כיצד טאיוואן סמיקונדקטור (TSM) מניעה את אסטרטגיית האופציות החיובית
- TSMC נהנית מתפקיד פאונדרי מרכזי בשרשרת הערך של AI, מה שמאפשר לה לספוג את ההתלהבות מהתחום בצורה יציבה יותר מאשר יצרניות השבבים בקו הקדמי; ניתוח עיוות התנודתיות באופציות על TSM מראה שהכסף החכם אינו נחפז להגן מפני ירידות אלא נותן עדיפות לאפשרות לעליות מתונות דרך מינוף סינתטי.
- מודל בלאק-שולס מצביע על טווח תנועה צפוי רחב למניית TSM עד פקיעת מרץ, אך ניתוח מסדר שני המבוסס על עקרון מרקוב וסיגנל כמותי מצמצם את טווח המחירים הסביר ל-340–420 דולר, עם העדפה לאזור 360–397; על בסיס זה נשקלת אסטרטגיית ספרד קול שורי 380/390, כאשר בוול סטריט המניה נהנית מדירוג קונצנזוס של קנייה חזקה ופוטנציאל עלייה של כ-8% לפי מחיר היעד הממוצע.
טאיוואן סמיקונדקטור (TSM), או בשמה המוכר יותר TSMC, כבר אינה טרייד קונטררי חם בתוך אקוסיסטם הטכנולוגיה. כלומר, כבר אי אפשר לדבר על נרטיב הבינה המלאכותית כאילו מדובר בחידוש עתידי. כולם כבר יודעים עד כמה היא רלוונטית ללמידת מכונה, וההתלהבות הזו כבר מגולמת במחיר המניה. אבל זה כשלעצמו לא אומר שהנייר כבר אינו הזדמנות חיובית (bullish).
שוב, מה שאני עומד לומר כבר מגולם בשוק, אבל שווה לסכם זאת לצורך ההקשר הרחב. מבחינה בסיסית, TSMC יושבת במעלה שרשרת הערך בתעשיית הAI. בעוד שחברות הסמיקונדקטור שבחזית, שמייצרות את המעבדים הגרפיים המתקדמים ביותר, זוכות בדרך כלל לרוב תשומת הלב, הן נאלצות להתחרות במורד הזרם בתוך עולם המוצרים הסופיים. זה ככל הנראה יוצר תנודות חדות מעלה ומטה, שמושכות סוג מסוים של ספקולנטים.
ל-TSMC יש את המזל להיות פאונדרי (foundry). ככזו, היא מסוגלת ליהנות מהסנטימנט הכללי החיובי סביב ה-AI. עבור השחקנים במורד הזרם, המוצרים הסופיים שלהם חייבים לנצח את המתחרים כדי שהם ייהנו מהביקוש. במילים אחרות, TSMC עוסקת במכירת כרטיסים למשחק, לא בבחירת המנצחת הסופית. בסך הכול, הדינמיקה הזו הופכת את מניית TSM ל"משעממת", אבל גם ליציבה יותר, ולכן היא מושכת ספקולנטים שמרנים יותר. אפילו פירמות ניהול נכסים נכנסות לתמונה.
מה שמרתק במיוחד הוא שהמשקיעים המוסדיים משדרים שמומנטום העליות של TSM צפוי להימשך גם בהמשך.
עיוות תנודתיות עושה הרבה מהעבודה במניית TSM
אחד הכלים האנליטיים התצפיתיים (סדר ראשון) החשובים ביותר הוא "עיוות תנודתיות" (volatility skew). המסנן הזה מזהה תנודתיות גלומה (IV) — כלומר, הפוטנציאל התנועתי של המניה — לאורך טווח מחירי המימוש בשרשרת אופציות מסוימת. לתאריך הפקיעה 20 במרץ, העיוות מציג רמז קל לכך שהכסף החכם נותן עדיפות לקמירות כלפי מעלה (upside convexity).
