מניית UBER נראית שוב אטרקטיבית כשהתזרים החופשי מזנק
- אובר עברה מחברת צמיחה ספקולטיבית למכונת תזרים מזומנים חופשי עם יסודות חזקים: היקף הזמנות גולמיות עלה ב-22%, התזרים החופשי הגיע ל-10 מיליארד דולר, בסיס המשתמשים החודשיים עבר את 200 מיליון, ו-Uber One גדלה ליותר מ-46 מיליון מנויים, מה שהופך את הפלטפורמה ל"דביקה" ומאפשר צמיחה מתמשכת לצד רכישות מניות חוזרות משמעותיות.
- למרות שיפור חד ברווחיות ותזרים, השקעות ברכבים אוטונומיים בשיתוף שותפות טכנולוגיות ומכפיל רווח קדימה דומה לענף אך נמוך מהממוצע ההיסטורי, השוק עדיין מתמחר את אובר כנראה בחסר; האנליסטים בוול סטריט מעניקים למניה דירוג קנייה חזקה ומחיר יעד ממוצע שמרמז על כ~44% אפסייד בשנה הקרובה.
לראות את Uber Technologies (UBER) עוברת מסטארט-אפ כאוטי שמערער את השוק למכונת תזרים מזומנים חופשי, זו אחת ההתפתחויות הכי פחות מוערכות בטק בשנתיים האחרונות. מעבר לזה שהיא ניצחה את מלחמת שיתוף הנסיעות, החברה בנתה תשתית גלובלית שמתחרים פשוט לא יכולים לשכפל בלי להוציא עשרות מיליארדים ולהתמודד עם רגולציה קשוחה. אובר כבר בנתה חלקים עצומים מהתשתית הדרושה, ויכולה להסתכל קדימה אחרי שכבר עשתה את רוב העבודה הכבדה.
כשמשווים אותה למדד S&P 500 (SPX), הביצועים האחרונים של אובר מדגישים עד כמה המניה הייתה חזקה, עם תשואה עודפת של כ~40% מאז 2023.
אני עדיין די חיובי (Bullish) על UBER היום, משום שהצמיחה החריגה בהכנסות ובתזרים המזומנים החופשי הפכה אותה לחברת ענק, כשהשוק עדיין מתמחר אותה כאילו הסיכונים מהעבר עדיין תקפים. ברמות המחיר הנוכחיות, נראה שהשווי יוצר ניתוק גדול מהמציאות של היסודות הפיננסיים שלה. בהתאם לכך, אני מתכנן להמשיך להוסיף למניה באופן אופורטוניסטי בכל חולשה בטווח הקצר.
יסודות שיא וצמיחה "דביקה"
אם נשאר למישהו ספק לגבי היכולת של אובר להמשיך לצמוח אחרי ההתאוששות מהקורונה, שיקח בחשבון שדוח הרבעון הרביעי שפורסם בשבוע שעבר פשוט ריסק את הציפיות. היקף ההזמנות הגולמיות זינק ב-22% משנה לשנה והגיע ל-54.1 מיליארד דולר מדהימים, בעוד שהתזרים המזומנים החופשי (FCF) השנתי הגיע לשיא של 10 מיליארד דולר. עבור עסק שבמשך עשור נחשב לבדיחה על עודף ההשקעות של עמק הסיליקון, יצירת כל כך הרבה מזומן היא תופעה חריגה. זה גם מראה את רמת היעילות של הרשת בקנה מידה גדול.
מה שמניע את זה הוא רמת נאמנות לקוחות יוצאת דופן. היום יש לאובר יותר מ-200 מיליון משתמשים פעילים חודשיים בפלטפורמה, שמשתמשים בה בתדירות גבוהה מאי פעם. חשוב לציין שנפח הנסיעות הכולל זינק ב-22% משנה לשנה, כשה"סוד" האמיתי פה הוא Uber One. למעשה, מספר המנויים זינק ב-55% והגיע ליותר מ-46 מיליון איש.
