שחר שווא בהכנסות של סנאפ משאיר את המניה עם הטיה דובית
- הרבעון האחרון של סנאפ הציג שיא בהכנסות, רווח נקי לפי GAAP, צמיחה חזקה בשירות המנויים Snapchat+ ושיפור במרווח הגולמי, אך כל אלה נתפסים כגילוי רגעי ולא כהוכחה לתפנית עסקית יציבה, במיוחד על רקע שנים של הפסדים, פרויקטי חומרה כושלים וסטגנציה בבסיס המשתמשים הרווחי בצפון אמריקה.
- למרות שמניית SNAP נראית זולה לכאורה לפי תזרים המזומנים החופשי והקונצנזוס של האנליסטים הוא החזק עם פוטנציאל עלייה במחיר היעד, הכותב טוען שתשלומים גבוהים במניות לעובדים גורמים לדילול אגרסיבי שמנפח מלאכותית את תזרים המזומנים, ולכן סבור שהמניה מסוכנת ושאינה מציעה יחס סיכון‑תשואה מספיק אטרקטיבי.
מניית סנאפ (SNAP) נמצאת בירידה כואבת ומתמשכת כבר שנים, ומשאירה אחריה שורה של תיקי השקעות שרופים. למרות כיסי אופטימיות מסוימים בדוח האחרון, שגרמו לחלק מהמשקיעים לחשוב שאולי סוף‑סוף מדובר בתחילתה של תפנית אמיתית בסיפור (כולל מקורות הכנסה חדשים), אני עדיין לא משוכנע. אני לא מאמין שסנאפ יכולה באמת להפוך את הספינה, בהתחשב במטען ההיסטורי שלה ובשחיקה המתמדת מהתשלומים במניות לעובדים (SBC), ולכן אני נשאר שלילי (Bearish) לגבי המניה.
רבעון של "הרבה בפעם הראשונה" יוצר אשליה חיובית
אם האזנתם לשיחת המשקיעים (earning call) האחרונה, ייתכן שנדמה היה לכם שמייסד‑שותף והמנכ"ל אוון שפיגל מצא סוף‑סוף את הנוסחה הסודית. לראשונה מזה זמן רב, נראה היה שהחברה הגיעה להישגים ממשיים. סנאפ דיווחה על הכנסות שיא ורווח נקי של 45 מיליון דולר ברבעון הרביעי, מה שמסמן צעד נדיר אל עבר רווחיות לפי כללי GAAP. הפעם היחידה בעבר שבה החברה הציגה רווח נקי לפי GAAP הייתה ברבעון הרביעי של 2021, עם סכום לא מרשים במיוחד של 22.6 מיליון דולר. עבור בסיס משקיעים שצמא לרווחים אמיתיים, זה הרגיש כמו מים במדבר.
הנהלת החברה גם מיהרה להדגיש את הצמיחה המרשימה של Snapchat+. שירות המנויים, שרבים פסלו בתחילת הדרך כגימיק, הגיע ל‑24 מיליון מנויים, עלייה של 71% משנה לשנה. בכנות, אני אוהב את הגיוון הזה הרחק משוק הפרסום הדיגיטלי התנודתי. זה שוק שבו סנאפ חוטפת באופן קבוע מכות משחקניות כמו מטא (מטא) ואלפאבית (גוגל), כך שזה הישג לגיטימי.
בנוסף, החברה הציגה את ה"פנייה האסטרטגית לעבר צמיחה רווחית", וציינה שההכנסות מאופטימיזציות בתוך האפליקציה עלו ב‑89% וששיעור הרווח הגולמי הגיע ל‑59%, קרוב ליעד ארוך הטווח של 60%. אז שוב, לרגע זה נראה כאילו מכונת המדיה החברתית ה"רזה והיעילה" ששפיגל והנהלתו הבטיחו סוף‑סוף קורמת עור וגידים.
ההימורים הפזיזים והביצועים החלשים הכרוניים של SNAP
עם זאת, אני רואה את ההתפתחויות האלה כגלים קטנים באוקיינוס של כישלון מבני. העובדה שרק עכשיו אנחנו חוגגים "רבעון רווחי" היא פחות סימן להצלחה ויותר כתב אישום על העשור האחרון. הנהלת סנאפ שרפה במשך שנים כסף על פרויקטים פזיזים.
קחו לדוגמה את רחפן Pixy, הניסיון של סנאפ בחומרה, שבוטל חודשים ספורים אחרי ההשקה המתוקשרת שלו, והוביל למחיקות מלאי משמעותיות. או הסתכלו על הגלגולים השונים של Spectacles, שבעקבות שנים של מחקר ופיתוח ומאות מיליוני דולרים בהשקעה, עדיין נשארו מוצר נישתי כמעט ללא השפעה על השורה התחתונה.
