חרדת דוחות מעיבה על מניית אדוונסד מיקרו דבייסס (AMD)
- תוצאות הרבעון הרביעי של AMD היו חזקות מבחינת צמיחת הכנסות ורווחיות, אך הושפעו משמעותית מגורמים חד-פעמיים (מכירות MI308 לסין ושחרור הפרשות מלאי), לא נתנו ראות מספקת לגבי קצב והיקף ההאצה ב-MI450, והובילו לירידה חדה במניה ולדחיסה במכפילים ממכפיל של כ-50 לרווח Non-GAAP למכפיל של כ-30 קדימה.
- התזה ארוכת הטווח של AMD בתחום AI ודאטה סנטר נותרת חיובית, עם המשך צמיחה ב-CPU לשרתים והאצה ב-MI350 בדרך ל-MI450 ב-2026, אך בשל תמחור גבוה ואי-ודאות לגבי קצב ההתרחבות והמרווחים, הכותב מאמץ עמדה נייטרלית (החזק) על המניה למרות קונצנזוס אנליסטים שורי ומחיר יעד ממוצע שמגלם כ-40% אפסייד.
אחרי ראלי חד – במיוחד מאז אוקטובר השנה שעברה – מניית אדוונסד מיקרו דבייסס (AMD) נתקלה שוב בתקרה, ונפלה זמן קצר אחרי שהחברה פרסמה את תוצאות הרבעון הרביעי של 2025.
הסיבה לכך היא לא תוצאות חלשות – להפך. אלא שבשביל מניה שנסחרה במכפילים מאוד מתוחים, ושבשוק החלו לראות בה יותר ויותר כמתחרה "בצל" של אנבידיה (NVDA) בתחום ה-GPU ל-AI, הרף פשוט הועלה גבוה מדי. היעדר גשר צמיחה מוחשי יותר – במיוחד לגבי העיתוי וההיקף של ההאצה במכירות MI450 – יחד עם רבעון שהיכה את התחזיות בעיקר בגלל גורמים חד-פעמיים, העיקו מאוד על המניה. ולדעתי, בצדק.
בעוד שהתזה ארוכת הטווח של AMD עדיין אטרקטיבית מבנית, התמונה בטווח הקצר-בינוני כנראה תישאר מעורפלת עד שתהיה ראות טובה יותר לגבי נקודת המפנה הבאה של החברה בתחום ה-AI. עד אז, נראה שעמדה נייטרלית יותר כלפי מניית AMD היא הגישה המתאימה ביותר.
הראלי של AMD פוגש קיר ציפיות
נתחיל מזה שהרעיון ש-AMD מבצעת ומבצעת טוב – קיבל אישור חזק ברבעון הרביעי בנתונים קשים. ההכנסות הגיעו ל-10.3 מיליארד דולר, עלייה של 34% לעומת השנה הקודמת, כאשר הכנסות חטיבת הדאטה סנטר היו 5.4 מיליארד דולר – צמיחה של 39% משנה לשנה ופספוס של ציפיות ההכנסות בקו העליון. שיעור הרווח הגולמי עמד על 57% מרשימים, והרווח למניה (EPS) הגיע ל-1.53 דולר, וגם הוא היכה את התחזיות בשורה התחתונה.
עם זאת, איכות ה"הפתעה לטובה" ברבעון הרביעי נתנה לשוק תירוץ להקטין סיכון. שני גורמים חוץ-שגרתיים תרמו באופן מהותי לרבעון: כ-390 מיליון דולר בהכנסות MI308 מסין, שלא נכללו בהנחיות הקודמות, ועוד כ-360 מיליון דולר בשחרור הפרשות מלאי, גם הם קשורים ל-MI308, ששיפרו את שיעור הרווחיות.
