מניית נייק (NKE) זוחלת קדימה כשמשקיעים מוכנים לשלם על קאמבק שברירי
- נייק הפתיעה ברבעון הראשון עם EPS של $0.49 (81% מעל התחזיות) והכנסות $11.72 מיליארד, וצמיחה של 1% אחרי תקופה ממושכת של ירידות. עם זאת, איכות התוצאות חלשה: DTC ירד 4%, המלאי ירד רק 1.7%, המרווח הגולמי נשחק ב-320 נ"ב ל-42.2%, והחברה מדריכה לרבעון 2 ירידה קלה בהכנסות ושחיקה נוספת בשוליים.
- למרות התקדמות ראשונית במהלכי המהפך תחת המנכ"ל אליוט היל (ריצה צומחת 20%), התמחור נשאר יקר יחסית להיסטוריה (מכפיל עתידי ~45x מול ~33x), והדרך להתאוששות מלאה ארוכה לנוכח מכסים ועלויות. הכותב נשאר עם המלצת החזק; הקונצנזוס שורי מתון: 18 קנייה ו-11 החזק, מחיר יעד ממוצע $85.27 (~18% אפסייד).
עיקרי הדברים
- נייק הפתיעה כלפי מעלה ברבעון הראשון: רווח למניה (EPS) של $0.49 – גבוה ב-81% מהתחזיות אך עדיין נמוך ב-30% משנה לשנה; הכנסות $11.72 מיליארד וכבר חזרה לצמיחה של 1% אחרי חמישה רבעונים של ירידות. עם זאת, האיכות חלשה: מכירות DTC ירדו 4%, המלאי ירד רק 1.7%, והמרווח הגולמי נשחק ב-320 נ"ב ל-42.2%. ההנהלה צופה לרבעון 2 ירידה קלה בהכנסות ושחיקה נוספת בשולי הרווח.
- התמחור נשאר יקר יחסית להיסטוריה (מכפיל רווח עתידי ~45x מול ממוצע היסטורי ~33x) למרות ירידה של ~41% במניה וכ-40% ברווח למניה מדולל בחמש השנים האחרונות. יש סימני התקדמות במהפך תחת המנכ"ל אליוט היל (ריצה צומחת 20%), אך הדרך ארוכה; הכותב שומר על המלצת החזק ל-NKE, בעוד הקונצנזוס שורי מתון: 18 קנייה ו-11 החזק, עם מחיר יעד ממוצע $85.27 (~18% אפסייד).
משקיעי נייק (NKE) להוטים לראות את ענקית הביגוד הספורטיבי חוזרת לעצמה — עד כדי כך שגם עלייה צנועה של 1% במכירות השנתיות מתקבלת בחגיגה. אחרי שנים של תת-ביצוע ומאמץ התאוששות ממושך, כל רמז לחזרה לצמיחה מתקבל בברכה עבור היצרנית המתקשה. תוצאות הרבעון הראשון של החברה, שפורסמו בשבוע שעבר, עלו על תחזיות השוק ובהתחלה דחפו את המניה כלפי מעלה.
אבל הראלי איבד תאוצה מהר. המניה שוב גולשת חזרה לאזור ה-70 דולר, ונראה שהפער (גאפ) שנוצר בתנועת המחיר השבוע עומד להיסגר. מתחת לפני השטח, התוצאות גם מדגישות שבריריות מתמשכת, במיוחד בשולי הרווח.
למרות שהתאוששות מוקדמת זו מספיקה כדי לפחות לדחות תזה דובית מלאה, אני עדיין סבור שהתמחור רחוק מלהיות מנוטרל-סיכון כדי להצדיק אפסייד מתמשך לטווח ארוך. בשלב זה אני מעדיף להישאר על הגדר ולשמור על המלצת החזק ל-NKE.
המסלול של נייק ודאגות לגבי התמחור
בחמש השנים האחרונות, מחיר מניית נייק ירד ב-41%, בעוד הרווח למניה המדולל ירד ב-40%. במקביל, מכפיל הרווח העתידי קפץ ב-60% ל-45.3. הפער הזה מדגיש את הנתק בין ההרעה התפעולית לבין התמחור שמשקיעים מעניקים כיום.
נכון, חלק מהתרחבות המכפיל נובע מכך שה־EPS ירד מהר יותר ממחיר המניה. אבל גם כך, מכפיל רווח עתידי של כ-45 כיום נראה יקר יחסית לממוצע ההיסטורי של כ-33 — במיוחד כשיש לחץ על הרווחים ושחיקה בשולי הרווח שמכרסמים ביסודות שהיו אמורים להצדיק פרמיה.
הסייג היחיד הוא שאם משקיעים באמת מאמינים בהתאוששות חזקה ובר-קיימא, ייתכן שהפרמיה תחזיק. זה תלוי בכך שהמנכ"ל אליוט היל יספק את המהפך בפועל — יניע צמיחה בהכנסות, ינרמל מרווחים, ויחזיר את יכולת יצירת התזרים. והרבעון הראשון של שנת הכספים 2026 מספק את העדות המוקדמת ביותר האם ההתאוששות באמת מתחילה להתממש, ומראה היכן יש התקדמות — והיכן עדיין חסר.
הבסת התחזיות לא מסתירה את הקשיים
מספרי הרבעון הראשון של נייק הגיעו הרבה מעל הציפיות. ה־EPS הפתיע בפער גדול — $0.49, גבוה ב-81% מהתחזיות (ועדיין נמוך ב-30% לעומת השנה שעברה). ההכנסות הגיעו ל-11.72 מיליארד דולר, כ-6.6% מעל הקונצנזוס.
