מיקרוסופט (מיקרוסופט) נסחרת בדיסקאונט נדיר. אני רואה כאן הזדמנות קנייה
- מיקרוסופט (מיקרוסופט) נסחרת בדיסקאונט חריג ביחס להיסטוריה שלה, למרות ש-Azure ממשיכה להציג צמיחה חזקה מאוד, והכותב רואה בכך הזדמנות קנייה.
- החשש המרכזי של השוק הוא שהשקעות הענק בתשתיות AI לוחצות על שולי הרווח, תזרים המזומנים ותחזיות ה-EPS, אך אם שולי הרווח בענן יתייצבו וההשקעות יתחילו להתבטא ברווחים, המומנטום עשוי להשתפר.
מיקרוסופט (מיקרוסופט) נסחרת כיום בדיסקאונט נדיר, וזה גורם לי לחשוב שהביצועים החלשים של המניה השנה נראים מוגזמים. החברה מרדמונד, שמוכרת בזכות התוכנה, שירותי הענן והחדשנות שלה בתחום הגיימינג, הפכה השנה לאחת המאכזבות המפתיעות ביותר מבין מניות הטכנולוגיה הגדולות. נראה שהגורם המרכזי לכך הוא מחזור הוצאות ההון האגרסיבי מאוד של מיקרוסופט בתחום הבינה המלאכותית (AI), שמכביד על שולי הרווח בענן, על תזרים המזומנים החופשי ועל עדכוני הרווח למניה (EPS).
החששות האלה מוצדקים; אחרי הכול, שיעור הרווח הגולמי של מיקרוסופט Cloud נמצא במגמת ירידה, ואנליסטים לא העלו את תחזיות ה-EPS לטווח הקצר. עם זאת, אני לא רואה בזה תזה "שבורה", גם אם נראה שהמניה מתומחרת כך. פעילות הענן של מיקרוסופט, Azure, ממשיכה לצמוח בקצב חזק מאוד, וכך גם שאר עסקי החברה, בזמן שהמניה נסחרת ברמות דיסקאונט חריגות ביחס להיסטוריה שלה.
לדעתי, מיקרוסופט נמצאת במרחק של צעד אחד בלבד מהוכחה לשוק שהיא יכולה להפוך את כל ההשקעה הזו בתשתיות AI לצמיחה רווחית, במיוחד ברגע ששולי הרווח הגולמי בענן יגיעו לתחתית. לכן, אני רואה ב-מיקרוסופט מניית קנייה ברמות הנוכחיות, גם אם יידרשו עוד כמה רבעונים עד שהמומנטום יתהפך.
Azure חזק, אבל צמיחה לבדה כבר לא מספיקה
Azure עדיין חזק, אבל צמיחה לבדה כבר לא מספיקה. העוגן הראשון בתזה של מיקרוסופט נשאר Azure, ופעילות הענן ממשיכה להציג ביצועים טובים מאוד. הבעיה היא שהצמיחה הזו, בפני עצמה, לא הספיקה כדי למנוע מ-מיקרוסופט להיות בפער גדול המניה עם ביצועי החסר הגרועים ביותר בתוך קבוצת מניות Magnificent 7.
כדי להיות מדויק לחלוטין, הצמיחה של Azure נותרת חזקה מאוד במונחים אחוזיים ואף מאיצה. למעשה, במהלך הרבעונים האחרונים קצב הצמיחה הואץ, וברבעון השלישי הוא עלה מטווח של קצת מעל 30% ל-40%. זה מראה בבירור שאין סימן אמיתי לבעיה בביקוש. הדאגה נוגעת יותר לאיכות הכלכלית שמאחורי הביקוש הזה, כלומר אם הרווחיות בריאה כפי שהיא נראית.
הבעיה היא שהחוזקה של Azure נבחנת עכשיו מול מחזור הרבה יותר יקר של השקעות בתשתיות AI.
