דל טכנולוג'יז (DELL) הרוויחה את התמחור החדש בזכות ה-AI. עכשיו היא צריכה להוכיח שהוא יכול להחזיק מעמד
- דל טכנולוג'יז עברה טרנספורמציה לספקית מובילה של תשתיות AI, עם צמיחה חדה בהכנסות משרתי AI, צבר הזמנות שיא והעלאת תחזיות לשנת הכספים 2027, מה שמצדיק תמחור גבוה יותר אך דורש הוכחת יציבות מתמשכת בביצועים.
- למרות ביקוש חזק ותמיכת האנליסטים בדירוג 'קנייה מתונה', קיימים סיכונים של שחיקת מרווחים ותמחור גבוה בסקטור ה-AI והסמיקונקטורים, כך שהמניה כבר מתמחרת חלק גדול מהפוטנציאל והכותב נותר חיובי בזהירות וממליץ על זהירות בהקצאת ההון.
הטרנספורמציה של דל טכנולוג'יז (DELL) לספקית תשתיות בינה מלאכותית (AI) זיכתה את המניה בתמחור מחדש מוצדק. צבר הזמנות משמעותי, עלייה בהכנסות משרתי AI ומינוף תפעולי – כל אלה באו לידי ביטוי ברבעון האחרון. זה הוכיח את מה שהמשקיעים החיוביים על החברה חיכו לו: ביקוש גבוה יותר, תחזית חזקה יותר ועוצמת רווחים גדולה יותר. הביצועים האלה עזרו להוציא את מניית דל מהנרטיב הישן של מחזורי PC ושרתים, ולמקם אותה במרכז בניית תשתיות ה-AI. עכשיו דל צריכה להוכיח שהפריצה המונעת בידי AI היא יציבה וברת-קיימא.
שרתי AI, הסיבה העיקרית לכך שהחברה קיבלה תמחור גבוה יותר, מציבים גם אתגרים. בדרך כלל מדובר במוצרים עם מרווח רווח נמוך יותר, שדורשים הרבה הון חוזר, וסביר שלא יציגו צמיחה ליניארית. לכן, היציבות קדימה תלויה לא רק בביצוע המוצרים, אלא גם בכך שבום ההשקעות ב-AI (Capex) יישאר רחב ולא יחזור לרמות נורמליות. אני חיובי במתינות על דל, תוך זהירות לגבי התמחור המקרו-שוקי הנוכחי.
בהירות בביקוש החליפה את הסקפטיות לגבי החומרה
דל טכנולוג'יז היא כיום אחת המרוויחות הגדולות מבום תשתיות ה-AI. בהירות הביקוש החליפה את הסקפטיות לגבי החומרה, כאשר הכנסות משרתי AI מותאמים עלו ב-757% והכנסות יחידת Infrastructure Solutions Group עלו ב-181%. זהו עדכון משמעותי של רמת הרווחים ברמת החברה, שמצדיק מכפילים חדשים. התמחור מחדש של דל, עם זינוק של מעל 250% במניה מתחילת השנה, היה כנראה מוצדק היטב.
הרבעון האחרון שינה את ההבנה של השוק לגבי העסק. דל כבר אינה רק חברת PC ושרתים ותיקה עם רווחים מחזוריים וקצת פוטנציאל מצד ה-AI. ההכנסות ברבעון הראשון עלו ב-88% בהשוואה לשנה שעברה.
עם צבר הזמנות, רוחב פעילות וביצוע טוב, היציבות של ההשקעה יכולה להיות חזקה יותר ממה שדובים רבים מוכנים להודות. ברבעון האחרון, החברה קיבלה הזמנות AI בהיקף של 24.4 מיליארד דולר, וסיימה את הרבעון עם צבר הזמנות AI של 51.3 מיליארד דולר. במקביל, היא העלתה את תחזית ההכנסות משרתי AI לשנת הכספים 2027 לכ-60 מיליארד דולר. מספר לקוחות ה-AI שלה עבר את 5,000, והביקוש מתרחב בקרב נו-קלאוד (neoclouds), לקוחות ריבוניים וחברות. הרוחב הזה בשוק הוא המפתח להבין למה התמחור החדש יכול להחזיק מעמד. הוא לא תלוי רק בכמה הזמנות ענק של היפרסקייל שנמשכו קדימה.
הרווח התפעולי של דל עלה ב-214%, והרווח התפעולי של יחידת Infrastructure Solutions Group עלה ב-206%. קנה המידה הזה יכול לעזור לקזז שחיקה במרווחים. ביקוש לשרתי AI יכול להפוך למרווחים יציבים, ולמכירות אחסון ושירותים, מה שמחזק את הטיעון לזינוק בתזרים המזומנים החופשי.
