חרדת דוחות מעיבה על מניית אדוֹבאנסד מיקרו דיבייסז (AMD)
- תוצאות רבעון רביעי חזקות של AMD (צמיחה של 34% בהכנסות ושיפור ברווחיות) לא הספיקו לתמוך במניה, משום שהביצועים הושפעו מגורמים חד-פעמיים (מכירות MI308 לסין ושחרור הפרשות מלאי), בעוד שהחברה לא סיפקה גשר צמיחה ברור לעסקי ה-AI GPU (ובעיקר MI450) שמצדיק את מכפילי השיא שבהם נסחרה, מה שהוביל לתיקון חד ולדחיסת מכפילים.
- התזה ארוכת הטווח של AMD נשארת חיובית, עם צמיחה במעבדי Data Center ועם פוטנציאל משמעותי ב-AI GPU (MI350 בטווח הקרוב ו-MI450 כמנוע צמיחה מרכזי מ-2026), אך אי-הוודאות לגבי קצב הפריסה והרווחיות העתידית, לצד תמחור עשיר במיוחד, תומכים בגישת החזק במניה למרות קונצנזוס אנליסטים חיובי מאוד ופוטנציאל עלייה משמעותי במחיר היעד.
אחרי ראלי חזק – במיוחד מאז אוקטובר האחרון – מניית אדוֹבאנסד מיקרו דיבייסז (AMD) נראית כאילו שוב נתקעה בקיר, אחרי צניחה זמן קצר לאחר שהחברה פרסמה את תוצאות הרבעון הרביעי של 2025.
זה לא בגלל שהתוצאות היו חלשות – ממש לא. אבל מניה שנסחרה במכפילים מאוד מתוחים, והוצגה יותר ויותר כמתחרה-צל של אנבידיה (NVDA) בתחום ה־GPU ל־AI, ניצבה מול ציפיות גבוהות מדי. היעדר גשר צמיחה מוחשי יותר – במיוחד סביב העיתוי והיקף ההאצה של MI450 – בשילוב עם רבעון שעקף את התחזיות בעיקר בזכות גורמים חד-פעמיים, העיקו מאוד על המניה. ולדעתי, בצדק.
בעוד שהתזה ארוכת הטווח של AMD ממשיכה להיות מבנית וחזקה, התחזית לטווח הקצר-בינוני כנראה תישאר מעורפלת עד שהוודאות לגבי נקודת המפנה הבאה של החברה בAI תהיה קונקרטית יותר. עד אז, גישה נייטרלית יותר כלפי מניית AMD נראית לי כמו הגישה המתאימה ביותר.
הראלי של AMD פוגש קיר ציפיות
להתחלה, הרעיון שהביצוע של AMD אמיתי וחזק קיבל אישור די ברור ברבעון הרביעי דרך הנתונים. ההכנסות הגיעו ל־10.3 מיליארד דולר, עלייה של 34% לעומת השנה הקודמת, עם הכנסות חטיבת מרכזי הנתונים (Data Center) של 5.4 מיליארד דולר, צמיחה של 39% משנה לשנה והפתעה חיובית בצד ההכנסות. שיעור הרווח הגולמי היה מרשים – 57%, והרווח למניה (EPS) עמד על 1.53 דולר, וגם הוא עקף את תחזיות האנליסטים.
עם זאת, איכות ה־"ביט" ברבעון הרביעי נתנה לשוק תירוץ להפחתת סיכון. שני גורמים חד-פעמיים בערך תרמו משמעותית לרבעון: כ־390 מיליון דולר מהכנסות MI308 מסין שלא נכללו בתחזיות הקודמות, ועוד כ־360 מיליון דולר שחרור הפרשות מלאי, גם כן קשורות ל־MI308, שהיטיבו עם שיעורי הרווח.
