הזינוק ההיסטורי בזהב ומבחן התנודתיות שמגיע
- ב-2025 זהב וכסף רשמו זינוק היסטורי במחירים ובביקוש, כאשר זהב עבר לראשונה רמות של 5,000 טון ו-500 מיליארד דולר בשנה, וכסף זינק ביותר מ-160%, מה שהעניק למניות כרייה ול-ETF בתחום המתכות היקרות תשואות תלת-ספרתיות ומרווחי רווח שיא לחברות הכרייה.
- למרות תנודתיות בתשואות הריאליות, זהב נשאר עוגן הגנתי בתיק, בעוד שמניות כרייה מתאימות לחשיפה טקטית ממוקדת וחדי-שווי, ומזומן שומר על חשיבותו כמקור תשואה ריאלית קצרה ונזילות — כך שגישה של 'משקולת' בין זהב, כורי זהב ומזומן נתפסת כאסטרטגיית הקצאה זהירה יותר.
הביצועים האחרונים במסחר הספוט של זהב (XAUUSD) היו יוצאי דופן. בשנת 2025 הזהב רשם ראלי חסר תקדים – עם 53 שיאים היסטוריים חדשים, ודחף את הביקוש העולמי אל מעבר ל-5,000 טון לראשונה אי-פעם. הזינוק הזה תורגם לערך ביקוש היסטורי של 555 מיליארד דולר, עלייה של 45% משנה לשנה, וסימן את הפעם הראשונה שבה הביקוש השנתי לזהב עבר גם את רף 5,000 הטון וגם את רף 500 מיליארד הדולר.
אבל הדרך לשם לא הייתה חלקה. תנודות חדות בתשואות הריאליות הזינו תנודתיות בכל תחום המתכות היקרות, והכניסו משקיעים לדילמה מוכרת: להישאר בזהב הפיזי, לבצע רוטציה למניות כורי הזהב, או לשבת במזומן ולחכות לנקודת כניסה אטרקטיבית יותר.
כדי לנווט בסביבה הזו, כדאי לבחון איך זהב ומניות כרייה נוטים להתנהג כשיש אי-יציבות בתשואות הריאליות – וכיצד משקיעים יכולים לחשוב בצורה אסטרטגית יותר על הקצאה בין זהב, מניות כורים ומזומן.
למה תשואות ריאליות חשובות לזהב
תשואות ריאליות – תשואות נומינליות בניכוי אינפלציה – הן גורם מאקרו מרכזי שמשפיע על זהב לאורך זמן. מכיוון שזהב לא מייצר הכנסה, תשואות ריאליות גבוהות מעלות את העלות האלטרנטיבית של החזקתו, בעוד שתשואות ריאליות נמוכות או שליליות הופכות את הזהב ה"נטול-תשואה" לאטרקטיבי יותר.
גרף ארוך טווח של זהב לעומת תשואה ריאלית ל-10 שנים (מותאמת אינפלציה) עדיין מצביע על מתאם שלילי חזק, כשאחד המחקרים האקדמיים מעריך אותו סביב -0.8. המשמעות: הזהב נוטה לעלות כשהתשואות הריאליות יורדות, ולהיפך.
עם זאת, בשנה-שנתיים האחרונות נכנסו ניואנסים לתמונה. הזהב עלה ובמקביל גם התשואות הריאליות עלו, כאשר זעזועים גיאו-פוליטיים, חששות פיסקליים ורכישות של בנקים מרכזיים דחפו ביקוש למקלט בטוח. עדיין, אלה אירועים חריגים שלא מבטלים את הכלל. כשיש סיכון פוליטי, פיננסי או פיסקלי מוגבר, משקיעים מחפשים נכסי ערך נתפסים. זה משחק לטובת מחירי הזהב.
עם זאת, עבור פוזיציה ארוכת טווח, התשואות הריאליות עדיין מהוות את המצפן הטוב ביותר לזהב. אפשר כמובן לשקלל גם גורמים נוספים כמו רכישות של בנקים מרכזיים, זרימות ל-ETF ומגמות במטבעות.
לאן מחירי הזהב ממשיכים מכאן
מחיר הזהב טיפס ביותר מ-65% בשנת 2025, וחצה את רף 4,000 דולר לאונקיה באוקטובר. הוא היה סוג הנכס המרכזי בעל הביצועים הטובים ביותר, והקדים אפילו את שוק המניות. עד כה, ב-2026, מחירו לא ירד מתחת לרמות האלה, ומקורות אמינים מעריכים שהראלי השורי יימשך. בנוסף, חוקרים צופים שיאים גבוהים חדשים בטווח הקצר. התחזית שלהם נשענת על ביקוש מצד בנקים מרכזיים, סיכון גיאו-פוליטי מוגבר, תנודתיות בשווקים ומדיניות פיסקלית משוחררת יותר ברמה מבנית.
באופן דומה, כסף (XAGUSD) זינק ב-161% בשנת 2025 ושבר לראשונה את רף 80 הדולר לאונקיה. לפי דוחות פיננסיים, מדובר היה בשינוי השנתי הגדול ביותר בנפחי מסחר של סחורות, מונע על ידי ביקוש תעשייתי ואי-ודאות סביב רגולציית מכסים.
לאחר הזינוק העוצמתי בשנה שעברה, הכסף המשיך את המומנטום לתוך 2026, כמעט בלי סימני התקררות. מכשולים נקודתיים לא שינו את המגמה הרחבה. המחירים ממשיכים לרחף סביב אזור ה-80 דולר נמוך, ומספר תחזיות בולטות צופות כעת ממוצע שנתי של כ-80 דולר לאונקיה.