בעיקרון, הגעתי למסקנה הזו משום שהעקומה של ה-IV באופציות הקול והפוט עולה כאשר יורדים למחירי מימוש נמוכים יותר. עם זאת, הנתונים גם מראים ש-IV של אופציות קול מתמחר בפרמיה ביחס לפוטים המקבילים. כאן, המבנה הזה משדר שסוחרי האופציות מבטאים כוונה חיובית מתונה באמצעות מינוף סינתטי ולא דרך החזקה ישירה במניית TSM. ייתכן שהבחירה הזו קשורה לגמישות במאזן.
למען ההגינות, ה-IV של הקולים והפוטים כמעט שטוח ביחס למחיר המימוש שבאזור הכסף (at-the-money). למעשה, מחירי המימוש הקרובים למחיר המניה בקושי מראים תנועה משמעותית. ברבים ממחירי המימוש האלה, ה-IV של אופציות הקול והפוט כמעט זהה, מה שמעיד שאין דחיפות מיוחדת לגידור מהיר של פוזיציות חיוביות או שליליות.
בעיניי, המסגרת הזו מייצגת מידע דרך מה שחסר בה. נכון לעכשיו, מניית TSM היא חריגה חיובית במגזר הטכנולוגיה, לאחר שעלתה ביותר מ-19% מאז ינואר. הרבה חדשנים מפורסמים יותר רשמו ביצועים צנועים מאוד בלבד, או שהם נסחרים מעט מתחת לנקודת האיזון. בהתחשב בכך שהסקטור התחיל את 2026 בצורה רועדת, הנטייה הטבעית של משקיעים מוסדיים תהיה לנהל סיכונים בצורה הדוקה במיוחד.
במקום זאת, הפוזיציה המוסדית היא של ביטוח מינימלי מפני ירידות ורמז קל לאפשרות לעליות. זו תובנה ראויה לציון.
קביעת פרמטרי המסחר במניית TSMC
אמנם עכשיו יש לנו הבנה כללית של סנטימנט הכסף החכם כלפי מניית TSMC, אבל עדיין איננו יודעים כיצד זה עשוי להתבטא בפועל במחיר. לצורך כך אפשר לפנות למחשבון "תנועה צפויה" (expected move) המבוסס על מודל בלאק-שולס. מנגנון התמחור הסטנדרטי בוול סטריט לאופציות מראה שלתאריך פקיעה 20 במרץ, TSM יכולה להיסחר בטווח של 331.61 ל-398.31 דולר.
פיזור המחירים נובע מכך שמודל בלאק-שולס מניח עולם שבו תשואות שוק המניות מתפלגות לוג-נורמלית. במסגרת זו, הטווח הנ"ל מייצג את האזור שבו מניית TSM יכולה ליפול באופן סימטרי סטיית תקן אחת מעל ומתחת למחיר הנוכחי (תוך התחשבות בתנודתיות ובמספר הימים עד הפקיעה).
בעצם, המודל אומר שב-68% מהמקרים ניתן לצפות שמניית TSMC תיסחר בתוך הטווח המוגדר, וזהו הניחוש הסביר ביותר, בין השאר משום שיידרש קטליזטור חריג במיוחד כדי שהנייר יחרוג מעבר לסטיית תקן אחת. ועדיין, אנחנו נותרים עם השאלה היכן TSM עשויה לנחות בתוך טווח שיא-שפל של מעל 20%.
בנקודה זו מיצינו את התועלת המקסימלית של ניתוחים תצפיתיים (סדר ראשון). כדי להגיע לתובנות נוספות, דרושים ניתוחים מסדר שני (תנייתיים). בשפה פשוטה, אנחנו נתקלים בדילמת החיפוש וההצלה (SAR). נניח שמניית TSM היא ניצול של ספינה טרופה. מודל בלאק-שולס אמנם זיהה שמשודר אות מצוקה אי שם באוקיינוס השקט, אבל אזור החיפוש עצום.
