היריבות המרירה בין מורגן סטנלי (MS) וגולדמן זאקס (GS) גולשת אל 2026
- מורגן סטנלי וגולדמן זאקס נהנות מהעדפת משקיעים לבנקים ממוקדי שוקי הון ופחות תלויי מרווח ריבית, אך מורגן סטנלי בונה מודל יציב המבוסס על ניהול הון ועמלות חוזרות עם נראות רווחים גבוהה, בעוד גולדמן זאקס נשארת תלויה יותר במחזורי שוקי ההון אך מנסה לרכך תנודתיות דרך מיקוד בהכנסות מימון יציבות יותר והרחבת ניהול נכסים.
- שתיהן מתומחרות בפרמיה ומכוונות לתשואות mid-teens, אך מורגן סטנלי נסחרת בפרמיית יציבות ומתוארת כהשקעה בטוחה יותר עם המלצת קנייה החלטית יותר, בעוד גולדמן זאקס מציעה פוטנציאל אפסייד אסימטרי יותר שתלוי בהמשך סייקל חיובי בשוקי ההון, כאשר קונצנזוס האנליסטים כלפי שתי המניות חיובי אך זהיר.
בניגוד לגל המכירות לאחר דוחות הרבעון הרביעי בבנקים בארה"ב, גולדמן זאקס (GS) ומורגן סטנלי (MS) בלטו כחריגים ברורים. בסייקל מאקרו שבו השוק עבר ממיקוד בהפתעות חיוביות בדוחות עבר לשאלות קדימה על יציבות הכנסות מריבית, הורדות ריבית ומנוף תפעולי, שתי המניות האלה הפכו לרלוונטיות במיוחד, דווקא כי מודל העסקים שלהן פחות תלוי בהכנסות ממרווח ריבית נטו במאזן.
במילים אחרות, העדפת המשקיעים הסתובבה לכיוון בנקים עם חשיפה גבוהה יותר לשוקי הון, עמלות ייעוץ והכנסות מבוססות נכסים. אלו תחומים שיכולים ליהנות, או לפחות להסתגל טוב יותר, לסביבת ריבית משתנה.
ההיפרדות הזו הופכת את גולדמן זאקס ומורגן סטנלי להשוואה "נקייה" במיוחד. שתיהן בנקים ממוקדי שוקי הון, עם פעילות גלובלית, מאזנים חזקים מאוד ואיכות רווחים שמשתפרת. אבל כל אחת מנהלת את הסייקל בצורה שונה מהותית.
מורגן סטנלי נשענת יותר על יציבות דרך ניהול הון ועמלות חוזרות, בעוד גולדמן זאקס שמה דגש על השתתפות במחזור, תוך שינוי מבנה החשיפה שלה כך שהתקופות התנודתיות יהיו יותר נסבלות. ברמות המחיר הנוכחיות, לדעתי שתי המניות מצדיקות דירוג קנייה, אבל למורגן סטנלי נשמר יתרון קל בעיניי – והבנת איזה מודל מתאים יותר ל-2026 היא לב הניתוח הזה.
מורגן סטנלי בוחרת בעקביות על פני שיאי סייקל
על בסיס תוצאות הרבעון הרביעי האחרונות שלה, מורגן סטנלי נכנסת ל-2026 עם מסר שמתמקד בהעלאת רצפת הרווחים ולא במקסום שיא הסייקל. מעבר ל"הפתעה חיובית" רחבה – רווח למניה מנוטרל חד-פעמיים גבוה ב-0.26 דולר (2.68 דולר) מהצפי, והכנסות גבוהות ב-136 מיליון דולר – הדגש החוזר של ההנהלה על "שפלים" חוזרים והולכים וגבוהים יותר משדר כוונה ברורה לצמצם הפתעות שליליות. זאת אפילו בנקודת זמן שבה המספרים היו יכולים להצדיק טון אגרסיבי יותר.
בפועל, הבחירה הזו הגיונית. עבור MS, ניהול ההון (Wealth Management) כבר לא רק משמש ככרית הגנתית בתזה, אלא הפך למנוע הרווחים המרכזי של הפירמה. עם 9.3 טריליון דולר בנכסי לקוחות, 356 מיליארד דולר של נכסים חדשים נטו ב-2025, ומרווחי רווח לפני מס שיא של 31% בניהול ההון, העסק הגיע להיקף שמאפשר תשואות אטרקטיביות גם אם פעילות שוקי ההון תתקרר.
