קשה להיות שלילי על אלפאבית A (גוגל). ועדיין, השווי משאיר אותי ניטרלי
- אלפאבית A מציגה מומנטום חזק לפני הדוח, עם צמיחה בחיפוש וב-Cloud, ירידה בעלויות ה-AI, ותמיכה אסטרטגית מהעסקה עם אפל סביב Gemini.
- למרות התחזית החיובית של וול סטריט, עמדת הכותב נשארת החזק בשל שווי גבוה, תשואת רווח נמוכה מתשואת אג"ח ל-10 שנים, ועלייה חדה ב-Capex שמכבידה על תזרים המזומנים החופשי.
קשה להיות שלילי על אלפאבית A (גוגל), אבל השווי הנוכחי משאיר אותי ניטרלי. לקראת הדוח לרבעון השני ב-22 ביולי, וול סטריט מצפה לצמיחה גדולה מאוד, ויש לכך סיבה טובה. ברבעון האחרון, תחום החיפוש עלה ב-19% ו-Cloud התרחב ב-63%.
התוצאות החזקות האלה גם הובילו אנליסטים בכירים להסתכל בחיוב על התחזית של אלפאבית A, מה שהופך עמדה שלילית למעט נאיבית. עם זאת, למרות המומנטום הזה, אי אפשר להתעלם מסיכון השווי הנוכחי. זו בדיוק הסיבה שאני נשאר ניטרלי כרגע.
ה-AI לא הורס את החיפוש
הטיעון השלילי המקורי היה שבינה מלאכותית שיחתית (AI) תחליף לחלוטין את גוגל Search עם הזמן. אבל עד כה מתברר שקורה דווקא ההפך. ל-AI Overviews יש כיום יותר מ-2.5 מיליארד משתמשים פעילים בחודש, והוא מספק סיכומים נקיים שנוצרו על ידי AI לשאילתות מתאימות בתוך גוגל Search המסורתי. לגוגל יש כיום גם AI Mode, שבו משתמשים יכולים לגשת ליכולות בסגנון Gemini ברחבי פלטפורמת גוגל.
ברבעון הראשון, ההכנסות של גוגל Search & Other עלו ב-19%, ומספר השאילתות הגיע לשיא כל הזמנים. המשמעות היא שהחיפוש עדיין צומח עבור החברה. לצד העלייה בשימוש ב-AI, גם הכלכלה של חיפוש מבוסס AI משתפרת. באמצעות שדרוג AI Mode ו-AI Overviews ל-Gemini 3, אלפאבית A הצליחה לקצץ ביותר מ-30% את העלות של אספקת תגובות הליבה שלה בחיפוש AI. מרשים אפילו יותר, העלויות הרחבות יותר ליחידת שירות של Gemini ירדו ב-78% במהלך 2025.
העסקה של אפל עם Gemini תומכת ב-גוגל מבחינה מבנית
לאלפאבית A יש קלף מנצח חדש עם העסקה החדשה שלה עם אפל (אפל). במסגרת הסכם רב-שנתי, אפל בחרה במודלי Gemini של גוגל ובטכנולוגיית הענן שלה כבסיס ל-אפל Foundation Models מהדור הבא, שיסייעו להפעיל בעתיד תכונות של אפל Intelligence, כולל Siri AI.
מבחינה אסטרטגית, העסקה הזאת מאמתת את Gemini מעבר לאקוסיסטם של גוגל. היא עשויה לייצר ביקוש נוסף לענן ול-inference של AI. זה קורה בזמן שבו מרגיש שאלפאבית A פשוט לוהטת כחברה.
לחברה כבר יש 13 מוצרים עם יותר ממיליארד משתמשים כל אחד. מתוך אלה, לחמישה מוצרים יש יותר משלושה מיליארד משתמשים, לפי דיווחי החברה. Gemini חצה כעת את רף 900 מיליון המשתמשים הפעילים בחודש. אם אלפאבית A תמשיך להפיץ ולהפוך את ה-AI לרווחי בפלטפורמות שלה וגם באקוסיסטמים חיצוניים, פוטנציאל העלייה של המניה נראה בעיניי עמיד. עם זאת, בגלל השווי וגורמי המאקרו, אני נשאר ניטרלי לגבי גוגל כרגע.
מרווח הביטחון בשווי של גוגל דק מדי מבחינתי
למרות שהחברה מציגה כרגע ביצועים בסיסיים חזקים, מרווח הביטחון בשווי שלה קטן. השוק ידרוש שהכנסות ה-AI יצמחו מהר יותר מעלויות התשתית, שמתרחבות במהירות.