ה"רבעון הרווחי הראשון" הזה לא אומר הרבה כשהוא נבחן מול ההפסדים המצטברים של החברה. זהו פסק זמן זמני לחברה שבאופן קבוע הוציאה יותר מדי על פרויקטי יוקרה, תוך כישלון בהגנה על בסיס המשתמשים המרכזי שלה בצפון אמריקה. בנוסף, מספר המשתמשים הפעילים היומיומיים (DAU) אפילו ירד ל‑474 מיליון, ושוק צפון אמריקה, שהוא רווחי יותר, הראה קיפאון או ירידה במדדי מעורבות מרכזיים.
אם ההנהלה לא הצליחה לבנות עסק בר‑קיימא בזמן ששוק הפרסום הדיגיטלי פרח והריביות היו קרובות לאפס, המשקיעים עוד פחות צפויים לסמוך עליה כעת. ברבעון הרביעי היו כמה נקודות חיוביות, כפי שציינתי קודם, אבל לאור ה‑SBC המוגזם של סנאפ, אני לא רואה איך הסיפור הזה מתהפך. בואו נצלול עמוק יותר לנושא הזה כדי להראות שסנאפ לא רווחית כפי שחלק חושבים – ואם לוקחים בחשבון את הכול, אולי בכלל לא.
דילמת הדילול של SNAP
מבט ראשון על השווי של סנאפ יכול לגרום למניה להיראות כמו מציאה. החברה דיווחה על תזרים מזומנים תפעולי שיא לשנת 2025, ולאור קריסת מחיר המניה בשנים האחרונות, המכפילים נראים מפתים. נכון לעכשיו, הקונצנזוס להערכת תזרים מזומנים חופשי (FCF) בשנת 2026 הוא 679 מיליון דולר, מה שמרמז שהמניה נסחרת במכפיל של כ‑12.7 על ה‑FCF. אבל זו המלכודת המושלמת עבור מי שלא מכיר את העקרונות הפחות‑מלהיבים של סנאפ בכל הקשור לשמירה על ערך לבעלי המניות.
המציאות היא שתזרים המזומנים של סנאפ הוא במידה רבה יציר חשבונאי, שמוחזק מלאכותית על ידי היקף גבוה של SBC. בשנה שעברה סנאפ דיווחה על תזרים מזומנים תפעולי של 656 מיליון דולר ו‑FCF של 437 מיליון דולר. על פניו, זה נראה כמו עסק בריא שמייצר מזומנים. אבל כשחופרים בדוחות, מגלים שהחברה הקצתה מעל מיליארד דולר בתשלומי SBC באותה תקופה. זהו למעשה "מס סנאפ" שבעלי המניות נאלצים לשלם.
ההנהלה משתמשת למעשה בהון המניות של החברה כמו בכרטיס אשראי כדי לשלם לעובדים, ומדללת את בעלי המניות הקיימים בקצב מסחרר. אם מתייחסים ל‑SBC כהוצאה במזומן לכל דבר ועניין, ה‑FCF של סנאפ היה שלילי עמוק. כשקצב הדילול כל כך אגרסיבי, המכפיל ה"זול" הופך לאשליה מתמטית.
האם SNAP היא קנייה, מכירה או החזק?
בוול סטריט, מניית SNAP נושאת דירוג קונצנזוס של החזק (החזק), המבוסס על שלוש המלצות קנייה, 19 החזק ושתי המלצות מכירה. בנוסף, מחיר היעד הממוצע למניית SNAP, שעומד על 8.15 דולר, רומז לעלייה של כ‑57% במהלך 12 החודשים הבאים, מה שמצביע על כך שהאנליסטים אופטימיים יותר לגבי סיפור התפנית השאפתני של SNAP.
מחשבות סופיות
אני באמת רוצה להאמין בתפנית של SNAP. אבל האמת היא שסנאפ בזבזה יותר מדי שנים בשריפת אמון המשקיעים והכסף שלהם. נכון, היה לה רבעון אחד שהיה בערך רווחי על הנייר, אבל זה לא מוחק תקופה ארוכה של דילול והקצאת הון מפוקפקת. הם חייבים להוכיח שהם יכולים לצמוח באמת בלי להטיל שוב ושוב "מס" על בעלי המניות, ועד שזה יקרה – אני סקפטי. יחס הסיכון‑תשואה פשוט לא נראה אטרקטיבי, אפילו לא עבור הקצאה קטנה בתיק ההשקעות.