בעיניי, המבדיל האמיתי הוא ברמת האינטגרציה. המשפך שמחבר בין Workplace, פלטפורמת E-Trade ויועצי ההשקעות יוצר מסלול מובנה מלקוח שפועל לבד ללקוח שמנוהלים עבורו נכסים בעלי מרווח גבוה יותר. במקביל, הבנק מוסיף שכבות של אשראי, השקעות אלטרנטיביות ושירותי ייעוץ, בלי להגדיל משמעותית את הסיכון במאזן.
יחד עם זאת, יש כמה הסתייגויות. כשמורגן סטנלי נותנת עדיפות ליציבות, היא מוותרת על חלק מהאפסייד הציקליקלי בתקופות של האצה חדה בפעילות מיזוגים ורכישות (M&A) ומסחר. למרות זאת, אני רואה בכך יתרון נטו בשלב הנוכחי של הסייקל (שלב אמצע-מאוחר במעבר), כי זה מצמצם את התלות בסביבה מאקרו מושלמת. זה גם עוזר להצדיק פרמיית תמחור בזכות נראות רווחים גבוהה יותר – מרכיב שהשוק נוטה להעריך יותר ככל שהסייקל מתבגר.
גולדמן זאקס עדיין משחקת את הסייקל – בזהירות רבה יותר
העמדה של גולדמן זאקס כמעט הפוכה לזו של מורגן סטנלי. גם הבנק הזה הציג רבעון רביעי חזק, כשעקף את תחזית הרווח למניה ב-2.25 דולר עם רווח של 14.01 דולר, אבל פספס את תחזית ההכנסות בכ-395 מיליון דולר. למרות זאת, המסר של ההנהלה לא היה של הקטנת חשיבות הציקליות. להפך – ברור שגולדמן פועלת מתוך הנחה שהסייקל בשוקי ההון עדיין לא מיצה את עצמו, וש-2021 לא הייתה תקרה מבנית לפעילות M&A, חיתום או מסחר.
לדעתי, הגישה הזו כנה אינטלקטואלית ועקבית אסטרטגית עם ה-DNA של גולדמן – קודם כל שווקים, ובאופן היסטורי חיבוק של ציקליות. חשוב מכך, הפירמה משנה את האופן שבו היא לוכדת את הסייקל. חטיבת Global Banking & Markets הוסטה יותר לכיוון הכנסות מימון יציבות יותר, שכיום מייצגות בערך 37% מתחומי ה-FICC (אגרות חוב, מטבעות וסחורות) והמניות, וגדלו בקצב צמיחה שנתי ממוצע דו-ספרתי בינוני בארבע השנים האחרונות. השינוי הזה עוזר להפחית תנודתיות בלי לוותר על חשיפה לאפסייד כשהפעילות מתגברת.
באותו קו מחשבה, הרחבת תחום Asset & Wealth Management מחזקת עוד יותר את התזה. עם 3.61 טריליון דולר בנכסים תחת פיקוח, חדירה עמוקה יותר להשקעות אלטרנטיביות, ויעד מוצהר של מרווח רווח לפני מס של כ-30%, הסגמנט מתחיל לתפקד כמייצב רווחים אמיתי. עדיין במשקל נמוך בהרבה מאשר במורגן סטנלי, אבל בעל משמעות הולכת וגדלה בעיצוב מחדש של פרופיל הסיכון ההיסטורי של גולדמן.
עם זאת, זה עדיין יתרון מותנה ולא מוחלט. גולדמן עדיין תלויה יותר בתזמון הסייקל מאשר מורגן סטנלי. זה אומר תנודתיות גבוהה יותר ורגישות גדולה יותר לזעזועים מאקרו-כלכליים. מנגד, אם ה-M&A ושוקי ההון יישארו חיוביים אל תוך 2026, לגולדמן יש סיכוי ללכוד יותר מהאפסייד השולי. בפשטות, GS נותנת חשיפה גבוהה יותר להאצת הסייקל, בעוד MS מציעה יותר צפיות ויציבות – ובשלב הזה, היתרון של גולדמן מתממש רק אם הסייקל משחק לטובתה.