חשוב לציין, הנהלת AMD עצמה הבהירה ש-המשקיעים לא צריכים להשליך קדימה את ההכנסות הקשורות לסין. החברה לא צופה מכירות נוספות לסין מעבר לכ-100 מיליון דולר ברבעון הראשון, בשל אי-וודאות מתמשכת באזור.
נקודה מרכזית נוספת הייתה סביב OpenAI. כלקוח "עוגן", הנרטיב סביב החברה של סם אלטמן נשאר שלם אחרי העסקה המתוקשרת שהוכרזה באוקטובר. אבל השוק ציפה הפעם למספרים קונקרטיים יותר. AMD חזרה ואישרה ש-פריסת 6 הגיגה-וואט של OpenAI ממקמת את MI450 (Helios) כנקודת המפנה האמיתית, החל במחצית השנייה של 2026, כשיכנסו הכנסות ראשונות ברבעון השלישי וההאצה צפויה ברבעון הרביעי.
מה שהיה חסר, לעומת זאת, אלו הפרטים הדרושים כדי להצדיק מכפיל שמגלם שלמות. כש-AMD נסחרת כמעט ב-50 פעמים הרווח Non-GAAP, השוק קיווה לגשר צמיחה ברור יותר – במיוחד מספר חד של הכנסות Instinct לשנת 2026 עבור עסקי ה-GPU הממוקדים ב-AI. הראות הזאת פשוט לא הגיעה.
למה ה"ריסת" הייתה בלתי נמנעת
גם אם רבים הגדירו את תוצאות AMD כ"מאכזבות" – והירידה של כמעט 18% במסחר ביום שלאחר הדוח בהחלט מראה את הדינמיקה הזאת – אני חושב שניתן לסכם את הנקודות השליליות בכמה גורמים.
הראשון הוא שה"הפתעה לטובה" בדוחות לא הייתה נקייה, שכן הרבעון כלל שחרור הפרשות ומשלוחים בלתי צפויים לסין. הנקודה השנייה היא שהתחזית לרבעון הראשון לא הזינה את הציפיות הגבוהות מאוד סביב ה-AI: ההכנסות הונחו על 9.8 מיליארד דולר, עם סטייה אפשרית של 300 מיליון דולר (עדיין כ-5% פחות מהרבעון הקודם, אף שזו עלייה של כ-32% משנה לשנה). הנקודה השלישית היא ש-MI450, כנקודת המפנה של התזה, נשאר במידה רבה בזמן עתיד – בעוד המשקיעים תימחרו את AMD על בסיס הוכחות בטווח הקצר אך קיבלו בעיקר לוח זמנים.
ולבסוף, מאז אוקטובר – זמן קצר אחרי הראלי החזק במניית AMD בעקבות ההכרזה על העסקה עם OpenAI – הייתי מודאג מסימני סיכון גבוה לדחיסה במכפילים, שבפועל הגיעה ברבעון הרביעי. סיפור הצמיחה היה ללא ספק משכנע, אבל החברה הייתה במצב של "להפתיע לטובה או לקרוס". אחרי ריצה חזקה מאוד לפני הדוחות, הרף היה גבוה בצורה לא סבירה, ולכן גם רבעון חזק לא הספיק.
הדרך לנקודת המפנה הבאה
מבט קדימה מראה שלפחות בששת עד שמונת-עשר החודשים הקרובים, התזה על AMD תמשיך להסתובב סביב כמה נקודות מפתח. בראש ובראשונה – מעבדי ה-CPU לדאטה סנטר, שהראו מומנטום חזק ברבעון הרביעי. EPYC ממשיך לצבור נתח שוק, עם Turin שמטפס יפה כבר עכשיו ו-Venice שצפוי להגיע מאוחר יותר ב-2026. כתוצאה, האופציה בסיפור של AMD כבר לא מונעת רק על ידי GPU ל-AI, אלא על ידי שילוב של חוזקה ב-GPU ל-AI וחוזקה במעבדי CPU לדאטה סנטר.
