אמזון (אמזון) צריכה את AWS כדי להצדיק את הוצאות ה-AI שלה ברבעון השני
- אמזון צריכה שתוצאות AWS ברבעון השני יוכיחו שההשקעות הגדולות ב-AI מתחילות להשתלם, בעיקר דרך המשך צמיחה של כ-28% ושמירה על שוליים תפעוליים חזקים.
- למרות זינוק חד בהוצאות ההון ולחץ על התשואה השולית ותזרים המזומנים החופשי, המאמר טוען שמניית אמזון עדיין מתומחרת באופן סביר ויכולה לעלות אם הדוח יאשר ביקוש אמיתי והתקדמות להחזר על ההשקעה.
אמזון (אמזון) צריכה שביצועי AWS יצדיקו את הזינוק בהוצאות ההון שלה ברבעון השני. ענקית המסחר האלקטרוני והענן מסיאטל צפויה לפרסם את הדוח לרבעון השני ב-30 ביולי לאחר נעילת המסחר. היא ניצבת מול שאלה פשוטה אך חשובה: האם ההשקעה האדירה שלה ב-AI מתחילה להשתלם?
הצמיחה של אמזון Web Services (AWS) האיצה ל-28% ברבעון הראשון, בזמן שהשוליים נשארו קרובים לשיאים היסטוריים. ועדיין, הוצאות ההון של אמזון ממשיכות לעלות בקצב מהיר בהרבה מהרווח התפעולי.
כדי שהמניה תעלה בצורה משמעותית, אני סבור ש-AWS צריכה לספק בשתי חזיתות. הצמיחה צריכה להישאר ברמה של סוף שנות ה-20 באחוזים, והשוליים התפעוליים צריכים להישאר קרובים לרמות הנוכחיות. המשקיעים גם ירצו לראות סימנים ברורים יותר לכך שהקיבולת החדשה מגובה בביקוש רחב ומתקרבת למוניטיזציה.
לפי מדדי שווי מסורתיים, אמזון כבר לא נראית מתומחרת עבור ביצוע מושלם. המניה נסחרת בשווי הוגן, אבל עדיין יש לה מקום לעלות אם הרבעון השני יאשר את תזת ההשקעה ב-AI. לעת עתה, אני נשאר חיובי ואסביר למה במאמר הזה.
הוצאות ההון של אמזון על AI מייצרות תשואה שולית נמוכה יותר
נראה שהוצאות ההון של אמזון על AI — המדווחות כתוספות נטו לרכוש וציוד — מייצרות תשואה שולית נמוכה יותר. מעבר לכותרות הרגילות על שלל העסקים שלה, אני סבור שהוויכוח המרכזי סביב ההשקעה בחברה מסתכם עכשיו בעיקר בדבר אחד: האם העלות המזנקת של תשתיות AI מייצרת תשואה חזקה מספיק ב-AWS?
לסיכום, הרווח התפעולי של AWS עלה מ-24.6 מיליארד דולר ב-2023 ל-39.8 מיליארד דולר ב-2024. ב-2025 הוא עלה רק ל-45.6 מיליארד דולר. במקביל, הוצאות ההון של AWS כמעט הוכפלו ל-96.5 מיליארד דולר.
על בסיס המדדים המקורבים האלה, התשואה השולית המשתמעת ירדה מ-28.5% ל-6% בלבד. זה תומך בטענה שכל דולר נוסף שמוציאות חברות הייפרסקייל כמו אמזון מייצר פחות רווח שולי. עם זאת, יש כאן שני סייגים חשובים. התשואה של 2024 כנראה מוצגת ביתר. אחרי הכול, הצמיחה ברווח של AWS נבעה גם מקיצוצי עלויות ומשינויים באומדן אורך החיים השימושי של השרתים שלה.
