יכולת הרווחיות המבנית שלא זוכה למספיק תשומת לב מציבה את השוורים של CrowdStrike (CRWD) בעמדת הובלה
- CrowdStrike נהנית מרוח גבית בסייבר ומאימוץ מהיר של AI, מציגה האצה ב‑ARR, צמיחה חזקה בענן ושולי רווח גבוהים — מה שמצדיק מכפילי שווי עשירים ותומך בדירוג קנייה.
- למרות מכפיל רווח קדימה של 138 ורווחי GAAP מדוכאים בשל SBC והוצאות S&M, יציבות ה‑ARR, נטישה נמוכה ומנוף תפעולי צפוי מרמזים על זינוק ברווחיות וכיווץ מכפילים; הקונצנזוס שורי עם מחיר יעד ממוצע 562.75 דולר (כ‑9.67% אפסייד).
CrowdStrike Holdings (CRWD) הציגה השנה ביצועים חזקים ועקביים, וממשיכה מהלך שורי שנמשך כבר כמה שנים.
מ־2023, הפתיחה ההדרגתית של תקציבי ה‑IT — שנבעה מירידת אינפלציה ומהאפשרות לריביות נמוכות יותר, לאחר דחיסת מכפילים מסיבית במהלך שוק דובי ב‑2022 — יצרה רוח גבית משמעותית לאבטחת הסייבר. הרוח הזו התחזקה עוד יותר עם הזינוק בהתעניינות הארגונית ב‑AI. מ‑2024 ואילך, אבטחת הסייבר הפכה בפועל למנצחת ארוכת־טווח, וכמעט כל הסקטור עלה חזק, במיוחד השחקנים המבוססים על פלטפורמות.
לאורך השנה, אבטחת הסייבר התבססה כשכבה חיונית בארכיטקטורת AI, בתמיכת אימוץ מהיר של LLM‑ים ארגוניים. בתוך המגמה הזו, CrowdStrike בלטה כאחת הנהנות הגדולות מ‑AI, כשהיא מדווחת על האצה ב‑ARR, צמיחה חזקה בעומסי ענן ושוליים חזקים מאוד. כאחת המפעילות הטובות בענף מבחינת ביצוע וקנה מידה, לא מפתיע שהמניה נסחרת במכפילי שווי עשירים מאוד.
רוב הפרמיה הזו מוצדקת לא רק בשל הצמיחה הנוכחית, אלא גם בגלל הסיפור ארוך הטווח של התפתחות החברה ממובילה ב‑"endpoint" בלבד לשכבת "אבטחת AI" רחבה יותר. השינוי הזה מחזק את הרעיון שחברות עם NRR גבוה, ARR צפוי ושולי רווח גולמי פרימיום — כמו CrowdStrike — ממוצבות ללכוד באופן בלתי פרופורציונלי את הצמיחה המבנית של הסקטור בשנים הקרובות. להילחם כעת ברקע השורי הזה נראה לא נכון, ולכן אני שומר על דירוג קנייה ל‑CRWD.
בתוך גלגל התנופה של ההכנסות החוזרות של CrowdStrike
אחד מעמודי התווך של התזה השורית על CrowdStrike הוא צמיחה שלא רק חזקה אלא גם יציבה באופן חריג. בהרבעון הפיסקלי השלישי, למשל, הכנסות המנויים הגיעו ל‑1.17 מיליארד דולר — עלייה של 22.2% משנה לשנה — אחרי האצה רציפה של 21.3% ברבעון הפיסקלי השני. מבט מעט רחב יותר: בפחות מעשרה רבעונים CrowdStrike הצליחה להכפיל ואף יותר את בסיס ההכנסות החוזרות שלה, מכ‑650 מיליון דולר לכ‑1.2 מיליארד דולר לרבעון.
רמה כזו של עקביות היא יקרת ערך, משום ש‑CrowdStrike היא אחת המפעילות הטובות בעולם של מודל ה"לנד‑אנד‑אקספנד" (נפוץ ב‑SaaS). לקוחות בדרך כלל מתחילים עם מודול או שניים של Falcon — לרוב Endpoint Protection — ובחלוף הזמן מוסיפים Cloud Workload Protection, Threat Intel ועוד כמה, כך שבסוף הם משתמשים בשישה, שבעה ואף יותר מודולים.
התוצאה היא מעגל חיובי של הרחבה עקבית בהכנסה הממוצעת ללקוח — משהו שמעט מאוד חברות SaaS מצליחות לשמר בקנה מידה גדול. בנוסף לכך, CrowdStrike ממשיכה להציג שולי רווח גולמי במנויים על בסיס non‑GAAP של כ‑81%, כנהוג בעסקי תוכנה טהורה. פרופיל השוליים הזה מתעל את ההכנסות החוזרות למנוף תפעולי עתידי הולך וגדל, וממקם את CrowdStrike בליגת העל של תחום הסייבר.
