מיקרוסופט מוציאה כסף כמו שמעולם לא הוציאה. לדעתי זה שווה את זה.
- מיקרוסופט משקיעה סכומי שיא בתשתיות AI וענן (Capex צפוי להגיע לכ-190 מיליארד דולר ב-2026), אך ממשיכה להציג צמיחה חזקה ב-Azure, Copilot והענן, תוך שמירה על שיעור רווח תפעולי גבוה של כ-46%, ולכן הכותב סבור שההשקעות כבר מניבות תשואה ושאינן בעיה מבנית.
- המניה נסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-25, הנמוך מהממוצע ההיסטורי ומהתמחור של חלק מהמתחרות, בעוד שוול סטריט מעניקה לה דירוג קנייה חזקה ומחיר יעד ממוצע המשקף כ-30% פוטנציאל עלייה; הכותב מציב מחיר יעד של 510 דולר (עם תרחיש שורי עד 600 דולר) וממליץ על קנייה ברמת מחיר של כ-427 דולר, תוך הדגשת סיכונים כמו האטה אפשרית ב-Azure וחקירות אנטי-אמון של ה-FTC.
חברת מיקרוסופט (מיקרוסופט) מוציאה כסף בקצב שלא ראינו אצלה מעולם, ולדעתי זה שווה את זה. ענקית התוכנה הארגונית והענן מאחורי Azure, מיקרוסופט 365 ופלטפורמת Copilot נמצאת באמצע תוכנית השקעות הון אגרסיבית ביותר בתולדותיה. היא משקיעה מיליארדים בתשתיות בינה מלאכותית (AI) כדי לתמוך בביקוש ההולך וגדל. התוצאות האחרונות מצביעות על כך שהאסטרטגיה כבר מתחילה להניב פירות.
ענקית הטכנולוגיה דיווחה כעת על הכנסות רבעון שלישי לשנת הכספים 2026 בסך 82.9 מיליארד דולר, עלייה של 18% משנה לשנה, ורוב מגזרי הפעילות שלה נהנים מצמיחה חזקה. כעת, המניה ירדה בערך 24% מהשיא השנתי שלה, 555.45 דולר, למרות המספרים האלה, ולדעתי הפער הזה יוצר את ההזדמנות. אני מאוד חיובי לגבי מיקרוסופט סביב מחיר של 427 דולר, ואני מאמין שההתמקדות של השוק בלחץ ההשקעות ההוניות בטווח הקצר מסתירה אחת מעמדות הפונדמנטל החזקות ביותר בטכנולוגיית המגה-קאפ.
מה העסק באמת עושה
הפעילות של מיקרוסופט מורכבת בעיקר משלושה מגזרים: Productivity and Business Processes, שכולל את מיקרוסופט 365, LinkedIn ו-Dynamics 365; מגזר Intelligent Cloud שמבוסס על Azure; ו-More Personal Computing, שכולל את Windows, Xbox ו-Bing.
על בסיס נתוני הרבעון השלישי לשנת הכספים 2026, מגזר Intelligent Cloud הוא מנוע הצמיחה. קצב הצמיחה של 40% ב-Azure בתקופה זו הוא מרשים. זה הרבעון הרביעי ברציפות שבו Azure ושירותי הענן הנלווים צומחים ביותר מ-35% משנה לשנה, וזה לא מפתיע בתקופה שבה אנחנו רואים ביקוש שעוקף את ההיצע. החברה מצפה להישאר מוגבלת-קיבולת לפחות עד סוף שנת 2026 הקלנדרית, כך שכל דולר של תשתית חדשה שהיא מפעילה כבר מחכה לו לקוח.
בנוסף לכך, Copilot מצליח יפה בצד המוניטיזציה. כיום יש יותר מ-20 מיליון מושבים בתשלום עבור M365 Copilot, והוספת המושבים עלתה ב-250% משנה לשנה. במקביל, מספר השאילתות ב-Copilot לכל משתמש עלה בכ-20% מרבעון לרבעון.