מנגד, התשואה של 2025 כנראה מוצגת בחסר. חלק גדול מתוך 96.5 מיליארד הדולר שהושקעו עדיין היה בשלבי התקנה או החל לפעול רק סמוך לסוף התקופה. מרכזי נתונים שנבנו ב-2025 צפויים להפיק את רוב ההכנסות שלהם ב-2026 וב-2027.
שלושה מנועים מרכזיים שכדאי להתמקד בהם ברבעון השני של אמזון
מאחר שתוצאות הרבעון השני של אמזון כבר מעבר לפינה, הקונצנזוס כרגע צופה צמיחה של יותר מ-8% ברווח למניה (EPS) לעומת השנה שעברה וצמיחה של 16.9% בהכנסות. עם זאת, מעבר לתוצאות חזקות באופן כללי, אני סבור שהמשקיעים יתמקדו בשלושה מנועים מרכזיים.
הראשון הוא האם AWS יכולה לאשר שהוצאות ההון האדירות שלה תומכות במחזור צמיחה חדש. ברבעון הראשון, ההכנסות של AWS צמחו ב-28% לעומת השנה שעברה, הקצב המהיר ביותר שלה ב-15 רבעונים. ההנהלה גם אמרה כי הכנסות ה-AI עברו קצב שנתי של 15 מיליארד דולר. במקביל, צבר ההזמנות של AWS, או Remaining Performance Obligations, הגיע ל-364 מיליארד דולר. המספר הזה לא כלל עסקה חדשה עם Anthropic בשווי של יותר מ-100 מיליארד דולר.
לכן, השוק כנראה ירצה הוכחה שהרבעון הראשון לא היה אירוע חד-פעמי. באופן אידיאלי, AWS צריכה לשמור על צמיחה ברמה של סוף שנות ה-20 באחוזים או להאיץ עוד יותר.
גם השוליים של AWS צריכים להחזיק מעמד
המנוע המרכזי השני הוא השוליים התפעוליים של AWS. ייתכן שצמיחה חזקה בהכנסות לבדה לא תספיק. השוק גם צריך לראות שהצמיחה הזו מייצרת רווח תפעולי גבוה יותר. לכל הפחות, השוליים של AWS צריכים להישאר יציבים.
כפי שהגרף למטה מציג, השוליים התפעוליים של AWS הגיעו ל-37.7% ברבעון הראשון של 2026. זה היה קרוב לשיא של כ-39% שנרשם ברבעון הראשון של 2025. זה חשוב מאוד, משום שזה מראה שעד כה העלייה בהוצאות ההון לא פגעה באופן מהותי ברווחיות של AWS.
עם זאת, הגרף גם מראה שהשוליים ירדו לכ-24%–25% ב-2022 וב-2023 לפני שהתאוששו. לכן, לדעתי, משקיעים לא צריכים להתייחס לשוליים הנוכחיים של 37.7% כמובנים מאליהם. פחת, עלויות זיכרון גבוהות יותר וקיבולת חדשה עלולים כולם ללחוץ על השוליים כשהם יתחילו לחלחל לדוח רווח והפסד.
הוצאות ההון של אמזון צריכות מסלול ברור יותר להחזר השקעה
המנוע המרכזי השלישי הוא הוצאות ההון של אמזון, שגם הן צריכות להראות מסלול ברור יותר להחזר השקעה. אחרי הכול, השוק רוצה לראות הוכחה שההוצאה הזו מגובה בביקוש אמיתי.
ברבעון הראשון, אמזון הוציאה 44.2 מיליארד דולר במזומן על הוצאות הון, בעיקר על AWS ועל AI גנרטיבי. ההנהלה אמרה שהיא נשארת בטוחה, משום שחלק גדול מהקיבולת העתידית כבר מגובה בהתחייבויות של לקוחות. כאן צבר ההזמנות של 364 מיליארד דולר הופך לחשוב במיוחד.
אות חיובי לא מחייב ירידה בהוצאות ההון. השוק פשוט צריך הוכחה שהקיבולת החדשה הוזמנה מראש ושצבר ההזמנות מתרחב מעבר לכמה מעבדות AI דומיננטיות.
