"בהירות בלי ביטחון לא מספיקה", מזהיר אנליסט לגבי מניית אורקל (ORCL)
- תוצאות חזקות (EPS מעל הצפי, OCI צומח 68%, RPO של 532 מיליארד דולר) לא הספיקו: המניה נפלה על חששות מאינטנסיביות הונית — CapEx של 35.5 מיליארד דולר בארבעת הרבעונים, תחזית FY26 לכ-50 מיליארד דולר, חוב נטו כ-88 מיליארד דולר, והמרת RPO איטית.
- למרות אופטימיות בוול סטריט (22 קנייה, 11 החזק, 1 מכירה; מחיר יעד ממוצע 302.10 דולר ואפסייד כ-52%), הכותב נשאר על החזק: התמחור עדיין גבוה (מכפיל Non-GAAP 28.8, מרווחי GAAP נמוכים) והסנטימנט תנודתי, כשהשוק שופט את אורקל כסיפור בניית תשתיות ממונף.
בעלי המניות של אורקל (ORCL) שהתלהבו ברבעון הקודם מהזינוק בצבר ההזמנות—התחייבויות ביצוע נותרות (RPO), הנחשבות בעיני רבים לאיתות לביקוש מתפרץ לעסקי הענן של החברה—הולכים מאז עם הזנב בין הרגליים. אחרי שהמניה נגעה בשיאים היסטוריים מעל 300 דולר למניה בספטמבר, היא ירדה בכ-35%, כולל ירידות דו-ספרתיות בעקבות תוצאות הרבעון השני הפיסקלי האחרונות.
אמנם אורקל עקפה את תחזיות הרווח למניה (EPS), אך החמיצה בהכנסות. לפני שלושה חודשים נראה שהשוק מוכן להתעלם מהניואנסים בשם נרטיב ה-AI וענן ההייפרסקיילרים. הפעם הניגוד בולט. תוצאות תפעוליות יציבות נענו בסלידת סיכון חזקה, מה שמרמז שהבעיה אינה בהכרח בביצוע, אלא בפער הולך וגדל בין הציפיות, התמחור והאינטנסיביות ההונית.
לדעתי, חלק גדול מהירידות האחרונות גם חושף את האופטימיות המופרזת שנבנתה במחיר של ORCL אחרי הזינוק ב-RPO ברבעון הראשון. במיוחד כשהחברה צריכה לממן את הביקוש הזה דרך השקעות ממונפות בחוב, ולא מתזרים שנוצר בתוך החברה, בשונה מההייפרסקיילרים הגדולים האחרים. לכן, גם אם אורקל סיפקה עכשיו מה שבדרך כלל היה נחשב ל״רבעון טוב״, זה כבר לא מספיק בשוק שמתרכז יותר ויותר במשמעת הוצאות הוניות (CapEx), בסיכוני המאזן, ובתשואות הסופיות על אותן השקעות.
על רקע זה—וכאשר נרטיב המעבר צפוי להביא תנודתיות מעל הממוצע מבלי להציע יתרון תמחורי מול הייפרסקיילרים אחרים הנסחרים במכפילים דומים—אני סבור שהעמדה הזהירה כעת היא להישאר ניטרלי ולעקוב מהצד אחר התזה.
רבעון חזק ששינה מעט מאוד
התוצאות האחרונות של אורקל—הרבעון השני הפיסקלי—חיזקו שוב שהעסק הבסיסי מבצע ברמה גבוהה מאוד. זה היה הקו העקבי לאורך השנה.
בהקשר זה, ההכנסות מ-Cloud Infrastructure (OCI) האיצו ב-68% משנה לשנה, לעומת צמיחה של 54% ברבעון הקודם. תחום Cloud Applications נשאר עמיד וצמח ב-11% למרות רוחות נגד תחרותיות נמשכות בשוק ה-SaaS. סך ההכנסות עלה ב-13% משנה לשנה. הרווח התפעולי ותזרים המזומנים מפעילות התרחבו משמעותית, ועלו ב-8% משנה לשנה במטבע קבוע (עם מרווחי Non-GAAP של 42%) וב-10% משנה לשנה, בהתאמה. במקביל, צבר ההזמנות (RPO) עלה שוב ל-532 מיליארד דולר, בעיקר בשל ביקוש הייפרסקיילר רב-שנתי.
במילים אחרות, אורקל עשתה בדיוק את מה שציפו ממנה. OCI הגיעה לסקייל של פלטפורמת הייפרסקייל אמינה. לקוחות גדולים ממשיכים להתחייב לטווח ארוך, והחברה ממקמת את עצמה יותר ויותר כספקית תשתית אגנוסטית ל-AI, ולא כמעצבת שבבים. ההסתייגות היא שהמספרים האלה כבר לא מפתיעים, במיוחד אחרי זעזוע ה-RPO בספטמבר, שמשך שנים של אופטימיות קדימה אל תוך מחיר המניה—והקפיץ אותה מכ-223 ל-328 דולר בפרק זמן קצר.
כשצמיחה נתקלת בקיר הון
ועדיין, המימוש החד אחרי מה שהיה על הנייר רבעון "טוב" חושף על מה השוק באמת מתמקד בתזה של אורקל: אינטנסיביות הונית.
