הסיפור של דל בתחום ה-AI צובר תאוצה, אבל סיכונים חדשים מתחילים לצוץ
- פעילות ה-AI של דל טכנולוג'יז צומחת במהירות, עם זינוק חד בהכנסות משרתי AI, צבר הזמנות שיא והעלאת תחזית ההכנסות השנתית בתחום, אך החברה ממשיכה להשקיע רבות כדי לשמור על המומנטום.
- לצד הצמיחה, עולים סיכונים מהותיים ובהם מרווחים נמוכים יותר בשרתי AI, אפשרות להאטה מהירה מהצפוי בהכנסות, תלות בלקוחות גדולים ותמחור מניה שנראה גבוה, ולכן העמדה על המניה נותרת נייטרלית.
דל טכנולוג'יז (DELL) רואה את פעילות הבינה המלאכותית (AI) שלה מתקדמת בכיוון הנכון. עם זאת, כמה סיכונים חדשים מתחילים לצוץ, והם מאיימים על סיפור הצמיחה של ענקית הטכנולוגיה בתחום ה-AI. בין הסיכונים האלה: מרווחים לא אטרקטיביים בשרתי AI, האטה אפשרית בהכנסות, ותלות גבוהה בכמה לקוחות גדולים. לכן אני נייטרלי לגבי המניה.
מניית דל עלתה בכ-360% בחמש השנים האחרונות, כשחלק גדול מהעלייה הגיע בשנתיים האחרונות בלבד. דל, שמרכזה בארה"ב, מחזיקה נוכחות רחבה במגוון מוצרים ופתרונות משולבים. למרות שדל נמצאת בתקופה חזקה לאחרונה, בזכות הצמיחה בפעילות ה-AI שלה, אי אפשר להתעלם מהסיכונים החדשים האלה.
הפעילות של דל בתחום ה-AI פורחת
למרות שאני נייטרלי לגבי התחזית של דל, אי אפשר להתווכח עם כך שהפעילות שלה בתחום ה-AI פורחת. ברבעון הראשון של שנת הכספים 2027, פעילות תשתיות ה-AI של דל הייתה מנוע הצמיחה המרכזי של החברה, כשהכנסות משרתי AI מותאמי בינה מלאכותית עלו ב-757% משנה לשנה ל-16.1 מיליארד דולר. הכנסות משרתי AI היוו כמעט 40% מהכנסות החברה ברבעון הראשון, שיא חדש עבור דל.
בנוסף, ברבעון הראשון דל רשמה הזמנות של 24.4 מיליארד דולר לשרתי AI, מה שהעלה את צבר ההזמנות הכולל של שרתי AI לשיא של 51.3 מיליארד דולר.
בהתבסס על החלטת ההנהלה להעלות את תחזית ההכנסות השנתית משרתי AI מ-50 מיליארד דולר ל-60 מיליארד דולר, נראה שהמומנטום בצמיחת ה-AI של החברה צפוי להימשך גם בעתיד הנראה לעין.
דל משקיעה באופן משמעותי בפעילות ה-AI שלה כדי לשמור על תנופת הצמיחה. החברה קיבלה החלטה אסטרטגית להרחיב את פורטפוליו המוצרים שלה סביב מפת הדרכים של מוצרי אנבידיה (אנבידיה). כחלק מהאסטרטגיה הזו, דל מתכננת שרתים שיתמכו בפלטפורמות Vera Rubin בקנה מידה של ארונות שרתים, במעבדים הגרפיים Rubin, במעבדי RTX, ואפילו במערכות GB200 ו-GB300.
בנוסף, החברה השיקה לאחרונה את Dell PowerRack, פתרון turnkey של מפעל AI, במטרה לתפוס נתח שוק בפלח התשתיות המשולבות.
ה-AI לא תורם למרווח הגולמי כמו הכנסות משרתים מסורתיים
אחת הסיבות לעמדה הנייטרלית שלי לגבי דל היא פרופיל המרווחים הלא אטרקטיבי של פעילות שרתי ה-AI בהשוואה לפעילות השרתים המסורתית שלה. למרות שסך ההכנסות עלה ב-88% משנה לשנה ל-43.8 מיליארד דולר ברבעון הראשון, המרווח הגולמי ירד ל-18.1% לעומת 21.6% לפני שנה. השחיקה הזו במרווחים הייתה תוצאה ישירה של כך שהכנסות משרתי AI היוו חלק גדול יותר מסך ההכנסות.
שחיקת המרווחים הזו לא אמורה להפתיע משקיעים מנוסים. בשרת AI, מאיצים של אנבידיה, זיכרון ברוחב פס גבוה, רכיבי תקשורת ורכיבים אחרים שמקורם חיצוני מהווים חלק גדול מערך המערכת. לעומת זאת, בפעילות הוותיקה שלה, דל מייצרת רווח גולמי גבוה יותר לכל דולר הכנסה, משום שרכיבים ממקור חיצוני מהווים חלק קטן מערך המערכת.
למרות שהצמיחה בשרתי AI בריאה מאוד ותורמת באופן חיובי גם לרווח התפעולי וגם להכנסה הנקייה, ככל שדל תיטה יותר לכיוון פעילות ה-AI שלה, סביר שתהיה הידרדרות במרווחי הרווח. במילים אחרות, האיכות של הצמיחה ההדרגתית בהכנסות של דל תהיה נמוכה יותר מזו של פעילות הליבה הוותיקה שלה. בנסיבות רגילות, השוק צפוי לשקף את איכות ההכנסות הנמוכה יותר הזו באמצעות ירידה במכפילי הרווח של דל בטווח הארוך.
