למרות ההייפ סביב AI והתמיכה של אנבידיה, Nebius (NBIS) פשוט יקרה מדי
- למרות הצמיחה החריגה של Nebius והתמיכה מצד אנבידיה, הכותב סבור שהחברה עדיין תלויה מאוד בגיוסי חוב והון, בתשלומים מוקדמים מלקוחות ובהשקעות תשתית עצומות, ולכן עדיין רחוקה מתזרים מזומנים חופשי.
- הכותב טוען שמניית NBIS מתומחרת ברמה שלא משאירה מקום לטעויות, שכן גם עם תחזיות צמיחה חזקות, הפסדים מתמשכים, הוצאות הון כבדות ולחץ אפשרי על מחירי ההשכרה עלולים להביא לאכזבה ביחס לציפיות המשקיעים.
למרות ההאצה בבום של בינה מלאכותית (AI) ותמיכה חזקה נוספת מצד אנבידיה (אנבידיה), Nebius (NBIS) פשוט יקרה מדי. אי אפשר להתעלם מכך שהחברה צומחת בקצב שכמעט לא רואים בשווקים הציבוריים. ספר ההזמנות שלה מוכיח שהביקוש נשאר חזק מאוד.
ועדיין, עסק פתרונות התשתית מקצה לקצה הזה צריך להמשיך לגייס ולהוציא מיליארדים לפני שבעלי המניות יראו תזרים מזומנים חופשי. אני שלילי, משום שהשוק מתמחר את היעד, אבל לא נראה שהוא מתמחר את הדרך לשם.
קשה להתעלם מהחששות
יש לא מעט חששות שקשה להתעלם מהם כשבוחנים את תזת ההשקעה ב-Nebius. אחד מהם הוא שצורכי המימון של החברה ממשיכים לגדול. ההנהלה צופה הכנסות של 3.0 מיליארד עד 3.4 מיליארד דולר ב-2026, אך העלתה את תחזית ההוצאות ההוניות ל-20 עד 25 מיליארד דולר. ברבעון הראשון נרשמו הכנסות של 399 מיליון דולר מול רכישות תשתית ונכסים בלתי מוחשיים בהיקף של 2.47 מיליארד דולר.
בנוסף, אף שתזרים המזומנים אולי הגיע ל-2.26 מיליארד דולר, הוא נתמך בתשלומים מוקדמים מלקוחות. Nebius מצפה שכ-60% ממימון הצמיחה יגיעו מתשלומים מוקדמים, ואת היתרה תממן באמצעות חוב והון.
המימון האחרון מראה בבירור את התלות הזו, לדעתי. החברה גייסה 4.34 מיליארד דולר באמצעות אג"ח להמרה במרץ. לאחר מכן הגיע מתקן אשראי בכיר של 775 מיליון דולר ביולי, שמובטח כנגד תשתית של יחידות עיבוד גרפי (GPU) והכנסות חוזיות. קשירת ההלוואה לעסקאות לקוחות חתומות היא דרך הגיונית לנהל את הסיכון. ובכל זאת, Nebius עדיין לא מייצרת מספיק מזומנים כדי לממן את ההתרחבות שלה בעצמה.
כל עוד ההנהלה ממשיכה לרדוף אחרי הזדמנויות צמיחה חדשות, ייתכן שהמשקיעים יצטרכו לספוג שילוב של חוב גבוה יותר ודילול.
התוכנית המדווחת של מטא (מטא) למכור קיבולת מחשוב ל-AI מספקת אזהרה שנייה. מטא היא גם לקוחה חדשה וחשובה, עם קיבולת ייעודית בהיקף של 12 מיליארד דולר שכבר הוזמנה, ועוד 15 מיליארד דולר שעשויים להיות זמינים לאורך חמש שנים. אם קונה גדול יכול להפוך לספק, ייתכן שהמחסור של היום לא יתורגם לכוח תמחור מתמשך. לקוח שמממן את ההתרחבות שלו עשוי בסופו של דבר להתחרות על אותם עומסי עבודה מצדדים שלישיים.
אנבידיה מחזקת את התזה החיובית
עכשיו, אני כן צריך להודות שאנבידיה מחזקת את התזה החיובית. הסיבה היא שהיא מכירה את Nebius לעומק. החזקה של 9.3% שנחשפה לאחרונה על ידי אנבידיה משקפת ברובה את ההשקעה שלה בסך 2 מיליארד דולר ממרץ, שבוצעה באמצעות כתבי אופציה ממומנים מראש במחיר של 94.94 דולר למניה. זו לא באמת קנייה חדשה. ועדיין, לאיתות הזה יש משמעות.
אנבידיה רואה ענן ייעודי שנבנה סביב AI. זה שונה מאוד מפלטפורמה לשימוש כללי שהותאמה לכך בדיעבד. החברות מתכננות לפרוס יותר מחמישה גיגה-וואט של מערכות אנבידיה עד 2030, כש-Nebius תקבל תמיכה בארכיטקטורות חדשות ובעיצוב מפעלי AI.