למה התמחורים שונים למרות מטרות דומות
שני הבנקים מכוונים לאותה מטרה: תשואות בטווח ה-mid-teens לאורך סייקלים. ההבדל בין MS ל-GS הוא מבני. מורגן סטנלי מצמצמת תנודתיות ברווחים דרך ניהול הון ועמלות חוזרות. גולדמן זאקס מקבלת את הציקליות, אבל מעצבת מחדש את החשיפה כך שהירידות יהיו פחות הרסניות. ההבדל הזה כבר משתקף בתמחור.
מורגן סטנלי נסחרת בכ-3 פעמים ההון העצמי, פרמיה ברורה מול השוק וכ-65% מעל הממוצע של חמש השנים האחרונות. היא נסחרת גם במכפיל רווח של כ-18.5 – שוב, פרמיה משמעותית מול המתחרות וגם מול ההיסטוריה של עצמה. אפשר לטעון שהתמחור מוצדק בזכות זרימות חזקות לניהול הון, שיפור במרווחים והחזרי הון עקביים, כולל תשואת דיבידנד של 2.1% ורכישות עצמיות בהיקף 4.6 מיליארד דולר ב-2025.
גולדמן זאקס, לעומת זאת, נסחרת בכ-2.7 פעמים ההון העצמי ובמכפיל רווח של 18.7, שגם הם גבוהים במונחים מוחלטים, אבל מסיבות אחרות. התמחור עדיין משקף ספקנות לגבי היציבות של רווחי שוקי ההון, גם כשבסיסי הפעילות משתפרים. זה יוצר מצב שבו ל-GS יש יותר סיכון downside במקרה של האטה חדה בשווקים – למרות תשואת דיבידנד של 1.5% ורכישות עצמיות של כ-3 מיליארד דולר בשנה שעברה – אבל גם יותר אפסייד אם פעילות ה-M&A, המימון ושוקי ההון תתכנס לתרחיש חיובי יותר ב-2026.
האם MS ו-GS הן קנייה טובה לפי אנליסטים בוול סטריט?
דעת הקונצנזוס של האנליסטים על MS ו-GS נותרת חיובית באופן כללי, אבל עם פחות ביטחון לעומת תחילת הסייקל. לגבי מורגן סטנלי, מתוך 14 אנליסטים שעידכנו את עמדתם בשלושת החודשים האחרונים, שישה ממליצים על המניה כקנייה ושמונה בדירוג נייטרלי (החזק). מחיר היעד הממוצע עומד על 192.33 דולר, מה שמגלם אפסייד מתון של כ-1.7% ממחיר המניה הנוכחי.
בגולדמן זאקס, הסנטימנט דומה – חיובי אך זהיר. מתוך 11 אנליסטים שמסקרים את המניה, חמישה חיוביים ושישה נייטרליים. מחיר היעד הממוצע הוא 934.60 דולר, מה שמגלם בפועל downside של כ-2.8% לעומת רמות המסחר האחרונות.
בחירה בין צפיות לאסימטריה
אני סבור שלמורגן סטנלי עדיין יש יתרון על פני גולדמן זאקס, בעיקר בגלל הבדלים מבניים ותפיסתיים בין שתי הפירמות. מורגן סטנלי מתומחרת כמניית צמיחה יציבה (steady compounder), אבל עם מעט מאוד מקום לאכזבה. גולדמן זאקס, לעומתה, מתומחרת כבנק ציקליקלי איכותי עם רצפת רווחים גבוהה יותר מאשר בסייקלים קודמים, אך עדיין תלויה במידה משמעותית בכך שסביבת שוקי ההון תתמוך.
כתוצאה מכך, למרות שאני שומר על גישה חיובית כלפי שתי הפירמות, אני רואה כיום ב-MS את הנכס הבטוח יותר במחירים של היום, ולכן ראויה לדירוג קנייה עם רמת ביטחון גבוהה יותר. גולדמן זאקס, למרות שהיא אולי הזדמנות יותר אסימטרית, דורשת סביבה מאקרו-כלכלית תומכת כדי לממש את מלוא פוטנציאל האפסייד.