מחירי נפט נמוכים לא עוצרים את חברות הנפט XOM, CVX ו-COP מלהזרים מזומנים
- למרות ברנט בשנות ה-60 הנמוכות ו-WTI מתחת ל-60 דולר, אקסון מוביל, שברון וקונוקו-פיליפס ממשיכות לייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי, לשמור על החזרי בעלי מניות, ולהציג עמידות בזכות נכסים בעלי יתרון, משמעת הון וקיצוצי עלויות מבניים.
- האנליסטים תומכים: XOM בדירוג קנייה מתונה עם מחיר יעד ממוצע 131.22 דולר (~11% אפסייד), CVX בדירוג קנייה חזקה עם 176.94 דולר (כמעט 18% אפסייד), ו-COP בדירוג קנייה חזקה עם 111.13 דולר (~15% אפסייד), כשכל אחת מציגה מנועי צמיחה ייחודיים (גיאנה/פרמיאן, טנגיז, LNG/Willow).
נפט ברנט חזר בשקט לשנות ה-60 הנמוכות בדולרים לחבית, ו-WTI מרחף מעט מתחת ל-60 דולר — רמות שקרובות לשפל של ארבע שנים, כשההיצע העולמי גדל והביקוש מראה סימני עייפות. ברוב המחזורים, זה השלב שבו משקיעים נוטשים את תחום החיפוש וההפקה (Upstream), ומתכוננים לכיווץ מרווחים, קיצוצי הוצאות הון (Capex) ולחץ על הדיבידנדים.
הפעם זה נראה אחרת. אקסון מוביל (XOM), שברון (CVX) וקונוקו-פיליפס (COP) ממשיכות לייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי גם ברמות המחיר הנמוכות הללו. זה קורה בזכות תיק נכסים בעלי יתרון, הקצאת הון ממושמעת וקיצוצי עלויות מבניים שנבנו בעשור האחרון. המאזנים חזקים יותר, מחירי האיזון נמוכים יותר, וההנהלות כבר לא מתכננות $80 לחבית כהנחת בסיס.
השוק מתייחס לנפט מתחת ל-60 דולר כאות אזהרה. אבל עבור החברות הללו, זה יותר כמו מבחן לחץ בזמן אמת — והן עוברות אותו. התזרים מחזיק מעמד, התשואות לבעלי המניות נשמרות, ויש להן אופציונליות אם המחירים יתאוששו. לכן אני חיובי לגבי שלושתן, למרות הסנטימנט החלש בנפט.
אקסון מוביל (NYSE:XOM)
התוצאות האחרונות של אקסון הכילו מספרים שבדרך כלל רואים כשמחירי הנפט גבוהים הרבה יותר. החברה ייצרה 14.8 מיליארד דולר בתזרים מזומנים מפעילות וכ-6.3 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי, והחזירה 9.4 מיליארד דולר לבעלי המניות בדיבידנדים ובקניות חוזרות. ההנהלה מדגישה שוב ושוב שזה הושג ב"סביבת מחירים דומה" להיום, כששיאי הפקה מגיאנה ומהפרמיאן פיצו יותר מהצפוי על חולשת מחירי המדדים.
איך הם עושים את זה? משום שמחיר האיזון של אקסון ממשיך לרדת. מאז 2019 צברה ענקית הנפט כ-14.3 מיליארד דולר בחיסכון עלויות מבני, דרך עבודה אפורה אך חיונית: פישוט בתי הזיקוק, ריכוז פונקציות המטה ולחץ על הלוגיסטיקה. הוסיפו לכך חביות "בעלות יתרון" מגיאנה ומהפרמיאן, שלפי ההנהלה ניתן לפתח בעלות אספקה של כ-30 דולר לחבית, וקיבלתם תיק פעילות ה-Upstream שממשיך לייצר מזומנים גם כשברנט סביב 60 דולר.