כרגע, תשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים קרובה ל-4.6%, וזה גבוה יותר מתשואת הרווח של אלפאבית A ל-2027, שעומדת על 4.2%. זה לא סימן טוב אם מסתכלים רק על תשואות. המשמעות היא שהמניות מציעות פחות תשואה עודפת מעל אג"ח בטוחות מכפי שהן מציעות בדרך כלל. לכן, אם AI, הצמיחה בענן או הרווחים לא יעמדו בציפיות, המחירים עלולים לרדת, כולל אצל חברות שבבים ו-AI שנעות יחד עם אלפאבית A.
מכפיל הרווח ההיסטורי של גוגל, שעומד על 27, מנופח בעקבות רווחי השקעות של כ-37 מיליארד דולר ברבעון הראשון, ולכן הוא מציג תמונה זולה מדי של עסקי הליבה. במכפיל של בערך 25 על רווחי 2027, המניה מתומחרת בפרמיה, אבל לא ברמה אבסורדית. זה משאיר אותה פגיעה לירידת מחיר אם AI, הענן או שיעורי הרווחיות לא ימשיכו לצמוח חזק. מצד שני, זה גם תומך בשווי הנוכחי אם מנועי הצמיחה האלה יישארו במסלול. העסק נראה חזק, אבל ייתכן שפוטנציאל העלייה בטווח הקרוב מוגבל, אלא אם הצמיחה תאיץ עוד יותר.
השאלה המכריעה כרגע היא אם Cloud יכול לשמור על צמיחה של יותר מ-50%. אם חיפוש AI יצליח לייצר רווחים באופן עמיד בטווח הארוך ותזרים המזומנים התפעולי יתרחב במהירות, המניה עשויה להמשיך לייצר תשואת יתר. ועדיין, אני רוצה קודם לראות הוכחות בשטח.
ה-Capex של 2027 הוא הזרז הגדול הבא
ה-Capex של אלפאבית A צפוי לעלות מ-91.4 מיליארד דולר ב-2025 ל180–190 מיליארד דולר ב-2026. הוא עשוי לעלות עוד יותר ב-2027, כאשר עלויות החשמל עולות ותחזיות חיצוניות מצביעות על כ-290–350 מיליארד דולר. זו יכולה להיות עלייה לפי שלושה עד כמעט פי ארבעה בתוך שנתיים.
האתגר כאן הוא רף תזרים המזומנים התפעולי. אם אלפאבית A תצטרך 340–400 מיליארד דולר בתזרים מזומנים תפעולי רק כדי לשמור על 50 מיליארד דולר של תזרים מזומנים חופשי, מדובר באתגר משמעותי מאוד. תזרים המזומנים התפעולי הנוכחי ב-12 החודשים האחרונים הוא 174 מיליארד דולר.
אלפאבית A צריכה להראות שההוצאות של 2027 מגובות בביקוש חוזי. אם היא תוכל בסופו של דבר לייצר כ-30–35 מיליארד דולר נוספים של רווח מזומני שנתי — בערך תשואת מזומן של 10% על ה-Capex הזה — אז ההוצאה הזאת מחזקת את החפיר התחרותי. ייתכן שהשוק לא יאהב את הלחץ קצר הטווח על תזרים המזומנים החופשי, אבל לאורך זמן החפיר הזה עשוי להיות שווה את זה בזכות הכנסות חוזרות.
מה וול סטריט אומרת על גוגל?
בוול סטריט, מחיר היעד הממוצע של אלפאבית A הוא 428.43 דולר, מה שמצביע על פוטנציאל עלייה של כ-19% ב-12 החודשים הקרובים. זה מבוסס על 28 המלצות קנייה, חמש המלצות החזק, ואפס המלצות מכירה.
בין מחירי היעד החיוביים יותר נמצאים ג'סטין פטרסון מKeyBanc, עם יעד של 445 דולר. יש גם את לורה מרטין מNeedham, עם יעד של 450 דולר. ועדיין, למרות שוול סטריט אוהבת מאוד את גוגל כרגע, אני מעדיף שווי עמוק יותר. אני נמצא בקבוצת ה-החזק.
מצוינות בלי מרווח ביטחון מספק
אלפאבית A נכנסת לדוח עם מומנטום יוצא דופן, אבל השווי חם מדי לטעמי. עם זאת, צריך לתת קרדיט לעסק. החיפוש מתרחב לצד AI, הענן צומח במהירות, והאימוץ של Gemini על ידי אפל מאמת את הפלטפורמה הרחבה יותר.
הדאגה המרכזית שלי היא השווי הבסיסי. תשואת הרווח של אלפאבית A ל-2027 נמוכה מתשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים. גם ה-Capex עולה, ותזרים המזומנים החופשי נמצא תחת לחץ גובר. אני די בטוח שאלפאבית A תישאר אחת החברות המובילות בחזית ה-AI. אבל משקיעים צריכים לראות הוכחות לכך שהצמיחה בענן והפיכת ה-AI לרווחי יכולות לעלות על עלויות התשתית. עד אז, אני ניטרלי ומחכה לנקודת כניסה טובה יותר.