צמיחה עדיין חשובה—אין ספק בכך—אבל בהקשר הנוכחי אורקל נכנסה לשטח לא מוכר עבור המודל העסקי שלה. השינוי הזה מעלה שאלות לגיטימיות אם מסלול הצמיחה של החברה יכול להישאר עקבי, לנוכח ההשקעה האדירה שנדרשת כעת כדי לממן אותו.
כדי לתת קנה מידה: הוצאות הוניות (CapEx) הסתכמו ב-35.5 מיליארד דולר בארבעת הרבעונים האחרונים—הרמה הגבוהה בתולדות אורקל—ושוות ערך לכ-80% מהכנסות החברה. במקביל, תחזית ה-CapEx לשנת 2026 הפיסקלית הועלתה לכ-50 מיליארד דולר, בעוד שהחוב הנטו טיפס לכ-88 מיליארד דולר, אפילו אחרי מכירות נכסים ודילול מתון—מה שהופך את אורקל להייפרסקיילר הגדול היחיד שמסתמך באופן פעיל על מינוף כדי לממן את בניית התשתיות שלו.
אין ספק ש-532 מיליארד דולר ב-RPO הוא מספר עצום, אבל ההמרה שלו איטית מטבעה. זאת בשל חוזים ארוכי טווח שלרוב נפרשים על פני חמש עד עשר שנים, והצורך לבנות תשתיות לפני שניתן להכיר בהכנסה. לכן, הצמיחה הזו לא רק צורכת הון בכמויות גדולות, אלא גם מלווה בתשואה על ההשקעה שעדיין לא הוכחה בקנה מידה כזה. על רקע זה, עיכול של עלייה רצופה צנועה ב-RPO אחרי זינוק של 359% ברבעון הקודם היה צפוי להיות קשה. בשלב זה, השוק רגיש-יתר לכל דבר שמאתגר את נרטיב ההייפרסקיילר של ה-AI.
זול יותר לא אומר זול
לאחר ירידה של למעלה מכ-40% בשלושת החודשים האחרונים, מפתה לטעון שהתמחור של אורקל כבר "הוסר ממנו הסיכון". אבל ההקשר חשוב מאוד. גם אחרי המימוש, המניה עדיין נסחרת במכפיל 28.8 על רווחי Non-GAAP—כ-30% מעל הממוצע שלה כחברת SaaS טהורה בחמש השנים האחרונות—בעוד שמרווחי GAAP נשארים נמוכים מבנית מאז Cerner (נרכשה ב-2022). מעבר לכך, הנראות התזרימית מעורפלת מאוד (בלי משחק מילים) בשל היקף חסר תקדים של השקעה מחדש בתשתיות ענן מונעות-AI.
וזה עוד לפני שלוקחים בחשבון את ההשפעה הגוברת של גורמים פוליטיים ואסטרטגיים על החלטות הקצאת הון. במקביל, עסקי התשתית בענן של אורקל ממשיכים לצמוח במהירות, והביקוש אינו מראה סימני האטה—מה שמחזק את הפוזיציה התחרותית החזקה של החברה לטווח הארוך.
כתוצאה מכך, אורקל נמצאת כיום בשטח ביניים לא נוח, שבו פנדמנטלס חיוביים לטווח הארוך, משמעת תמחור שלילית לטווח הקצר, ותנודות סנטימנט קיצוניות מתקיימים יחד.
אורקל: קנייה, מכירה או החזק?
בוול סטריט, האופטימיות עדיין שולטת בתחזית לאורקל, גם אם הספקנות גברה וכמה אנליסטים חתכו את מחירי היעד לאחר דוח הרבעון השני. בשלושת החודשים האחרונים פורסמו 34 דירוגי אנליסטים: 22 קנייה, 11 החזק, ורק אחת מכירה. מחיר היעד הממוצע עומד על 302.10 דולר, מה שמרמז על אפסייד פוטנציאלי של כ-52% ב-12 החודשים הקרובים.
ביצוע חזק, כיול מחדש של התמחור, ועמדת החזק הגיונית
התזה של אורקל לאחר המימוש שאחרי הרבעון השני לא משדרת מציאה, אבל גם לא מציגה סימני שבירה. סיפור העסק נשאר שלם ומשכנע, כמו ברבעון הקודם, אך ברור שמחיר המניה התנתק מהפנדמנטלס. הירידות האחרונות החזירו מעט עוגן, אך המניה עדיין מושפעת מאוד מהתוצאות בטווח הקרוב—במיוחד מחששות לגבי אינטנסיביות הונית, הנראות של המאזן, וסנטימנט השוק הכללי.
לכן, בעיניי העמדה ההגיונית ביותר לגבי אורקל בשלב זה היא החזק. משקיעים צריכים לכבד את הביצוע של החברה, אך גם להכיר בסיכונים—ובעיקר להימנע מהפיתוי לכפות קריאת תמחור בזמן שהשוק ממשיך לכייל מחדש למה אורקל הפכה באמת. בשלב זה, החברה כבר לא נשפטת כספקית תוכנה ארגונית בוגרת, אלא כסיפור של בניית תשתיות ממונפת.