מדד המפתח מאחורי פרמיית השווי של CrowdStrike
אם יש מדד אחד ספציפי שמסביר באמת למה CrowdStrike נסחרת במכפיל רווח קדימה של 138, זהו ARR (הכנסה שנתית חוזרת). בשנה האחרונה ה‑ARR גדל מ‑4.24 מיליארד דולר ל‑4.92 מיליארד — קפיצה של 16%.
אבל חשוב עוד יותר מהצמיחה האבסולוטית היא מידת הצפיות שלה. CrowdStrike בנתה מודל עם נטישת לקוחות נמוכה מאוד והתרחבות נטו עקבית חזקה (NRR, "הכנסה חוזרת נטו", היסטורית קרוב ל‑120%). בפועל, מרגע שלקוח נכנס לפלטפורמה, הוא כמעט ולא עוזב — וההוצאה שלו נוטה לגדול עם הזמן.
צמיחה חוזרת בקנה מידה כזה נדירה בשוק. מעט מאוד חברות מסוגלות לשמר צמיחת ARR בשיעור דו־ספרתי גבוה לאחר שהגיעו להכנסות חוזרות של מיליארדים. לדעתי, זו אחת הסיבות המרכזיות שמשקיעים מוסדיים מקבלים מכפילים שנראים "מופרכים" כמו מכפיל רווח 138: הרווחים הנוכחיים פשוט לא משקפים את גודל מחזור המוניטיזציה העתידי הטמון בבסיס הלקוחות המותקן.
במבט דרך פריזמה של תזרימי מזומנים, 1.1 מיליארד הדולר בתזרים מזומנים חופשי שנוצרו ב‑12 החודשים האחרונים (עלייה שנתית של 28% ברבעון השלישי) משקפים מכפיל שווי‑חברה לתזרים חופשי (EV/FCF) של כ‑117 — לא בהכרח לא‑ריאליסטי לאחר התאמה לשיעור צמיחה דומה למה שראינו. אבל חשובים אף יותר מהמכפיל הכותרתי הם איכות התזרימים הללו: שולי רווח גולמי במנויים מעל 80%, כרטיס ממוצע שעולה באופן עקבי, ונטישה קרובה לאפס.
כדאי לציין גם ש‑EBITDA והרווחים לפי GAAP מדוכאים כרגע בשל תגמול מנייתי כבד והוצאות מכירות ושיווק (S&M) גבוהות הנדרשות כדי להזין את הצמיחה. אם CrowdStrike תבחר בהמשך להפחית את ה‑SBC (תגמול מבוסס מניות) או להאט את ה‑S&M (מכירות ושיווק) כאחוז מההכנסות, רווחי ה‑GAAP כנראה יזנקו — והמכפילים יתכווצו באותה מהירות.
האם CRWD היא קנייה, החזק או מכירה?
בקונצנזוס של וול סטריט הגישה ברובה שורית, אם כי עדיין יש מקום לספקנות. מתוך 38 דירוגי אנליסטים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 26 הם קנייה, 11 הם החזק, ורק אחד הוא מכירה. המחיר היעד הממוצע עומד על 562.75 דולר, ומשקף אפסייד של כ‑9.67% לעומת מחיר המניה האחרון.
מציאת האלפא ב‑CrowdStrike
בעיניי, האלפא בתזה על CrowdStrike נמצאת בדיוק בניתוק בין רווחיות לפי GAAP לבין הרווחיות המבנית העתידית. כשמשקיעים רואים מכפיל רווח קדימה של 138, רווחי GAAP דחוסים ותגמול מבוסס מניות גבוה, התגובה הטבעית היא לומר שהמניה יקרה. אבל האלפא טמונה בהבנה שהמספרים האלה לא משקפים את כוח הרווח האמיתי של CrowdStrike.
כשה‑SBC ירד בהדרגה, ה‑S&M יואט באופן טבעי כאחוז מההכנסות, והמנוף התפעולי מהענן ומהרחבת ה‑ARR מעבר ל‑6 מיליארד דולר ייכנס לפעולה — רווחי ה‑GAAP כנראה יזנקו. זה יוריד את המכפילים באופן אוטומטי, וככל הנראה יביא אחריו גם זרימות מוסדיות.
בקיצור, האלפא של CrowdStrike אינה במה שנראה היום, אלא במה שעדיין לא מתומחר במלואו: המעבר לפלטפורמת אבטחה עננית‑ילידית מלאה, עוצמת ההתרחבות הפנימית המונעת NRR גבוה, והמוניטיזציה העתידית של עומסי עבודה ב‑AI. מסיבה זו אני ממשיך בדירוג קנייה למניית CRWD.