הצמיחה בהכנסות ה-AI של דל עשויה להאט מהר יותר ממה שהשוק מצפה
מעבר לסיכונים שנובעים מהמרווחים הנמוכים יותר בפעילות שרתי ה-AI, אני גם מוטרד מהאפשרות שהכנסות ה-AI של דל יאטו הרבה יותר מהר ממה שהשוק מצפה. בפרסום הדוח של הרבעון הראשון ובשיחת המשקיעים, ההנהלה ציינה שלקוחות מבצעים רכישות מוקדמות לפני שיא הביקוש, כדי להבטיח את שרשראות האספקה שלהם. זה מצב קלאסי שבו נראה שהביקוש הוקדם.
הביקוש ל-AI אצל דל הוא אמיתי. אין על כך שאלה. אבל משקיעים צריכים להבחין בין הזמנות שנועדו להבטיח אספקה לבין ביקוש קצה שמייצר ערך באופן מיידי וחוזר. בנוסף, למרות שצבר ההזמנות של 51.3 מיליארד דולר מרשים מאוד, חשוב לזכור שהכרה בהכנסות תלויה בכך שדל תשיג רכיבים, תשלים אינטגרציה מורכבת של מערכות, וללקוחות תהיה מוכנות של קיבולת מרכזי נתונים, חשמל, קירור ותקשורת.
בגלל נסיבות בלתי צפויות שעלולות להשפיע על כל אחד מהגורמים האלה, דל עשויה להתמודד עם תנודתיות בתזמון של המרת צבר ההזמנות להכנסות. נכון להיום, נראה שהסיכון הזה לא מגולם בתמחור של החברה.
התלות בהוצאות AI מצד לקוחות גדולים היא סיכון
גם התלות האפשרית של דל בכמה לקוחות גדולים במיוחד כדי להניע את הצמיחה בהכנסות ה-AI היא סיכון שכדאי לעקוב אחריו מקרוב. סביר שהצמיחה של דל ב-AI מונעת בצורה לא פרופורציונלית על ידי מספר מוגבל של לקוחות גדולים ופריסות רחבות. אמנם בסיס לקוחות ה-AI שלה כבר עולה על 5,000, אבל מספר הלקוחות לבדו לא מוכיח פיזור בהכנסות.
עצירה או דחייה בצבר ההזמנות מצד אפילו רוכש גדול אחד עלולות ליצור תנודתיות משמעותית בהכנסות ה-AI ובהמרת צבר ההזמנות להכנסות. הסיכון הזה גבוה יותר משום שההכנסות של דל משרתי AI צומחות הרבה יותר מהר משאר הפורטפוליו שלה, ובמקביל נושאות מרווחים נמוכים יותר, מה שמגדיל את החשיפה של החברה לרוכשים גדולים עם כוח מיקוח משמעותי.
נראה שדל מתומחרת לשלמות
דל כבר לא אותה חברה בוגרת עם צמיחה איטית שהייתה לפני כמה שנים. מעניין לראות שהשיפור בתחזית של דל כבר קיבל תגמול משמעותי בשוק. דל נסחרת כיום במכפיל רווח עתידי non-GAAP של 24, לעומת ממוצע של 11 בלבד בחמש השנים האחרונות. זה מאשר שהמכפילים העתידיים של דל כבר התאימו את עצמם בצורה משמעותית כדי לשקף את פרופיל הצמיחה המשופר של החברה בשנתיים האחרונות.
עם זאת, התמחור הנוכחי משאיר פחות מקום לטעויות בביצוע. הצמיחה של דל בהובלת ה-AI מרשימה, אבל היא גם קשורה יותר ויותר למחזור תשתיות עתיר הון, לפריסות אצל לקוחות גדולים, ולתמהיל שרתים עם מרווחים נמוכים יותר. נראה שהשוק מתמחר המשך ביקוש חזק ל-AI, המשך המרה של צבר ההזמנות להכנסות, וחיבור מוצלח של אחסון ושירותים עם מרווחים גבוהים יותר.
לכן, כל סימן לנרמול בהזמנות, לעיכובים באספקה בגלל שרשרת האספקה, או לרווחיות AI חלשה מהצפוי, עלול להפעיל לחץ על התמחור. במכפיל רווח עתידי של 24, אני מאמין שמשקיעים צריכים להישאר זהירים.
האם דל היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
בהתבסס על דירוגים של 20 אנליסטים בוול סטריט, מחיר היעד הממוצע של דל הוא 468.56 דולר, מה שמרמז על אפסייד של 6.65% לעומת מחיר השוק הנוכחי.
חלק מהאנליסטים בוול סטריט עדיין חיוביים לגבי התחזית של דל. לדוגמה, האנליסט מאט ברייסון מ-Wedbush, לאחר שניתח את ההתרחבות במרווח הגולמי של סופר מיקרו קומפיוטר (SMCI) בתוצאות המקדמיות שלה ב-22 ביולי, ציין שגם דל צפויה ליהנות ממגמה דומה בעתיד.
סיכום
דל הייתה אחד מסיפורי הצמיחה המעניינים ביותר בתחום הטכנולוגיה בשנים האחרונות, כשהחברה עברה מעסק בוגר עם צמיחה איטית לזוכה מהירה בתחום ה-AI. החברה משקיעה באגרסיביות בפעילות שרתי ה-AI שלה, ונכון לעכשיו נראה שזו האסטרטגיה הנכונה. עם זאת, ברמת תמחור שכבר התרחקה מהממוצעים ההיסטוריים, נראה שההשקעה בדל נושאת כיום יותר סיכון מאשר תגמול. מסיבה זו, אני נייטרלי לגבי התחזית של דל כיום.