כשכמעט 50% מההזמנות שלך מגיעות מחברים (מנויים) שמקובעים בתוך האקו-סיסטם שלך, אתה הופך לחלק חיוני מהשגרה היומיומית שלהם. לדעתי, הפלטפורמה הופכת להיות "דביקה" כמו ש-Amazon Prime (AMZN) הייתה לפני עשור. כל שירות נוסף – בין אם זה מכולת, נסיעות עסקיות או Uber Black יוקרתי – הופך את המשתמש לפחות סביר שיפתח בכלל את האפליקציה של מתחרה. לכן, פוטנציאל ההתרחבות האנכית נשאר חזק לצד הצמיחה האורגנית בתחום הנסיעות המסורתי.
UBER שואפת להפוך לשוק ה-AV הגלובלי
תיק ההשקעה החיובי (Bull Case) לטווח ארוך באובר תמיד הסתובב סביב המעבר לכלי רכב אוטונומיים (AVs), והמעבר הזה, שמוערך בטריליוני דולרים, סוף סוף מקבל צורה מעשית. עד 2029, אובר שואפת להפעיל צי גלובלי של 100,000 כלי רכב אוטונומיים. שווה לציין שמשקיעים מסוימים אמרו לי שהם מודאגים מתרחיש של "המנצח לוקח הכל", שבו יצרניות כמו Tesla (TSLA) עלולות לדחוק את אובר החוצה. אבל אני מאמין שאובר ממקמת את עצמה בתור שוק חיוני שלא ניתן לעקוף.
האסטרטגיה של החברה מתמקדת בבנייה של הרשת שכולם האחרים יצטרכו להשתמש בה. ההתרחבות האחרונה למדריד, ציריך והונג קונג משמשת כאתרי ניסוי לתשתיות אוטונומיות. אובר מעמיקה שיתופי פעולה ברובדים עמוקים עם השחקנים הכבדים של העשור הבא. למעשה, אובר משתמשת בפלטפורמת Cosmos ובארכיטקטורת Hyperion 10 של NVIDIA (NVDA) כדי ליצור רשת "AV-ready" – כלומר, לספק למעשה את שכבת התוכנה והביקוש עבור יצרניות כמו Stellantis (STLA) ו-Lucid (LCID).
כפי שאני רואה את זה, על ידי שילוב טכנולוגיית נהיגה אוטונומית ברמה 4 ישירות באפליקציית אובר, החברה תוודא שבין אם הרכב מיוצר על ידי סטארט-אפ רכב חשמלי או ענק ותיק, סביר מאוד שיהיה נוסע של אובר במושב האחורי. אובר לא צריכה להחזיק את הרכבים. היא רק צריכה להחזיק את החיבור בין הנוסע לבין הרובוט. הגישה הזו, שהיא קלת נכסים, למהפכת ה-AV היא הסיבה שאני מאמין שאובר ערוכה לנצח במשחק הארוך – בלי הוצאות ההון (CapEx) הכבדות של המתחרות שמתמקדות בחומרה.
מכונת תזרים מזומנים ופערי תמחור
אני יודע שיש אנשים שנלחצים כש-CFO מתפטר, אבל המעבר מפרשנת מהנדרה-רג'ה לבלאג'י קרישנמורטי הוא חלק ככל שניתן. בלאג'י נמצא באובר מאז 2019 ושימש כסגן נשיא לפיננסים אסטרטגיים. הוא כבר זוכה לאמון עמוק בוול סטריט, והיה אחד האדריכלים המרכזיים של המשמעת ההונית של החברה בשנים האחרונות. אפשר לראות בזה התפתחות טבעית כשאובר עוברת מסיפור צמיחה לסיפור של החזר ערך לבעלי המניות.
עכשיו, בואו נסתכל על מתמטיקת התמחור, כי היא נהיית די מוזרה. למרות שהשורה העליונה (ההכנסות) צומחת בקצב של יותר מ-20% ותזרים המזומנים החופשי מזנק בקצב אפילו חד יותר, המניה נשארה תחת לחץ. לדעתי יש פה ניתוק גדול. תסתכלו רק על הקפיצה בין 2024 ל-2025, שבה ה-FCF קפץ מ-3.4 מיליארד לכמעט 10 מיליארד דולר. ולספקנים – כן, ההוצאה על תגמול מבוסס מניות כמעט לא עלתה, כך שהצמיחה ב-FCF הייתה אורגנית ולא "נופחה" באופן מלאכותי דרך דילול נוסף מאחורי הקלעים.
