כיצד הפחת מאיים על בום המפעלים של אינטל (INTC)
- אינטל נמצאת בעיצומו של בום השקעות הון אדיר במפעלי ייצור שבבים בארה"ב, אך גל הפחת הצפוי, תקורות קבועות גבוהות וניצול חסר של כושר הייצור (במיוחד ב-Intel Foundry) יוצרים סיכון משמעותי לרווחיות, כאשר המניה מתומחרת באופטימיות יחסית לשווי השוק הרחב.
- על אף הפסדים כבדים ב-Intel Foundry והאטה בהכנסות מלקוחות חיצוניים, אינטל נהנית משורת עסקאות אסטרטגיות עם ענקיות הטכנולוגיה ומהשקעות ממשלת ארה"ב, אך אנליסטים בוול סטריט מדרגים את המניה בהחזק עם פוטנציאל ירידה, והכותב מעריך שמחיר כניסה אטרקטיבי יותר יהיה סביב 33 דולר לאחר תיקון בשוק.
ארה"ב נמצאת בעיצומו של גל בנייה תעשייתית גדול – מהלך של החזרת ייצור למדינה שנראה על הנייר כמו רנסנס כלכלי. אבל לשווקים יש היסטוריה ארוכה של בלבול בין פעילות בנייה לבין תשואה לבעלי המניות, ולא כל בום של מפעלים מתורגם לכוח רווחים יציב לאורך זמן.
אינטל (INTC) קיבלה רוח גבית מוקדמת ממימון חוק ה-CHIPS, והמניה כבר נהנתה מהזינוק ההתחלתי הזה. המבחן האמיתי עכשיו הוא הביצוע: האם אינטל תצליח להעלות את קצב הייצור במפעלי השבבים שלה בארה"ב לרמת ניצול מספיק גבוהה – ולשמור על כוח תמחור חזק מספיק – כדי לקזז את גל הפחת החשבונאי (GAAP), התקורות הקבועות והמורכבות התפעולית שמגיעים עם הרחבת כושר הייצור.
בשלב הזה אני נשאר ניטרלי לגבי INTC. תרחיש הבסיס שלי הוא מחיר יעד של 33 דולר למניה ב-24 החודשים הקרובים, בעוד וול סטריט מתכנסת לכיוון 44 דולר, גם אם מומנטום ספקולטיבי ימשיך לתמוך במניה בטווח הקצר.
המקרו משחק לטובת INTC (בינתיים)
התמ"ג נהנה מדחיפה צפויה וכמעט מכנית בזמן שבונים מפעל. אבל ברגע שהפרויקט עובר מ"בבנייה" ל"פעיל", המשוואה משתנה מהר. בשלב הזה, התוצאה הכלכלית האמיתית תלויה בשיעורי ניצול, תשואות (yields) בייצור, כוח תמחור, שליטה בעלויות – ובעיקר בתשואה על ההון המושקע. והמשתנים האלה הרבה יותר קשים לתחזוק באמצעות סובסידיות או מומנטום פוליטי.
במקרה של אינטל, הסקייל ענק. בשנת הכספים המלאה האחרונה (2024), החברה דיווחה על 50.4 מיליארד דולר של השקעות הון הנמצאות במצב של בנייה (construction in progress). ההוצאה הזו עדיין כמעט לא פגעה בדוח הרווח וההפסד, כי הנכסים האלה עוד לא מופחתים. אבל ברגע שהם ייכנסו לשימוש, הפחת והתקורות הקבועות יתחילו לזרום דרך עלות המכר (COGS) – יעלו את עלויות הייצור העתידיות, ויגדילו את הלחץ להפעיל את המפעלים האלה בשיעורי ניצול גבוהים.
כבר ראינו סימן אזהרה מוקדם. אינטל רשמה ב-2024 חיובים של 3.3 מיליארד דולר הקשורים לירידת ערך (impairments) ולהאצת פחת, אחרי שקבעה שחלק מנכסי הייצור שלה – בעיקר סביב Intel 7 – נמצאים בעודף כושר ייצור מעבר לצורכי העסק בפועל. במילים פשוטות: כשעוצמת ההשקעות ההוניות כל כך גבוהה, גם טעויות תחזית קטנות הופכות לבעיות רווחיות גדולות.
ובעולם של היום, מרווח הטעות נראה קטן. המניות מתומחרות בבירור לפי תרחישים אופטימיים ביותר – לפי חלק מהמדדים, מדד S&P 500 (SPX) נסחר בכ-2.4 סטיות תקן מעל קו המגמה האקספוננציאלי שלו בעידן המודרני – מה שמרמז שמשקיעים עדיין מתמחרים רמת אופטימיות שמשאירה מעט מאוד מקום לאכזבה מהמציאות התפעולית.
ההפסדים של Intel Foundry בולטים במיוחד
החזון ארוך הטווח של אינטל ברור: לבנות עסק יציקת שבבים (foundry) בקנה מידה גדול, עם ביקוש גבוה, שיכול להתחרות גלובלית ולהפוך למנוע צמיחה משמעותי. הבעיה היא שהתוצאות הנוכחיות – בכנות – מאכזבות, והן אמורות לעורר דאגה אמיתית אצל בעלי המניות.