התמחור כבר משקף ביצוע, לא גילוי
מניית דל נסחרת כיום סביב 439 דולר למניה, שהם בערך 24.5 פעמים תחזית רווח למניה (EPS) מתואם (Non-GAAP) של 17.90 דולר לשנת הכספים 2027. הייתי אומר שהמכפיל קשוח, אבל לא בלתי-הגיוני. לפי תחזית החברה להכנסות של 167 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027 בנקודת האמצע, שווי השוק הנוכחי של 291 מיליארד דולר משקף תמחור של בערך פי 1.7 מהכנסות 2027. לדעתי זה ניתן להצדקה רק משום שהחברה מגדילה הכנסות כמעט ב-50% משנה לשנה. אבל כדי לשמור על זה לאורך זמן, צריך המשך הוכחות.
החשש העיקרי שלי אינו בהכרח לגבי התמחור של דל יחסית לסקטור. יחס ה-PEG העתידי על בסיס Non-GAAP נמוך ב-35% ממדMedian הסקטור. הדאגה העיקרית שלי היא שכל קומפלקס הסמיקונקטורים וה-AI מתומחר כיום ביתר, כוורטיקל בעל התשואה הגבוהה ביותר בתוך S&P 500 (SPX) שנמצא ברמת תמחור של +2.5 סטיות תקן מעל קו המגמה האקספוננציאלי של העידן המודרני. זה אחד ממשטרי התמחור המאקרו-שוקיים הגבוהים ביותר שראינו אי-פעם. זה דורש זהירות.
יש סיכון באיכות הרווחים גם כאשר הביקוש חזק
הסיכון התפעולי העיקרי אינו בכך שביקוש לשרתי ה-AI של דל אינו אמיתי וחזק כרגע. הרבעון הראשון הפך כמעט ללא הגיוני לטעון כך, במיוחד כשהכנסות משרתי AI מותאמים עלו ב-757% משנה לשנה. הסיכון המרכזי שאתה צריך לזכור הוא שהתמחור אולי משקף את הביקוש הזה כאילו יש לו כלכלה נקייה יותר ומרווחים גבוהים יותר ממה שבדרך כלל אופייני לאינטגרציית חומרה.
אנחנו כבר רואים ראיות לשחיקה במרווחים. ה-מרווח הגולמי של דל ירד ל-17.8% מ-21.1%, כאשר שרתי AI הפכו לחלק גדול יותר מהתמהיל. ההנהלה ציינה שרווחיות שרתי AI נמצאת סביב מרווח תפעולי חד-ספרתי בינוני, כלומר החברה זקוקה לקנה מידה גדול, לאחסון נלווה, לשירותים ולתזרים מזומנים חופשי חזק, כדי להפוך את בום ההכנסות לערך מתמשך לבעלי המניות. זה קל יותר לומר מאשר לבצע, וזה יהפוך את השלב הבא לפחות סלחני.
מה וול סטריט אומרת על מניית דל?
בוול סטריט, מניית דל מדורגת בדירוג קונצנזוס של קנייה מתונה (Moderate קניה), המבוסס על 14 המלצות קנייה, שש המלצות החזק, ואפס המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע של DELL הוא 449.72 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של 3.67% בשנים-עשר החודשים הקרובים. זה מראה שבעוד שהקונצנזוס חיובי באופן כללי לגבי החוזק של העסק התפעולי, המניה כבר מתמחרת חלק גדול מהפוטנציאל הזה. לכן בעיניי הגיוני להיות זהיר ולא לרכוש מניות DELL בכל מחיר כרגע. הייתי מעדיף להפנות את ההון שלי להזדמנויות ערך עמוק יותר במקומות אחרים.
דל הרוויחה את זה; עכשיו היא צריכה לשמור על זה
דל טכנולוג'יז בהחלט הרוויחה תמחור מחדש במניה שלה. היא הייתה זולה מדי זמן רב מדי. הרבעון האחרון נתן למשקיעים את כל ההוכחות שהם היו צריכים כדי להבין למה המניה ראויה לזינוק במחיר. ביקוש חזק, מומנטום משמעותי בתחזיות ומינוף תפעולי טוב הראו שמכפיל מחזורי ה-PC והשרתים כבר לא רלוונטי. במכפיל של כ-24.5 על רווח למניה מתואם (Non-GAAP) לשנת הכספים 2027, ביקוש לשרתי AI כבר מתומחר, והשאלה עכשיו היא האם הביצוע והסנטימנט יישארו יציבים לאורך זמן.
אם תזרים המזומנים החופשי ימשיך לצמוח יחד עם הצמיחה, אני רואה תרחיש שבו מניית דל ממשיכה לעלות, לפחות עד שיתרחש תיקון מאקרו רחב שיחזיר את כל סקטור הטכנולוגיה לתמחורים שמרניים יותר. עד אז, אני נשאר חיובי בזהירות על DELL.