חשוב לציין, הנהלת AMD עצמה הבהירה בצורה ברורה שהמשקיעים לא צריכים להמשיך ולהשליך קדימה את ההכנסות מסין. החברה לא צופה מכירות נוספות לסין מעבר לכ־100 מיליון דולר ברבעון הראשון, בגלל אי-ודאות מתמשכת באזור.
גורם מפתח נוסף התמקד ב־OpenAI. כלקוחה "עוגן", הנרטיב סביב החברה של סם אלטמן נשאר יציב לאחר העסקה המתוקשרת שהוכרזה באוקטובר. אבל השוק ציפה הפעם ליותר מספרים קונקרטיים. AMD חזרה ואישרה שפריסת 6 הגיגה-וואט של OpenAI ממקמת את MI450 (Helios) כנקודת המפנה האמיתית, החל במחצית השנייה של 2026, כשההכנסות יתחילו להופיע ברבעון השלישי ויגדלו משמעותית ברבעון הרביעי.
מה שהיה חסר, לעומת זאת, הוא הפרטים שהיו צריכים להצדיק מכפיל שמגלם ביצוע מושלם. כש־AMD נסחרת כמעט ב־50 פעמים הרווח הנקי Non-GAAP, השוק חיפש "גשר" ברור יותר – ובעיקר מספר חד לשנת 2026 להכנסות Instinct בעסקי ה־GPU המיועדים ל־AI. הוודאות הזו פשוט לא הגיעה.
למה ה"ריסט" היה בלתי נמנע
גם אם רבים הגדירו את תוצאות AMD כ"מאכזבות" – עם ירידה של כמעט 18% במסחר ביום שלמחרת שממחישה את הדינמיקה הזו – אני חושב שניתן לסכם את הנקודות השליליות בכמה גורמים.
הנקודה הראשונה היא שה־"ביט" בדוחות לא היה נקי, כיוון שהרבעון כלל שחרורי הפרשות ומשלוחים מפתיעים לסין. הנקודה השנייה: תחזית הרבעון הראשון לא הזינה את הציפיות הגבוהות מאוד סביב ה־AI – הכנסות הונחו על 9.8 מיליארד דולר, עם אפשרות סטייה של 300 מיליון דולר (עדיין כ־5% פחות מהרבעון הקודם, למרות שזו עלייה של כ־32% משנה לשנה). הנקודה השלישית: MI450, נקודת המפנה של התזה, עדיין נמצא חזק בעתיד – המשקיעים תימחרו את AMD לפי הוכחה בטווח הקצר, וקיבלו בעיקר לוח זמנים.
לבסוף, מאז אוקטובר, זמן קצר לאחר ראלי חזק במניית AMD בעקבות ההכרזה על העסקה עם OpenAI, הייתי מוטרד מסימני סיכון גבוה לדחיסת מכפילים – שהגיעה בפועל ברבעון הרביעי. סיפור הצמיחה היה ללא ספק משכנע, אבל התזה הייתה במוד של "להכות את התחזיות או להיכשל". אחרי ריצה חדה לפני הדוחות, הרף היה גבוה בצורה לא הגיונית, כך שגם רבעון חזק לא היה מספיק.
הדרך לנקודת המפנה הבאה
מבט קדימה מראה שלפחות ב־6 עד 18 החודשים הקרובים, התזה של AMD תמשיך להסתובב סביב כמה נקודות קריטיות. ראשית, מעבדי מרכזי הנתונים (Data Center CPUs), שהציגו מומנטום חזק ברבעון הרביעי. EPYC ממשיך להגדיל נתח שוק, עם Turin שמתחיל להתרומם יפה כיום ו־Venice שצפוי להגיע מאוחר יותר ב־2026. כתוצאה מכך, האופציונליות בסיפור של AMD כבר לא מגיעה רק מ־GPU ל־AI, אלא משילוב של חוזקה ב־AI GPU וחוזקה במעבדי Data Center.