עבור משקיעים שמחפשים חשיפה מעבר לזהב פיזי, מניות של חברות כרייה העניקו מינוף משמעותי למהלך במחיר המתכת – והביצועים האחרונים מוכיחים זאת. כשזהב זינק ב-2025, מניות הכרייה המריאו אפילו בצורה חדה יותר, עם תשואות תלת-ספרתיות שעקפו בהרבה את התשואה על הסחורה עצמה. המספרים מספרים את הסיפור.
תעודות סל (ETF) כמו VanEck Gold Miners (GDX) ו-iShares MSCI (RING) נהנו מאוד מהזינוק במתכות היקרות.
עם מחירי ספוט מעל 4,300 דולר לאונקיה ועלויות כוללות מתואמות (AISC) בענף ברמה של כ-1,600 דולר, חברות כרייה רבות נהנו ממרווחי רווח של יותר מ-2,600 דולר לאונקיה. מכיוון שחלק גדול מעלויות הכרייה הוא קבוע יחסית, המרווחים הגבוהים האלה זרמו ישירות אל תזרים המזומנים החופשי, והובילו לרמות שיא של יצירת מזומנים בתעשיית הכרייה המודרנית.
במקביל, שנות משמעת הון הדוקה יותר השאירו מאזנים חזקים בהרבה לעומת מחזורי זהב קודמים. במקום התרחבות אגרסיבית ורכישות מפוקפקות, הנהלות החברות נתנו עדיפות הולכת וגוברת להחזר הון לבעלי המניות, דרך דיבידנדים ורכישות עצמיות. יחד, מחירי זהב גבוהים, מרווחים רחבים והקצאת הון משופרת הפכו את מניות הכרייה לדרך ממונפת ואטרקטיבית להשתתף בשוק השורי המתמשך בזהב.
עם זאת, הערכות שווי ומחזוריות עדיין משמעותיות. לאחר עליות של יותר מ-160% בחלק ממדדי מניות הכרייה בשנת 2025, חלקים מהסקטור נראים כעת יקרים יחסית לממוצעים ההיסטוריים. מהלכים בעוצמה כזו בדרך כלל אינם ברי-קיימא, ולעיתים קרובות מלווים בתיקונים. נוסף על כך, בתקופות של "risk-off" (בריחת סיכון), מניות הכרייה הן בדרך כלל הראשונות שנמכרות, כי רואים בהן מניות תנודתיות, גם אם הזהב עצמו נותר יציב יחסית.
איך למקם את התיק כשיש תנודתיות בתשואות הריאליות
אז איך משקיעים צריכים למקם את עצמם כשיש אי-יציבות בתשואות הריאליות? ראשית, זהב נשאר העוגן של הקצאה למתכות יקרות. התשואות הריאליות אולי גבוהות, אבל הן גם פגיעות מחדש להקלות במדיניות או ללחצי אינפלציה בלתי צפויים. בסביבה כזו, התפקיד של זהב כביטוח מאקרו נשאר בתוקף. מאחר שהריביות צפויות לנוע מטה לקראת 2026, הרקע הרחב יכול להמשיך לתמוך במתכות יקרות – גם אם קצב העליות מתון יותר לעומת המהלך המתפרץ שנרשם ב-2025.
עבור מקבלי החלטות לטווח ארוך, זה תומך בחשיפה אסטרטגית של קנייה והחזקה לזהב או לכלים צמודי זהב. פוטנציאל העליות בטווח הקצר עשוי להיות מדוד יותר, אבל התזה המבנית להחזקה בזהב כמשקל נגד בתיק רחוקה מלהיות מוצתה.
שנית, מניות כרייה מתאימות יותר לשימוש טקטי מאשר להחזקות ליבה. רווחים חזקים ותזרים מזומנים חופשי איתן מצדיקים גישה חיובית כלפי יצרניות איכות, אבל אחרי ראלי חריג, מרווח הטעות הצטמצם. בחירת המניות חשובה עכשיו יותר מחשיפה רחבה למדד. ייתכן שמשקיעים ירצו לתת עדיפות לחברות מבוססות, עם פריסה גאוגרפית ונכסית diversifiée ומדיניות ברורה להחזר הון למשקיעים, על פני חברות ספקולטיביות שמבוססות על נכס יחיד.
לבסוף, גם למזומן יש מקום בתיק – במיוחד עבור משקיעים רגישי-שווי. עם ריבית מדיניות ותשואות ריאליות גבוהות, מכשירים קצרים מספקים תשואה ריאלית אמיתית תוך שמירה על גמישות. החזקת נזילות מספקת "אבקת שריפה" שניתן לנצל בתקופות של תיקונים בלתי נמנעים בזהב הפיזי או במניות הכרייה.
מחזור המתכות היקרות כבר גמל יפה לשוורים שנכנסו מוקדם, אבל אין הכרח שהוא כבר הסתיים. העמידות של הזהב ביחס לתשואות הריאליות מרמזת שמשקיעים עדיין מוכנים לשלם עבור הגנה בסביבת מאקרו תנודתית.
בסביבה כזו, גישה של "משקולת" (barbell) נראית זהירה יותר מאשר ריכוז סיכון בסגמנט אחד. כלומר, לעגן את התיק בזהב, להוסיף בצורה סלקטיבית חשיפה ליצרניות איכות כדי להשיג פוטנציאל צמיחה והכנסה, ולשמור על מרכיב מזומן כגורם מייצב וכמאגר הזדמנויות להשקעה.