בצד ה-GPU ל-AI, ההאצה ב-MI350 היא אמיתית מאוד, כפי שניתן לראות ברבעון שיא ל-Instinct. למרות זאת, ההנהלה הייתה ברורה בהדגשה שהקפיצת המדרגה העסקית האמיתית תהיה ב-MI450 במחצית השנייה של 2026. מבחינתי, כש-AMD נסחרת כעת בערך ב-30 פעמים הרווח Non-GAAP קדימה, הרה-דירוג האחרון משקף שינוי בתפיסת השוק: זה כבר לא סיפור של "הבטחה", אלא סיפור של ביצוע, שבו הרגל הבאה כלפי מעלה תדרוש יותר הוכחות ופחות נרטיב.
ההשפעה של הרבעון הרביעי על קונצנזוס האנליסטים בצד המכר (מכירה-side) הורגשה בעיקר בטווח הארוך. תחזיות ההכנסות ל-2029 ו-2030 קוצצו ב-12% ו-3.5%, בהתאמה, בעוד שתחזיות ה-EPS לאותן שנים הורדו ב-7.8% ו-4%. להבנתי, הקונצנזוס מניח עכשיו האצה טובה אך הדרגתית יותר ב-MI450, עם המשך צמיחה חזקה ב-GPU ל-AI אך ללא כיבוש אגרסיבי של נתח שוק – בפועל ממצב את AMD כמספר שתיים יציבה, ולא כשותפה אמיתית להובלה בשוק ה-GPU.
ההנחות האלה סבירות. ועדיין, התזה על AMD מורכבת וחשופה למספר גורמים שלא ניתן לחזות, שיכולים לשנות את התפיסה הזו מהר – לכאן או לכאן. למשל, אם שיעור ה-"attach" של CPU לכל דולר GPU יעלה, סך ההכנסות מדאטה סנטר יכול לצמוח מהר יותר מהתחזיות של הקונצנזוס. באותו אופן, אם MI450 יספק יותר דולרים לכל לקוח, חוזים רב-שנתיים גדולים יותר ושיעור נטישה (churn) נמוך יותר, המרווחים יכולים להתרחב מבנית. היסטורית, השפעות כאלה נוטות להיכנס למודלים של האנליסטים רק אחרי שכבר התממשו בפועל.
האם AMD היא קנייה, מכירה או החזק?
הקונצנזוס על AMD נשאר מאוד חיובי. מתוך 34 דירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 26 מדרגים את המניה כקנייה, והשמונה הנותרים הם החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 288.19 דולר, מה שמגלם כמעט 40% אפסייד ל-12 החודשים הקרובים.
נשארים נייטרליים – מונעים על ידי תמחור ועיתוי
אין שום דבר מדאיג מבנית בתזה על AMD שמצדיק מעבר חד לעמדה שלילית על יסודות החברה. מבחינתי, הבעיה העיקרית כרגע היא העיתוי – ובעיקר העובדה ש-AMD נסחרת במכפילים עשירים מאוד, שלא משאירים כמעט מקום אפילו לטעות קטנה.
AMD מתקרבת לשלב שבו תתחיל לפרוס את ה-GPU ל-AI שלה בהיקף גדול, נכון לעכשיו הציפייה היא למחצית השנייה של 2026. אבל עדיין יש אי-וודאות משמעותית סביב איך הפריסה הזאת תיראה בפועל, והאם בסופו של דבר היא תתורגם להיקף ולפרופיל רווחיות שכבר מגולמים בציפיות לטווח הארוך.
כתוצאה מכך, למרות שאני ממשיך להיות חיובי מבנית כלפי העסק של AMD – שנהנה מרוח גבית מבנית של AI כמו מעט מאוד אחרים – אני לא מרגיש בנוח להישאר שורי על המניה ברמות התמחור הנוכחיות. במכפיל של היום, עמדה של החזק במניית AMD נראית לי הבחירה המתאימה ביותר כרגע.