אם מסתכלים קדימה ל-2026, הערכות הקונצנזוס מצביעות על כך שה-FCF ימשיך לעלות לכיוון 11 מיליארד דולר. מול מחיר המניה המדשדש, על בסיס מכפיל תזרים מזומנים חופשי (P/FCF), אובר מתחילה להיראות זולה באופן מפתיע.
מעבר לזה, התמחור הנוכחי של אובר נראה יותר ויותר סביר ביחס גם לענף וגם להיסטוריה שלה עצמה. על בסיס נתוני עבר, המניה נסחרת במכפיל רווח (P/E) של 26.5, בערך 13% מעל החציון של הענף, שעומד על 23.4 – לא זול, אבל רחוק מלהיות מנופח. חשוב יותר, על בסיס תחזיות קדימה, מכפיל הרווח של אובר עומד על ~22.5, כמעט בקו אחד עם הענף, ובו זמנית מייצג מעין "ריסט" קטן ביחס לממוצע של חמש השנים האחרונות – 33.6 – כלומר דיסקאונט של 33%.
במילים אחרות, השוק כבר לא מתמחר את אובר כמו סיפור צמיחה ספקולטיבי, אלא כמו פלטפורמה בוגרת ורווחית. שיפור בשולי הרווח ובתזרים המזומנים בהחלט תומך בזה. השילוב בין תמחור נורמלי יותר לבין יסודות פיננסיים שהולכים ומתחזקים הופך את המצב הנוכחי לאטרקטיבי יחסית, ולא חם מדי.
וגם, אסור לשכוח את הרכישות החוזרות (Buybacks). רק בשנת 2025, אובר רכשה בחזרה מניות בהיקף של 6.5 מיליארד דולר. ככל שהחברה ממשיכה להתבגר ולהפוך למכונת תזרים מזומנים, טבעי להניח שהיקף הרכישות החוזרות רק יגדל. זה נכון במיוחד לאור הביצועים המאכזבים יחסית של מחיר המניה.
האם מניית אובר היא קנייה, מכירה או החזק?
בוול סטריט, למניית UBER יש דירוג קונצנזוס של קנייה חזקה (Strong Buy), המבוסס על 28 המלצות קנייה, שלוש המלצות החזק (Hold) והמלצת מכירה אחת. בנוסף, מחיר היעד הממוצע למניית UBER עומד על 107.13 דולר, ומשקף פוטנציאל עלייה של כ~44% ב-12 החודשים הקרובים. זה מצביע על כך שהאנליסטים רואים את אובר כמניה מתומחרת בחסר משמעותי, אחרי הפיגור היחסי בביצועי המניה.
הפלטפורמה של UBER לא מוערכת מספיק בעידן ה-AI
אובר התפתחה בבירור מעבר לשלב הצמיחה הניסיוני של תחילת הדרך, והפכה לפלטפורמת ליבה גלובלית לתחבורה ומשלוחים. זה מתבטא בהיקפי הזמנות שיא ובבסיס משתמשים חוזרים והולכים ונהיים "דביקים". הדחיפה האסטרטגית שלה לתחום הרכבים האוטונומיים – שמבוססת על שותפויות גדולות במקום סיכון הון כבד בתוך הבית – מחזקת עוד יותר את הפוזיציה שלה לטווח הארוך. הבשלות התפעולית הזו כבר נראית במקום שהכי חשוב: יצירת מזומנים עקבית ושולי רווח מתרחבים.
ובכל זאת, למרות השיפור הזה, המניה עדיין משקפת נרטיב מיושן שרואה באובר מפריעה (Disruptor) לא מוכחת, במקום פלטפורמה יציבה ורווחית. לדעתי, העסק השתנה מהותית – אבל השוק עדיין לא עדכן לחלוטין את התמחור למציאות הזו. לכן אני שמח לנצל כל תנודתיות בטווח הקצר או ירידות חדות כהזדמנות להמשיך לבנות פוזיציה באובר ברמות המחיר הנוכחיות.