תוכנית 2030 החדשה מבהירה זאת במפורש. אקסון מכוונת לגידול של 25 מיליארד דולר ברווחים ולגידול של 35 מיליארד דולר בתזרים המזומנים מ-2024 עד 2030, בהנחת מחירים קבועים. בנוסף, היא מעריכה כ-145 מיליארד דולר של מזומן עודף בחמש השנים הבאות אם מחיר הנפט הממוצע יהיה 65 דולר. לעת עתה, תחזיות הקונצנזוס מצביעות על 28 מיליארד ו-32.7 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי לשנים 2025 ו-2026, בהתאמה. זה משקף מכפיל P/FCF קדימה של 15.3 לאקסון ברמות המחיר הנוכחיות.
האם מניית XOM היא קנייה, החזק או מכירה?
סנטימנט האנליסטים כלפי אקסון נותר חיובי. למניה יש דירוג הקונצנזוס של האנליסטים: קנייה מתונה, המבוסס על 12 המלצות קנייה ושבע המלצות החזק בוול סטריט. אף אנליסט לא מדרג את המניה כ"מכירה". מחיר היעד הממוצע למניית XOM הוא 131.22 דולר, מה שמרמז על פוטנציאל עלייה של כ~11% בשנים-עשר החודשים הקרובים.
שברון (NYSE:CVX)
שברון ערכה ברבעון האחרון מעין "סבב ניצחון" שקט על המהלך ל"תשואה גבוהה יותר, פחמן נמוך יותר". תזרים המזומנים מפעילות, ללא הון חוזר, עמד על 9.9 מיליארד דולר — עלייה של כמעט 20% משנה לשנה — עם תזרים מזומנים חופשי מתואם של 7 מיליארד דולר. זה כיסה בקלות את 6 מיליארד הדולר שהוחזרו לבעלי המניות. ההנהלה נשמעה רגועה בצדק בשיחה, במידה רבה כי התפוקה הגיעה לשיא של 4.1 מיליון חביות שוות-ערך לנפט ליום לאחר קליטת Hess, כשאת הצמיחה מובילים הפרמיאן, מפרץ ארה"ב והעמדה המאוחדת החדשה בגיאנה.
מה שחשוב למשקיעים כשברנט סביב 60 דולר הוא כמה מהתזרים הזה ישרוד אם המחירים יישארו רפויים. שברון מקטינה בשקט סיכונים בתיק, מתמקדת בחביות בעלות מרווח גבוה, מצמצמת עלויות במקטע הדאונסטרים ומשפרת יעילות הון — במיוחד בטנגיז שבקזחסטן. החברה ציינה בעבר כי Tengizchevroil לבדה צפויה לייצר למעלה מ-4 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי ב-2025 כשברנט 60 דולר — תזכורת שמגה-פרויקטים יכולים עדיין להיות תורמים מאוד אם מבצעים אותם בתנאים סבירים.
בעדכון המשקיעים האחרון, שברון הנחתה על צמיחה שנתית של יותר מ-10% בתזרים המזומנים החופשי המתואם וברווח למניה עד 2030, בהנחת ברנט של 70 דולר. במקביל, היא אף צמצמה את טווח ה-Capex ל-18–21 מיליארד דולר לשנה. לכן, אם מחירי הנפט יתאוששו, התזה החיובית משכנעת מאוד. כך או כך, תחזיות הקונצנזוס מצביעות על קפיצה לתזרים מזומנים חופשי של 22.2 מיליארד דולר לעומת 16.6 מיליארד דולר הצפויים השנה. זה משקף מכפיל P/FCF קדימה של כ-14.2 — נמוך במקצת מהשווי של אקסון.
האם מניית CVX היא קנייה טובה?
בוול סטריט, מניית שברון מציגה דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה, המבוסס על 14 המלצות קנייה ושלוש המלצות החזק. כמו באקסון, אין אף אנליסט שמדרג את מניית CVX כ"מכירה". בנוסף, מחיר היעד הממוצע של CVX עומד על 176.94 דולר מה שמרמז על פוטנציאל עלייה של כמעט 18% ב-12 החודשים הקרובים.
