אני מאמין ב‑Nebius Group (NBIS), אבל לא קונה את המניה במחיר הנוכחי
- Nebius Group מציגה צמיחה אדירה ותזה חיובית חזקה בזכות נישה ייחודית בתשתיות AI, חוזים רב־שנתיים בהיקפים עצומים (כולל עסקה של 27 מיליארד דולר עם מטא), שיפור חד ברווחיות התפעולית ושיתוף פעולה אסטרטגי והון של 2 מיליארד דולר מאנבידיה, לצד הרחבת תשתיות גיגה־ואט בארה"ב.
- למרות הפוטנציאל והצמיחה, מניית NBIS נסחרת בשווי גבוה מאוד (כ־20x מכירות 2027), כאשר תזרים המזומנים החופשי צפוי להישאר שלילי עמוק בגלל Capex ענק, רווחיות GAAP לא צפויה עד סוף העשור, ומחיר היעד הממוצע מרמז על downside של כ־15%, ולכן הכותב נשאר נייטרלי ואינו קונה במחיר הנוכחי.
אני מאמין ב‑Nebius (NBIS). אני פשוט לא קונה אותה במחיר הזה. התזה החיובית סביב Nebius מתחזקת כל הזמן, אבל השווי מתחיל להיות מפחיד עבור מי שמנסה למצוא נקודת כניסה בטוחה. החברה היא בבירור שחקנית מנצחת דורית בתחום תשתיות הבינה המלאכותית (AI). אבל המניה זינקה כל כך חזק, שזה מרגיש כאילו השוק מתמחר שלמות עד סוף העשור.
כרגע אני שומר על גישה נייטרלית כלפי Nebius Group, לא כי העסק נכשל – להפך, הוא עושה בדיוק את ההפך – אלא כי פרופיל הסיכון‑סיכוי הפך להיות מאוד חד‑צדדי אחרי המהלך הפרבולי האחרון במניה.
Nebius Group והמירוץ הגלובלי ל‑AI
Nebius Group מצאה נתיב נישתי במירוץ ה‑AI שההייפרסקיילרים הגדולים לא יכולים פשוט לבלוע בשלמותו. אפילו כש‑שבע המופלאות שופכות כסף בלי סוף על תשתיות AI, עדיין נשאר פער אמיתי לחברות שיכולות לזוז מהר יותר, להישאר ממוקדות יותר ולשרת לקוחות שהענקיות או מתעלמות מהם או קושרות אותם לאקוסיסטמות נוקשות.
באופן ספציפי, ענקיות כמו מיקרוסופט (מיקרוסופט) וגוגל (גוגל)(גוגל) בונות ענני ענק למטרות כלליות. Nebius Group פועלת כספקית "מפעל AI" ייעודית. היא בונה אקוסיסטם מלא שמשלב אשכולות H100 ו‑B200 של אנבידיה (אנבידיה) עם שכבת תוכנה שמכוונת במיוחד לאימון ול‑inference.
ראינו את הפירות של האסטרטגיה הזו בדוחות הרבעון הראשון האחרונים של החברה, שבהם ההכנסות זינקו בקצב מדהים של 684% משנה לשנה והגיעו ל‑399 מיליון דולר. Nebius Group ריסקה את ציפיות האנליסטים, והוכיחה שהקיבולת שלה למעשה "סולד אאוט". המנועים מאחורי צמיחת ההכנסות המטורפת הזו הם חוזים עצומים ורב‑שנתיים עם ענקי תעשייה. החברה כבר לא משרתת רק סטארט‑אפים קטנים, אלא חתמה על שותפות של 27 מיליארד דולר לחמש שנים עם מטא (מטא), הכוללת התחייבות ייעודית לחישוב בהיקף 12 מיליארד דולר.
אם חושבים על זה, כשמטא – חברה עם תשתית דטה סנטר עצומה משלה – מחליטה להוציא החוצה חלק משמעותי מצרכי ה‑AI שלה אליך, זו הוכחה אולטימטיבית. ברור ש‑Nebius Group מצליחה כי היא יכולה לזוז מהר וגמיש יותר מספקיות הענן המסורתיות, ולהביא לשוק אשכולות GPU ייעודיים בתוך חודשים במקום שנים. שווה גם לציין שמגזר פעילות ה‑AI של Nebius Group הגיע ל‑שיעור EBITDA מתואם של 45% ברבעון הראשון, לעומת 24% ברבעון הקודם, מה שמראה שככל שהחברה גדלה, הכלכלה של העסק משתפרת במהירות.
למה המומנטום שמונע על ידי AI צפוי להימשך
האם המומנטום הנוכחי שמונע על ידי AI צפוי להימשך עבור Nebius Group? לדעתי כן, וההוכחה נמצאת בהיקף העצום של פער התשתיות הגלובלי שעדיין קיים. הביקוש לחישוב עתיר ביצועים כרגע עוקף את ההיצע בפער גדול, ו‑Nebius Group צפויה להיות הנהנית העיקרית מהמחסור הזה בעתיד הנראה לעין.
