דולר, ריביאן הציגה תזרים מזומנים חופשי שלילי של כ-2.49 מיליארד דולר בשנה. בלי כל הזרמה חדשה, זה מרמז על מסלול (runway) של בערך שנתיים וחצי. עם זאת, התחזית ל-2026 הייתה נקודת אור נוספת שעזרה לתמוך באמון המשקיעים ברבעון הרביעי.
ההנהלה נותנת תחזית לכ-2 מיליארד דולר CapEx ב-2026, עם הפסדי EBITDA שעדיין יהיו משמעותיים ויציאות מזומנים מהוניות (working capital outflows) צפויות בגלל העלייה בקצב הייצור של ה-R2. זה מצביע על כך שהחברה עשויה לשרוף שוב קרוב ל-2 מיליארד דולר – או מעט יותר – ב-2026, אבל כנראה לא הרבה מעבר לכך. חשוב לציין ש-ריביאן גם מצפה לקבל עוד 2 מיליארד דולר ב-2026 דרך המיזם המשותף שלה עם פולקסווגן (VWAGY), כולל מיליארד דולר בהון ומיליארד דולר בחוב ללא זכות חזרה (non-recourse debt), מה שמפחית משמעותית את הדילול ואת לחץ הנזילות – הכאב המבני הגדול ביותר שמאפיין בדרך כלל סטארט-אפים בתחום הרכב החשמלי.
במצטבר, לא נראה שיש צורך מיידי בדילול הון במצב הנוכחי, אם כי זה עדיין תלוי בביצוע ממושמע.
עם זאת, אחרי העלייה החדה במניה לאחר דוח הרבעון הרביעי, RIVN נסחרת כעת בערך במכפיל 3 על מכירות (EV/sales) קדימה. ברמה הזו, השוק למעשה מניח מראש עלייה מוצלחת בקצב הייצור של R2 ולפחות מסלול אמין לעבר איזון EBITDA עד 2027. מכפיל זה מעט מעל הממוצע ל-12 חודשים של 2.6, אבל עדיין הרבה יותר מתון מהרמה של 4.7 בסוף 2025 – אז ההתלהבות סביב מעבד האוטונומיה של ריביאן (RAP1), השינוי באסטרטגיית המחשוב והח introduction של חבילת אוטונומיה בתשלום דחפו את הציפיות למעלה.
בסביבות מכפיל 3 על EV/sales קדימה, סיכון-סיכוי נראה מאוזן יותר ואפילו אטרקטיבי יותר, במיוחד לאור ההתקדמות המוחשית שהחברה הציגה בששת החודשים האחרונים.
האם RIVN היא קנייה, החזק או מכירה?
וול סטריט כרגע במידה רבה על הגדר לגבי RIVN. מתוך 20 אנליסטים שנתנו המלצות במהלך שלושת החודשים האחרונים, שמונה מדרגים את המניה כקנייה, שמונה כ-החזק, וארבעה כ-מכירה. למרות שמספר אנליסטים העלו את מחירי היעד שלהם לאחר הרבעון הרביעי, מחיר היעד הממוצע למניה עומד כעת על 17.70 דולר – מה שמרמז על downside של פחות מ-1% בשנה הקרובה.
הסקיילינג של ריביאן נראה כעת אמין
אני סבור שריביאן הציגה ברבעון הרביעי “ספר משחק” מעניין שמראה איך היא יכולה לגדול לסקייל בתקופה הנראית לעין, תוך כדי שהיא מרגיעה משקיעים שהדילול לא קרוב כמו שרבים חששו. בהתחשב בכך שסיכון הדילול היה מכשול מרכזי עבור התזה על החברה – ועבור תחום הרכב החשמלי בכלל – התגובה החיובית של השוק ל-RIVN אינה מפתיעה.
זה נכון במיוחד לאור ההתקדמות המשמעותית בחזית התוכנה והאוטונומיה, שהופכות ליותר ויותר חשובות לשיפור המרווח הגולמי של החברה לאורך זמן.
למרות שעדיין קשה להעריך את התזה רק דרך פריזמה של תמחור – בגלל מספר מנועי ביצוע שעדיין חייבים לקרות כדי לקבל תרחיש באמת מופחת סיכון – אני מאמין שיש מספיק סיבות להיות חיובי ברמות המחיר הנוכחיות. לכן, אני רואה בריביאן מניית קנייה.