הנהלת אמזון גם הודתה בגלוי שתזרים המזומנים החופשי נמצא תחת לחץ כשהוצאות ההון גדלות הרבה יותר מהר מההכנסות. החברה טוענת שתזרים המזומנים החופשי ו-ROIC הופכים לאטרקטיביים יותר כמה שנים לאחר שהנכסים האלה נכנסים לשירות.
לכן, השוק ירצה יותר בהירות לגבי השאלה האם Trainium, שבב ה-AI של אמזון, מוריד את העלות של קיבולת חדשה. Trainium חשוב משום שאמזון מצפה שהוא יחסוך עשרות מיליארדי דולרים בהוצאות הון שנתיות כשהוא יפעל בהיקף רחב. הוא גם עשוי לספק יתרון של כמה מאות נקודות בסיס בשוליים לעומת הסתמכות כבדה יותר על שבבים של צד שלישי.
השווי של אמזון עדיין משאיר מקום לעלייה
השווי של אמזון עדיין משאיר מקום לעלייה. במאמר קודם, השתמשתי בניתוח תזרים מזומנים מהוון כדי להעריך מחיר יעד של כ-286 דולר למניה. זה שיקף שווי שוק של כ-3.08 טריליון דולר.
ההערכה התבססה על ניתוח סכום החלקים. הערכתי את AWS בנפרד מפעילות הקמעונאות של אמזון. זה עדיין תרגיל ספקולטיבי במידה מסוימת. למרות זאת, אני סבור שמחיר היעד סביר. הוא גם נשען על הנחות שמרניות למדי, כולל צמיחה של AWS בשיעור של כ-20% בשנה בחמש השנים הבאות.
במבט על מדדי שווי מסורתיים יותר, אמזון צפויה לפרסם את תוצאות הרבעון השני כשהיא נסחרת לפי מכפיל של כ-29.2 על הרווחים ההיסטוריים non-GAAP. המכפיל הזה נמוך ביותר מ-40% מהממוצע שלה בחמש השנים האחרונות. לא הייתי אומר שהמניה "זולה" באופן בולט ברמה הזו. ובכל זאת, נראה שהשווי כבר לא מגלם ביצוע מושלם.
לדעתי, מניית אמזון נראית מתומחרת באופן סביר ולא זולה מאוד. מכאן והלאה, העלייה כנראה תהיה תלויה פחות בהתרחבות המכפיל. היא תהיה תלויה יותר ביכולת של AWS לשמור על צמיחה חזקה ועל שוליים עמידים. אם הרבעון השני יספק בשתי החזיתות, אני סבור שמחיר היעד שלי, 286 דולר, נשאר סביר.
האם אמזון היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
צד המכירה נשאר כמעט פה אחד חיובי לגבי התחזית של אמזון, ומעניק למניה דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה. מתוך 46 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 45 הם קנייה ורק אחד הוא החזק. מחיר היעד הממוצע של וול סטריט לאמזון עומד על 318.98 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של 36.51% מהרמות הנוכחיות.
אמזון נכנסת לרבעון השני עם שווי סביר
לדעתי, אמזון נכנסת לרבעון השני עם שווי סביר, אבל הרף לקראת הדוח עדיין גבוה למדי. כדי שהמניה תעלה בצורה משמעותית, AWS כנראה צריכה לשמור על צמיחה ברמה של סוף שנות ה-20 באחוזים, תוך שמירה על השוליים קרוב לרמות הנוכחיות. השוק גם ירצה לראות הוכחות ברורות יותר לכך שההשקעה האדירה של אמזון ב-AI מגובה בביקוש ומתקרבת להחזר השקעה. אם הרבעון השני יספק בנקודות האלה, אני סבור שהתזה החיובית — וגם מחיר היעד שלי, 286 דולר — יישארו בתוקף.