אני הייתי עוקב מקרוב במיוחד אחרי מדד השאילתות לכל משתמש, כי הוא מאפשר לנו להפריד בין אימוץ אמיתי של המוצר לבין פעילות ניסוי ראשונית. לקוח שמשתמש בכלי בתדירות גבוהה יותר לאורך זמן בונה תהליכי עבודה על Copilot. זה יוצר עלות מעבר (switching cost) שמצטברת לאורך השנים.
שאלת ההשקעות ההוניות היא כל הוויכוח
לדעתי, הדאגה המרכזית סביב המומנטום של מיקרוסופט כיום היא ההשקעות ההוניות (capex). החברה הוציאה 72.4 מיליארד דולר במחצית הראשונה של שנת הכספים 2026 על השקעות הון. זה גבוה ב-12% מסך ההשקעות בכל שנת הכספים 2025. במקביל, היא מצפה להוציא מעל 40 מיליארד דולר ברבעון הרביעי של שנת הכספים 2026, וסך ההשקעות לשנת 2026 הקלנדרית צפוי לגעת ב-190 מיליארד דולר.
במקביל, מדדים אחרים כמו תזרים מזומנים חופשי (FCF) ושיעורי הרווחיות נמצאים במגמת ירידה. תזרים המזומנים החופשי ירד ב-22% משנה לשנה, בעיקר משום שפחת על הנכסים החדשים שנכנסו לפעילות מופיע כעת בדוח רווח והפסד לפני שהכנסות הנכסים הללו מגיעות במלואן. שיעור הרווח הגולמי הצטמצם מ-69.6% ברבעון הרביעי של שנת הכספים 2025 ל-67.6% ברבעון השלישי של שנת הכספים 2026.
אני חושב שהשוק צודק כשהוא מתמחר את זה בזהירות, וטועה כשהוא מתמחר את זה כבעיה מבנית. אפשר לראות ראיות לכך שהוצאות התשתית מייצרות תשואה באופן מאוד ברור: Azure צמח ב-40% על בסיס הכנסות שנתיות בקצב של 130 מיליארד דולר, התחייבויות ביצוע מסחריות שנותרו (RPO) הגיעו ל-627 מיליארד דולר, עלייה של 99% משנה לשנה, ושיעור הרווח התפעולי נשאר על 46.3% למרות קפיצת ההשקעות ההוניות.
עסק שיכול לספוג השקעות הון שנתיות של 190 מיליארד דולר תוך שמירה על שיעור רווח תפעולי של 46% אינו עסק שנהרס על ידי תוכנית ההשקעות שלו, במיוחד בקצב הצמיחה הנוכחי של ההכנסות.
בואו נסתכל על מערכת היחסים עם OpenAI, כי לדעתי זה המנוע הכי לא מוערך מאחורי נתון ה-RPO. Azure ממשיך להיות שותף פלטפורמה מרכזי של OpenAI, וה-RPO המסחרי המאוד גדול של מיקרוסופט, שכולל רכיב משמעותי של OpenAI, מספק נראות חזקה להכנסות הענן העתידיות. עם זאת, הוא לא מבטיח שההכנסות יגיעו באופן לינארי במהלך השנתיים-שלוש הקרובות.
התמחור זול יותר ממה שהוא נראה
בסביבות מחיר של 427.34 דולר, מיקרוסופט נסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-25 על בסיס רווח למניה קונסנזואלי לשנת הכספים 2027 של כ-18.9 דולר. מכפיל הרווח ההיסטורי (Trailing P/E) שלה הוא כ-26.3, לעומת ממוצע היסטורי בן חמש שנים של כמעט 33. המכפיל הנוכחי מהווה הנחה משמעותית ביחס לנורמה ההיסטורית של מיקרוסופט, למרות שקצב הצמיחה הפונדמנטלי של העסק דווקא מאיץ. בעיניי זו קומבינציה לא שגרתית, שצריכה להיפתר לטובת עליית המכפיל בחזרה לכיוון הממוצע ההיסטורי, כאשר תוכנית ההשקעות ההוניות תתחיל לייצר שיפור נראה לעין בתזרים המזומנים החופשי.