ב-2024, Intel Foundry ייצרה הכנסות של 17.543 מיליארד דולר, אך עדיין הציגה הפסד תפעולי של 13.408 מיליארד דולר. אפילו יותר מדאיג: הכנסות ה-foundry וההרכבה/בדיקות מלקוחות חיצוניים הגיעו רק ל-385 מיליון דולר בשנה – ירידה חדה מ-953 מיליון דולר ב-2023. זה לא פרופיל של עסק יציקה שמתחזק מול לקוחות חיצוניים.
והמגמה לא השתפרה משמעותית. בנתונים שפורסמו בסוף ספטמבר 2025, Intel Foundry דיווחה על הכנסות סגמנטליות של 4.2 מיליארד דולר לצד הפסד תפעולי של 2.3 מיליארד דולר, מה שמרמז על שולי תפעול שליליים של כ-55%. במצטבר, בתשעת החודשים הראשונים של 2025, הסגמנט ייצר הכנסות של 13.3 מיליארד דולר תוך שהוא צובר הפסדים תפעוליים של 7.8 מיליארד דולר.
בשורה התחתונה, האסטרטגיה אולי שאפתנית, אבל הביצוע עד כה נראה יקר, בשלב מאוד מוקדם, ורחוק מלהיות בר-קיימא בפני עצמו.
העתיד אמור להיות בהיר יותר עבור אינטל
למרות שההיסטוריה הקרובה של אינטל נראית קצת קודרת, החברה השיגה אימות חיצוני אמיתי והון משמעותי, מה שעשוי להפוך את העתיד לאטרקטיבי יותר לבעלי המניות. במידה רבה, זו הסיבה שמחיר המניה עלה כמעט ב-150% במהלך 12 החודשים האחרונים.
זה כולל מסגרת Foundry בהיקף של מיליארדי דולרים עם Amazon (AMZN) Web Services לייצור fabric של בינה מלאכותית על Intel 18A ו-Xeon 6 מותאם אישית על Intel 3, לצד תוכניות שפורסמו על ידי Microsoft (MSFT) לעיצוב שבב על Intel 18A. בנפרד, Nvidia (NVDA) ו-SoftBank (SFTBY) התחייבו לכ-5 ו-2 מיליארד דולר, בהתאמה, באמצעות הקצאות פרטיות.
אם זה לא מספיק, גם ממשלת ארה"ב הסכימה להשקיע 8.9 מיליארד דולר באינטל תמורת אחזקה פסיבית, מה שמחזק את המאזן של החברה, אף שזה לא משפיע באופן מהותי על תשואת ההשקעה (ROI) של Intel Foundry. ועדיין, גם עם כל המנועים החיוביים ארוכי הטווח האלה, המניה יקרה: מכפיל ההכנסות העתידי (Forward Price-to-Sales) גבוה ב-27% מהממוצע בסקטור, והרווחים רק מתחילים לעלות.
האם INTC היא מניה טובה לקנייה?
בוול סטריט, אינטל זוכה לדירוג קונצנזוס של החזק, המבוסס על שמונה המלצות קנייה, 19 המלצות החזק, וארבע המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע של INTC, 43.04 דולר, משקף פוטנציאל ירידה של כ~10% ב-12 החודשים הקרובים.
זה משקף בעיקר חששות לגבי התמחור, יותר מכל דבר אחר. לאחר תיקון סביר במחיר, כשציפיות יתמתנו, אני לא רואה סיבה שאינטל לא תהפוך למניה מצוינת להשקעה ארוכת טווח, שמסוגלת לייצר תשואה המצטברת לאורך שנים. בתיקון המשמעותי הבא בשוק, כמעט בוודאות אהיה קונה.
מחזור בום יקר מדי – עדיין בום
הון שמושקע לא שווה להון שמייצר תשואה, ורק עכשיו אנחנו מתחילים לראות רווחים חיוביים אחרי שלב כל כך חזק של השקעות תשתית. החיכוך שנובע מהפחת ומהצורך בניצול גבוה כנראה יאכזב משקיעים. בעיניי, מחיר המניה הנוכחי של INTC משקף הערכה אופטימית מדי של העסקאות האחרונות שלה עם ענקיות הטכנולוגיה. זה לא מפתיע שהעסקאות האלה יוצרות התלהבות יתר בשווקים, אבל הטריק להשגת תשואות לטווח ארוך הוא לא להיסחף עם ההתלהבות הזו.
בינתיים, התמחור של החברה משקף יותר את הפוטנציאל העתידי מאשר את הכלכלה הנוכחית של העסק. מחיר היעד שלי, 33 דולר ל-24 החודשים הקרובים, מייצג את נקודת הכניסה האידיאלית מבחינתי, וסביר שיגיע בתיקון השוק הבא. אחרי שהציפיות וסיכוני הפחת יתומחרו בצורה ריאלית יותר, אינטל יכולה להפוך למניה מעניינת מאוד להשקעה ארוכת טווח. אבל זה עדיין לא תזמן הכניסה הנכון.