בצד ה־AI GPU, ההאצה של MI350 היא אמיתית מאוד, כפי שניתן לראות ברבעון שיא ל־Instinct. עם זאת, ההנהלה הבהירה שהקפיצה האמיתית בעסק תהיה עם MI450 במחצית השנייה של 2026. בעיניי, כש־AMD נסחרת כיום בערך ב־30 פעמים הרווח הנקי Non-GAAP החזוי קדימה, התמחור מחדש האחרון משקף שינוי בתפיסת השוק: זה כבר לא סיפור של "הבטחה", אלא סיפור של ביצוע. כדי שהמניה תצא ל"רגל" עלייה נוספת, תידרש יותר הוכחה ופחות נרטיב.
ההשפעה של הרבעון הרביעי על הקונצנזוס בצד המוכרים (מכירה-side) הורגשה בעיקר בטווח הארוך. תחזיות ההכנסות לשנים 2029 ו־2030 נחתכו ב־12% וב־3.5%, בהתאמה, בעוד שתחזיות ה־EPS לאותן שנים הופחתו ב־7.8% וב־4%. להבנתי, הקונצנזוס מניח עכשיו האצה מוצקה אך הדרגתית יותר ב־MI450, עם המשך צמיחה חזקה ב־GPU ל־AI, אבל בלי תפיסת נתח שוק אגרסיבית – בפועל, מיצוב של AMD כמספר 2 יציב ולא כמובילה שווה באמת בשוק ה־GPU.
ההנחות האלה סבירות. ועדיין, התזה של AMD מורכבת וחשופה למספר גורמים בלתי ידועים שיכולים לשנות את התפיסה הזו מהר, לשני הכיוונים. למשל, אם שיעור ה"צימוד" של CPU לכל דולר GPU יעלה, סך ההכנסות ממרכזי נתונים יכול לצמוח מהר יותר מהצפוי בקונצנזוס. בנוסף, אם MI450 יכניס יותר הכנסות לכל לקוח, עם חוזים גדולים ורב-שנתיים ושיעורי נטישה נמוכים יותר, שיעורי הרווח יכולים לעלות מבנית. היסטורית, ההשפעות האלה נכנסות למודלים של צד המוכרים רק אחרי שכבר התממשו בפועל.
האם AMD היא קנייה, מכירה או החזק?
הקונצנזוס לגבי AMD עדיין מאוד חיובי (Bullish). מתוך 34 הדירוגים שניתנו בשלושת החודשים האחרונים, 26 מדרגים את המניה כקנייה (קנייה), ושמונת האחרים הם דירוגי החזק (החזק). מחיר היעד הממוצע עומד על 288.19 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של כמעט 40% ב־12 החודשים הקרובים.
להישאר נייטרלי – אבל מונע משיקולי תמחור ותזמון
אין משהו בעייתי מבנית בתזה של AMD שהיה מצדיק מעבר חד לתפיסה שלילית כלפי הפונדמנטליים של החברה. בעיניי, הבעיה המרכזית עכשיו היא התזמון – ובעיקר העובדה ש־AMD נסחרת במכפילים עשירים מאוד, שמשאירים מעט מאוד מרווח לטעויות, אפילו קטנות.
AMD מתקרבת לשלב שבו תתחיל לפרוס את ה־GPU ל־AI שלה בקנה מידה גדול, כשהציפייה כרגע היא למחצית השנייה של 2026. אבל עדיין יש אי-ודאויות משמעותיות לגבי איך הפריסה הזו תתפתח, והאם בסופו של דבר היא תתורגם להיקף ולפרופיל רווחיות שכבר מגולמים בתחזיות הארוכות טווח.
כתוצאה מכך, למרות שאני נשאר חיובי ברמה המבנית על העסק של AMD – שנהנה מרוח גבית מבנית של AI כמו מעט מאוד חברות אחרות – אני לא מרגיש בנוח להישאר חיובי על המניה ברמות התמחור הנוכחיות. במכפיל של היום, גישת החזק כלפי מניית AMD נראית לי הבחירה המתאימה ביותר לעת הזו.