בהינתן שיש לנו משאבים מוגבלים (וגם שעות אור מוגבלות), אנחנו חייבים להיעזר במתמטיקה הסתברותית כדי למקד את החיפוש ולנצל את המשאבים בצורה מיטבית. כאן נכנסת לתמונה תכונת מרקוב.
צמצום מרחב ההסתברות
לפי עקרון מרקוב, המצב העתידי של מערכת תלוי לחלוטין במצב הנוכחי שלה. בשפה יומיומית, העיקרון הזה אומר שהסתברויות לעתיד לא אמורות להיחשב במנותק, אלא תמיד בתוך הקשר. בדוגמה של חיפוש והצלה, סוגי זרמי אוקיינוס שונים יגרמו לניצולים להיסחף בדרכים שונות, שניתן למדוד.
ביום חמישי שעבר, מניית TSMC נתנה אות קנייה כמותי. בעשרת השבועות הקודמים לאותו מועד, רק ארבע נרות שבועיים היו שבועות עלייה. עם זאת, השיפוע הכללי היה כלפי מעלה. רצף 4-6-U כזה נוטה היסטורית להיפתר כלפי מעלה. מאז יום שישי האחרון TSM עברה לרצף כללי מסוג 5-5-U, אבל המשמעות החיובית עדיין בעינה.
באמצעות שילוב של אינדוקציה מנית (enumerative induction) והסקה בהשראת בייס, אנלוגיות מהעבר לאות הקנייה הכמותי הנ"ל מגלות התפלגות קדימה ל-10 שבועות בטווח של 340 עד 420 דולר, כאשר צפיפות ההסתברות צפויה להיות גבוהה יותר בין 360 ל-397 דולר. ההערכה הזו עוזרת לצמצם את טווח היעדים האטרקטיביים לאסטרטגיית אופציות ממוקדת.
כמובן, בתהליך האינדוקטיבי הזה צריך לקבל את ההנחה של ניתוח מסדר שני. זה לא פשוט, כי אינדוקציה מרקוביאנית היא מסגרת חריגה ולא שגרתית. אני ממשיך להשתמש בה משום שבמערכת שבה חוסר הוודאות גדול, זהו מודל שבמובנים רבים נשען על מספר ההנחות המועט ביותר.
אם מקבלים את ההנחה הזו, אני נוטה לספרד קול שורי 380/390 לפקיעה ב-20 במרץ. העסקה הזו דורשת שמניית TSM תעלה מעל מחיר מימוש 390 דולר במועד הפקיעה כדי להגיע לרווח מקסימלי, וזה יעד שאפתני. אם המניה תגיע למחיר המימוש הזה, התשואה המקסימלית תעמוד על כמעט 186%. נקודת האיזון היא 383.50 דולר, מה שמשפר את האמינות ההסתברותית של העסקה.
האם TSM היא קנייה, מכירה או החזק?
במבט לוול סטריט, מניית TSM מדורגת בדירוג קונצנזוס של קנייה חזקה (קנייה חזקה), המבוסס על שבע המלצות קנייה, המלצת החזק אחת וללא המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע למניית TSM הוא 396.83 דולר, מה שמגלם פוטנציאל עלייה של כ-8% ב-12 החודשים הקרובים.
מניית TSM לוהטת, אבל הכסף החכם לא נסוג
כשמגזר הטכנולוגיה כולו נראה רעוע, קל להיות סקפטיים לגבי העליות החדות של TSMC השנה. עם זאת, בניתוח עיוות התנודתיות של מניית TSM, ברור שבעוד שהכסף החכם לא נמצא במצב של אופטימיות מוגזמת, הוא גם לא נותן עדיפות לביטוח מפני ירידות. למעשה, המשתתפים המתוחכמים ביותר בשוק מעדיפים לתת ל-TSM להמשיך בדרכה. לכן, כנראה שלא חכם במיוחד להתנגד למגמה.