מערכת היחסים הזו יכולה לקצר זמני פריסה ולעזור ל-Nebius להפיק יותר טוקנים מכל GPU. גם הרכישה שלה בסך 643 מיליון דולר של Eigen AI מכוונת לאותה בעיה, עם אינפרנס מהיר יותר ואופטימיזציה טובה יותר של מודלים. כמובן, גם אנבידיה עצמה מרוויחה בכל פעם שספק ענן ממומן היטב קונה את השבבים שלה, והיא כבר תמכה בלקוחות נוספים. ועדיין, ההחזקה הזו מאשרת את היכולות ההנדסיות של Nebius.
כדאי גם לזכור ש-ההכנסות של Nebius ברבעון הראשון צמחו ב-684% ל-399 מיליון דולר, בעוד שההכנסות מענן AI עלו ב-841% ל-389.7 מיליון דולר. פעילות הענן המרכזית ייצרה EBITDA מתואם של 174 מיליון דולר, בשיעור רווחיות של 45%, מה שגרם להנהלה לכוון לקצב הכנסות שנתי של 7 עד 9 מיליארד דולר עד סוף השנה. לכן, הצמיחה של Nebius אכן חריגה מאוד. הבעיה שלי, עם זאת, היא שהצמיחה המתמשכת לא מצדיקה את התשואה הסופית על כל דולר שמושקע בתשתיות.
התמחור לא משאיר מקום לטעויות
התמחור של Nebius לא משאיר מקום למכשולים. במחיר המניה הנוכחי, Nebius נסחרת לפי שווי שוק של כ-48 מיליארד דולר. מול תחזית קונצנזוס להכנסות של 3.39 מיליארד דולר ב-2026, המשקיעים משלמים כ-14.19 פעמים המכירות. גם אם משתמשים בתחזית החריגה של 11.45 מיליארד דולר ל-2027, המכפיל עדיין עומד על כ-4.2 פעמים המכירות. וזה עבור עסק שהכלכלה שלו דומה יותר למפעיל מרכזי נתונים מאשר לפלטפורמת תוכנה קלת הון.
תחזיות הרווח הופכות את הדיון הזה לעוד פחות נוח. הקונצנזוס צופה הפסדים מתואמים של 2.95 דולר למניה ב-2026, 1.61 דולר ב-2027 ו-2.04 דולר ב-2028. הרווח החשבונאי לפי GAAP של 621 מיליון דולר ברבעון הראשון התבסס על שערוך השקעה של 781 מיליון דולר. ההפסד הנקי המתואם עמד על 100 מיליון דולר. הפחת הגיע ל-212 מיליון דולר, או 53% מההכנסות, גם לאחר ש-Nebius האריכה את אורך החיים השימושי של שרתים וציוד רשת מארבע שנים לחמש שנים.
הבעיה המרכזית עם EBITDA מתואם היא שהוא לא כולל את עלות המזומן הגדולה ביותר במודל. Nebius אולי מייצרת הכנסות יפות מהשכרת GPU, אבל השבבים האלה מתיישנים מהר וצריך להחליף אותם כשמודלים חדשים יותר מגיעים לשוק. פריסת הפחת על פני חמש שנים גורמת להוצאה להיראות הדרגתית, אף שהמזומן יצא מראש.
לאורך זמן, Nebius תצטרך לממן גם קיבולת חדשה של מרכזי נתונים וגם ריענון של הציוד הקיים שלה. זה עלול להשאיר את תזרים המזומנים החופשי שלילי מאוד, גם אם הביקוש חזק ורמת הניצול גבוהה. חשוב לציין, Nebius יכולה לזכות בכל החוזים הגדולים שבספר ההזמנות שלה, והמניה עדיין עלולה לא לעמוד בציפיות.
ככל שיותר קיבולת תעלה לאוויר ברחבי התעשייה, סביר שמחירי ההשכרה יעמדו תחת לחץ, במיוחד כשלקוחות כמו מיקרוסופט (מיקרוסופט) ומטא יכולים להשתמש בגודל שלהם כדי להתמקח באגרסיביות. המניה כבר עלתה ביותר מ-256% בשנה האחרונה, כך שניתן לטעון שחלק גדול מההצלחה העתידית כבר מתומחר. הביקוש ל-AI אולי יישאר חזק, אבל זה לא ימנע מהתמחור להתכווץ אם הצמיחה, התמחור או המרווחים יהיו אפילו מעט מתחת למה שהמשקיעים מצפים לו כיום.
האם NBIS היא קנייה, מכירה או החזק?
ל-Nebius יש כיום דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה בוול סטריט. זה מבוסס על שבע המלצות קנייה ושלוש המלצות החזק. חשוב לציין, אף אנליסט לא מדרג את המניה כמכירה. בנוסף, מחיר היעד הממוצע של NBIS שעומד על 252.50 דולר מרמז על אפסייד של כ-34% ב-12 החודשים הקרובים. לכן ברור שוול סטריט נשארת חיובית, ולא מסכימה עם החששות שלי.
מחשבות אחרונות
ייתכן מאוד ש-Nebius תהפוך לספקית ענן AI גדולה, והתמיכה של אנבידיה בהחלט עוזרת. אבל לי קשה עם המחיר שהמשקיעים מתבקשים לשלם היום עבור רווחים שאולי עדיין רחוקים שנים. עד ש-Nebius תוכיח שהעסק יכול לייצר תזרים מזומנים חופשי אמיתי אחרי החלפת חומרה ושירות החוב שלה, צמיחה מהירה לבדה לא מצדיקה את התמחור הנוכחי.