קונוקו-פיליפס (NYSE:COP)
קונוקו-פיליפס נמצאת בקטגוריה מעט שונה, משום שהיא חברת E&P (חיפוש והפקה) טהורה. לכן יש לצפות לרגישות גבוהה יותר לתנודות מחירים. עם זאת, הדוח האחרון שלה היה חזק מאוד: כ-5.9 מיליארד דולר בתזרים מזומנים מפעילות ו-2.5 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי. מרשים לא פחות — ההנהלה הרגישה מספיק בטוחה כדי להעלות את הדיבידנד הרגיל ב-8%, אף שהכירה בלחצי עלויות בפרויקטים משמעותיים.
מעבר לכך, קונוקו פרסה תוואי שבו תזרים המזומנים החופשי משתפר בכ-1 מיליארד דולר לשנה בין 2026 ל-2028, כאשר פרויקטי ה-LNG North Field East ו-North Field South של קטר, יחד עם שלב 1 של Port Arthur LNG, ייכנסו לפעולה ויגדילו קצב. עד 2029, עם תרומת פרויקט Willow באלסקה, ההנהלה צופה תוספת של כ-7 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי ביחס לרמות 2025.
חשוב לדעת שהצמיחה הזו מבוססת על תמחור הקונצנזוס לשנת 2025, ולא על הנחות אגרסיביות. בנוסף, התוכנית עדיין משקפת שיעור צמיחה שנתי ממוצע דו-ספרתי בתזרים המזומנים החופשי עד 2028, כש-Willow מוסיף מדרגה נוספת לאחר מכן. כעת, כשפרויקטי ה-LNG ממומנים בכ-80% וסך ה-Capex ל-LNG הופחת בכ-600 מיליון דולר, עיקר ההוצאות כבר מאחוריהם. מדובר בחברה שמסתדרת בנוחות במחירי החוזים הנוכחיים, והופכת מעניינת הרבה יותר אם השוק יידרש לתמחר את זרמי המזומנים החדשים הללו.
לעת עתה, הקונצנזוס לתזרים מזומנים חופשי בשנים 2025 ו-2026 עומד על 7.6 מיליארד דולר בכל אחת מהשנים. זה מתמחר את קונוקו במכפיל P/FCF של 15.7, מעט מעל זה של אקסון ושברון.
האם מניית COP היא קנייה טובה?
בוול סטריט, מניית קונוקו-פיליפס נושאת דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה, המבוסס על 12 המלצות קנייה וארבע המלצות החזק. כמו שתי ענקיות הנפט האחרות שסקרנו היום, XOM ו-CVX, אין אף אנליסט שמדרג את מניית COP כ"מכירה". בנוסף, מחיר היעד הממוצע של קונוקו-פיליפס, 111.13 דולר, מרמז על כ~15% פוטנציאל עלייה ב-12 החודשים הקרובים.
למה חברות הנפט הגדולות הגיוניות במחיר של 60 דולר לחבית
אם מחירי הנפט הגולמי יישארו סביב 60 דולר, הלחץ במגזר האנרגיה יהפוך לבלתי שוויוני יותר ויותר. יצרנים עתירי-עלות ומאזנים ממונפים מדי ירגישו את הלחץ ראשונים, כשהמרווחים מתכווצים וגמישות ההון נעלמת. זה בדרך כלל השלב במחזור שבו שחקנים חלשים נאלצים להצטמצם.
אקסון מוביל, שברון וקונוקו-פיליפס נמצאות בצד השני של הקו. כל אחת מהן ניצלה את עודף המזומנים שנוצר בסביבת המחירים הנוחה האחרונה כדי להוריד באופן מבני את מחירי האיזון, לייעל את התיקים ולהפנות הון לחביות בעלות יתרון וכלכלה יציבה. התוצאה: עסקים שעדיין מייצרים תזרים מזומנים חופשי משמעותי במחירים של היום, תוך מימון צמיחה מבפנים.
לדעתי, השילוב הזה — יצירת תזרים מזומנים חזקה כעת לצד צמיחה נראית לעין וממומנת במלואה — הוא מה שמבדל את החברות הללו בעולם של נפט ב-60 דולר. וזה גם מה שמצדיק עמדה חיובית כלפי שלושתן, גם כשהמגזר הרחב מתמודד עם רוחות נגד הולכות ומתחזקות.