ניקח לדוגמה את המתחרות Alphabet (גוגל) ו-מטא (מטא). Alphabet נסחרת במכפיל של 25 על הרווח העתידי, עם קצב צמיחת הכנסות של 18% ושיעור רווח תפעולי של 33%, שהוא נמוך יותר מזה של מיקרוסופט במדד האחרון. מטא נסחרת במכפיל 18, עם קצב צמיחה של 26% ושיעור רווח תפעולי של 41%. אלו נתונים לא רעים בכלל, אבל אני בטוח שהמדדים של מיקרוסופט והמעמד הנוכחי שלה כפלטפורמת ה-AI המוגנת ביותר בטכנולוגיה הארגונית, הופכים אותה לחברה המתומחרת בצורה האטרקטיבית ביותר בין חברות הטכנולוגיה במגה-קאפ.
יש לי מחיר יעד ל-12 חודשים ברמה של 510 דולר למניה, המבוסס על מכפיל רווח עתידי של 27 על רווח למניה חזוי לשנת הכספים 2027 (EPS) של 18.9 דולר. המכפיל הזה נמוך מהממוצע ההיסטורי לחמש שנים של מיקרוסופט, ובחרתי להיות שמרני בשל "עננת" ההשקעות ההוניות ואי הוודאות המאקרו-כלכלית. יחד עם זאת, אני יכול לראות תרחיש חיובי שבו המניה מגיעה קרוב ל-600 דולר, אם Azure ימשיך לצמוח בשיעור של 39% והרחבת מושבי Copilot תשמור על המומנטום הנוכחי.
סיכונים
תוכנית ההשקעות אינה נטולת סיכונים, ואני רוצה להיות ברור לגבי איפה טמון התרחיש השלילי. אם הצמיחה של Azure תחזור להאט לקצב של 31%–33%, כפי שראינו בתחילת שנת הכספים 2025, בזמן שההוצאה השנתית על תשתיות ענן ייעודיות תעלה מעבר ל-130 מיליארד דולר בשנה, הלחץ על תזרים המזומנים החופשי יהפוך לבעיה מבנית. כרגע זו רק בעיה זמנית בתקופת מעבר.
בנוסף, רשות הסחר הפדרלית בארה"ב (FTC) האיצה את חקירת ההגבלים העסקיים נגד מיקרוסופט, כולל בדיקה של מדיניות הרישוי בענן והשותפות עם OpenAI. אם מסקנות החקירה ידרשו פירוק חבילות מוצרים, הדבר ילחץ באופן ישיר על מנוע המכירות המשולבות M365-Azure שמניע את צמיחת ההכנסות.
לבסוף, Workspace של גוגל גם היא זוכה לעלייה בנתח השוק על חשבון M365, בשוליים. כדי להיות ברור, אני לא חושב שאף אחד מהסיכונים הללו שובר את התזה במחיר הנוכחי, אבל הם חלק מהסיבה שהמניה נסחרת סביב 427 דולר ולא 555 דולר.
עמדת וול סטריט
אם מסתכלים על וול סטריט, למיקרוסופט יש דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה (קנייה חזקה), המבוסס על 35 המלצות קנייה ושתי המלצות החזק שניתנו בשלושת החודשים האחרונים. ברמת 557.64 דולר, מחיר היעד הממוצע למיקרוסופט משקף פוטנציאל עלייה של 30.49%.
שורה תחתונה
מיקרוסופט היא עסק שמגדיל את מדדי הצמיחה שלו בקצב מרשים, תוך כדי ספיגה של השקעות תשתית שנתיות בהיקף 190 מיליארד דולר. כרגע, השוק מתמחר את תוכנית ההשקעות הזו כאילו העלות שלה גבוהה מהתשואה שהיא כבר מייצרת.
מכפיל רווח עתידי של 25 כבר מהווה הנחה הן ביחס לממוצע ההיסטורי של החברה והן ביחס לאיכות העסק, ולכן מיקרוסופט היא קנייה במחיר של 427 דולר, עם מחיר יעד ל-12 חודשים של 510 דולר.