רק בימים האחרונים Nebius Group הודיעה על אתר חדש ענק בהיקף 1.2 גיגה‑ואט בפנסילבניה, מתקן הגיגה‑ואט השני שלה בארצות הברית. אני חושב שזה צעד מבריק, כי הוא יכול לשנות את הנרטיב מהתפיסה של Nebius Group כשחקנית ממוקדת אירופה לשדרה מרכזית של תשתית גלובלית. הקיבולת החוזית בבעלותם מהווה כעת יותר מ‑75% מסך ההספק שלהם, מה שנותן להם "חפיר" שקשה לחדשים בשוק לשחזר.
התפתחויות אחרונות רק חיזקו את התזה החיובית, במיוחד עם השקת "Open Physical AI Workbench". זהו פלטפורמה שפותחה בתיאום הדוק עם אנבידיה, שמאפשרת למפתחים לבנות זרימות עבודה "אייג'נטיות" בלי לחבר בעצמם תשתית מורכבת. החברה כבר הבטיחה השקעת הון של 2 מיליארד דולר ישירות מאנבידיה, מה שנחשב הצבעת אמון מצד "מלכת ה‑AI". ההאצה מתגברת, וכשהקיבולת הנוספת תיכנס לפעולה בתחילת 2027, מסלול ההכנסות נראה כאילו הוא יכול להפוך כמעט אנכי.
המציאות המפחידה של השווי
ועכשיו, למרות שהתזה החיובית סביב Nebius Group הולכת ומתחזקת, ההתמודדות עם המציאות של השווי שלה מפחידה. מצד אחד, מספרי הצמיחה בלתי נתפסים. מצופה שהחברה תסיים את השנה עם מכירות של בערך 3.45 מיליארד דולר, שמשקפות צמיחה של בערך 500% משנה לשנה לעומת הכנסות 12 החודשים האחרונים ב‑2025 בהיקף כ‑530 מיליון דולר. זה הונע על ידי פריסה אגרסיבית בדרך ליעד קיבולת של 240,000 GPU של אנבידיה.
מבט רחוק יותר קדימה מראה שהנהלת החברה מצפה לצאת מהמחזור הקרוב עם קצב הכנסות שנתי (ARR) בין 7 ל‑9 מיליארד דולר, כשהסכמי החישוב הגדולים עם ארגונים נכנסים לפעולה מלאה. בשווי שוק של בערך 67 מיליארד דולר, Nebius Group נסחרת קרוב ל‑20 פי מכירות 2027. זה נראה "סביר" רק אם ההנהלה תבצע בצורה מושלמת את הפריסה ותגיע ל‑ARR של 7–9 מיליארד דולר. הבעיה נמצאת בשולי הרווח ובדרישות ההון העצומות הנחוצות כדי להמשיך להזין את הצמיחה הזו.
להקים דטה סנטרים זה לא זול, ותזרים המזומנים החופשי של Nebius Group צפוי להישאר שלילי עמוק במשך שנים, כי המודל העסקי דורש להוציא היום מיליארדים כדי לקבל הכנסות בעתיד. המצב בצד ההשקעות (Capex) מרתיע במיוחד, כיוון שהחברה לאחרונה העלתה את תחזית 2026 ל‑20–25 מיליארד דולר. בהתחשב באופי המודל העסקי, שכולל רכישת חומרה יקרה של אנבידיה ובניית מתקנים עצומים שצורכים כמויות אדירות של חשמל, שריפת המזומנים הזו כנראה תימשך זמן רב.
אנליסטים לא מצפים לרווח נקי חיובי לפי GAAP לפחות עד סוף העשור, כך שהמניה עדיין מהווה הימור ספקולטיבי מאוד. ייתכן מאוד שרכישת המניה היום תתברר כיקרה להחריד ביחס למה שיתורגם בהמשך לשורת הרווח התחתונה.
האם מניית NBIS היא קנייה, מכירה או החזק?
Nebius Group נהנית מדירוג קונצנזוס של קנייה מתונה בוול סטריט, המבוסס על שש המלצות קנייה ושלוש המלצות החזק. אף אנליסט לא מדרג את המניה כמכירה. עם זאת, מחיר היעד הממוצע של 221.71 דולר מרמז על פוטנציאל ירידה של כ‑15% ב‑12 החודשים הקרובים, מה שמרמז שהמניה אולי באמת הקדימה את עצמה.
סיכום
Nebius Group היא סיפור צמיחה מדהים, אבל ייתכן שהמניה הקדימה את רוב ההצלחה בטווח הקצר עד הבינוני. אני מאמין שיד יעד ההכנסות ל‑2027 היא ברת השגה ושלהכנסות יש פוטנציאל להמשיך לגדול עוד שנים רבות, אבל היעדר רווחיות לפי GAAP ודרישות ההשקעה האדירות יוצרים תמונה מעורפלת שמשאירה אותי נייטרלי. כרגע זו חברה מבריקה במחיר מניה מאוד מאתגר.