צמיחת ההכנסות הכוללת הייתה מתונה — רק 1% לעומת השנה הקודמת — אבל זו התקדמות משמעותית אחרי חמישה רבעונים רצופים של צמיחה שלילית, כולל ירידה חדה של 12% ברבעון הקודם.
ובכל זאת, הפרטים לא היו מעודדים במיוחד. מכירות ישירות לצרכן (DTC) ירדו ב-4% ל-4.5 מיליארד דולר, וזה מדאיג כי בדרך כלל למגזר הזה יש שולי רווח גבוהים יותר ב-10–15 נקודות אחוז לעומת סיטונאות. במקביל, הכנסות הסיטונאות עלו ב-7% לשנה ל-6.8 מיליארד דולר — נתון חיובי לכאורה, אבל לא בהכרח תמהיל הצמיחה שמשקיעים רצו לראות.
גם השוליים ספגו מכה. המרווח הגולמי ירד ב-320 נקודות בסיס לשנה והגיע ל-42.2% — הרמה החלשה מאז 2020, בשיא מגפת הקורונה. הירידה נבעה ממחירי מכירה ממוצעים נמוכים יותר שדרשו הנחות כבדות יותר, גידול במכירות באאוטלטים, ותמהיל מוצרים חלש יותר. כדי להחמיר את המצב, המלאי ירד רק ב-1.7% לעומת השנה שעברה — לא מספיק כדי להפחית את לחץ המבצעים. זה משאיר את נייק בלולאה הגנתית: מקריבה מרווחים היום כדי לנקות מלאי, אך דוחה חזרה אמיתית לכוח תמחור פרימיום.
צעידה הדרגתית בחזרה לצמיחה
להערכתי, הרבעון הראשון של שנת הכספים היה לפחות שיפור לעומת הרבעון הקודם, עם התקדמות מוחשית — בעיקר עצירת ההידרדרות בקו העליון — אף שהדרך עוד ארוכה וקשה אם המטרה היא להתקרב לאן שנייק הייתה לפני כמה שנים.
עם זאת, צמיחת מכירות של 1% הגיעה במחיר של עלייה של 7% בעלויות — וזה לא בת-קיימא. זה משקף גם הקרבה של מחירי מכירה ממוצעים כדי לשרוף מלאי וגם את ההשפעה של חבילת המכסים החדשה, שמוסיפה עלויות שנתיות של כ-1.5 מיליארד דולר.
מצד החיוב, המנכ"ל אליוט היל ממקם מחדש את הפורטפוליו סביב ביצועים ואסטרטגיית Sport Offense — יוצר צוותים זריזים יותר ומציב את הספורטאי במרכז. תחום הריצה, בפרט, כבר מציג תוצאות, עם צמיחה של 20% משנה לשנה.
בהסתכלות קדימה, הציפיות לרבעון השני צנועות: ההכנסות כנראה ירדו שוב באחוזים בודדים נמוכים, והמרווח הגולמי צפוי לרדת ב-300–375 נקודות בסיס, כשכ-175 נ"ב מיוחסים למכסים בלבד. הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות (SG&A) ימשיכו לגדול בקצב חד-ספרתי גבוה ברבעון השני ובקצב חד-ספרתי נמוך לאורך שנת הכספים 2026, בעיקר בשל השקעות שיווק משמעותיות לתמיכה במהלך המהפך — וזה סביר.
בשורה התחתונה, המגמה לטווח הקצר-בינוני מרמזת שנייק נעה הצידה — עושה צעדים קטנים לכיוון מהפך שלפי תחזיות האנליסטים יתממש במלואו רק בשנת הכספים 2029, כאשר ה־EPS עשוי להתקרב לרמת 2022 של $3.86. לנוכח רוחות נגד מבניות בסקטור האת'לייז'ר הקמעונאי, זהו יעד מאתגר מאוד, במיוחד כשהפרמיה בתמחור של נייק נובעת יותר מכוח המותג (נכס בלתי מוחשי) מאשר מיסודות עסקיים, כך ששולי הביטחון מצומצמים עד אפסיים.
האם NKE היא קנייה, החזק או מכירה?
הקונצנזוס בקרב האנליסטים לגבי NKE הוא שורי במתינות: מתוך 29 דירוגים שהונפקו בשלושת החודשים האחרונים, 18 הם קנייה ו-11 הם החזק. מחיר היעד הממוצע של NKE עומד על $85.27, מה שמרמז על אפסייד פוטנציאלי של כ-18% ממחיר המניה הנוכחי.
המראטון של מהפך נייק מתחיל להראות התקדמות
אין ספק שיש התקדמות מסוימת במהפך של נייק, גם אם קטנה. עדיין, כל התקדמות מתקבלת בברכה כשעד לא מזמן המגמה הייתה בעיקר נסיגות. מספרי הרבעון הראשון היו, לפחות לכאורה, מעודדים מספיק כדי לאפשר מבט בטוח יותר על התאוששות רב-שנתית ברווחים, שבה נייק תצטרך לצמוח בקצב דו-ספרתי גבוה ועד מעל 20% לשנה לפחות עד 2029 כדי לחזור לרמות השיא — ורק אז אפשר יהיה לראות בה מחדש חברה צומחת.
עם זאת, המעבר למלאי נמוך יותר ולפעילות יעילה יותר היה איטי, ולדעתי המכפילים טרם ירדו לרמות שמגלמות סיכון נמוך באופן מהותי. ובכל זאת, אינני רואה כאן תזה דובית. הושגה התקדמות, אך סביר שהביצועים יהיו איטיים וזהירים, כאשר נייק תנוע בקירוב בהתאם — או מעט מתחת — לשוק הרחב.