השוק רוצה עדכוני EPS כלפי מעלה, לא רק צמיחה ב-Azure
השוק רוצה עדכוני EPS כלפי מעלה, לא רק צמיחה ב-Azure. אם הצמיחה של Azure לא מספיקה כדי לתמוך במומנטום של מיקרוסופט, זה בעיקר משום שהמשקיעים רוצים לראות את הצמיחה הזו מתורגמת לתחזיות רווח גבוהות יותר. לדעתי, זה קשור במידה רבה לאופן שבו מחזור ההשקעות בתשתיות AI משפיע על שיעור הרווח הגולמי של מיקרוסופט Cloud.
למשל, הגרף שלמטה מציג את מגמת הירידה בשולי הרווח הגולמי, שירדו ל-66% ברבעון השלישי, כאשר מיקרוסופט צופה כ-64% ברבעון הרביעי. הסיבה לכך נובעת מהיקף עצום של הוצאות הון שמופנות לתשתיות AI, מה שמפעיל באופן טבעי לחץ על השוליים האלה.
כשמסתכלים על מגזר Intelligent Cloud, ההכנסות צמחו ב-30% לעומת השנה הקודמת ברבעון האחרון. עם זאת, עלות ההכנסות צמחה ב-47% לעומת השנה הקודמת, בין היתר בגלל שימוש מוגבר ב-GitHub Copilot, שדורש אינפרנס, כלומר כוח מחשוב של יחידות עיבוד גרפי (GPU). לכן, שוב, הבעיה אינה הצמיחה עצמה, אלא העלות הגבוהה יותר של אספקת הצמיחה הזו או שמירה עליה.
למעשה, מעבר לעלויות הגבוהות יותר, יש גם צורך גדול יותר בהון כדי לתמוך בצמיחה הזו. וזה מביא אותנו להוצאות הון. ברבעון השלישי, מיקרוסופט הוציאה 30.9 מיליארד דולר על תוספות לרכוש וציוד, לעומת 16.7 מיליארד דולר באותו רבעון בשנה שעברה. בתשעת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026, הנתון הזה כבר הגיע ל-80.1 מיליארד דולר, לעומת 47.5 מיליארד דולר באותה תקופה בשנה שעברה. כדי להבין את סדר הגודל של המספרים האלה, מדובר רק בכמה מיליארדי דולרים פחות משווי השוק הכולל של Adobe (ADBE) כיום, שעומד על כ-87 מיליארד דולר.
איך המשקיעים מסתכלים על מסלול ה-EPS של מיקרוסופט
כל הספקנות הזו מצד השוק מתנקזת לאופן שבו המשקיעים מסתכלים על מסלול ה-EPS של מיקרוסופט, שם העדכונים היו למעשה שטוחים. אפילו כש-Azure צומחת ב-40%, עדכוני ה-EPS לרבעונים הקרובים כמעט שלא השתנו בשלושת החודשים האחרונים. ציפיות הצמיחה משנה לשנה עומדות על 16% לרבעון הרביעי של 2026, 12% לרבעון הראשון של 2027 ו-15.5% לרבעון השני של 2027.
מכאן עולה נקודה פשוטה: אם הצמיחה הזו הייתה באופן ברור תוספתית ורווחית מאוד, סביר שאנליסטים היו מעלים את תחזיות ה-EPS לטווח הקצר בצורה אגרסיבית יותר. אבל נכון לעכשיו, נראה שהשוק חושב שחלק גדול מהצמיחה מתקזז מול שולי רווח נמוכים יותר, הוצאות הון גבוהות יותר ופחת עתידי.
התרחיש השלילי כבר מגולם חלקית במחיר
החלק החיובי ביותר בתזה על מיקרוסופט הוא שלדעתי, התרחיש השלילי כבר מגולם חלקית במחיר. כאן נכנס נושא התמחור. בזמן כתיבת הדברים, מיקרוסופט נסחרת סביב 389 דולר למניה, והמניה נסחרת במכפיל רווח של כ-24 על הרווחים בפועל — רמה שנמוכה בכמעט 10% מהממוצע של מגזר התוכנה וב-28% מהממוצע ההיסטורי של החברה בחמש השנים האחרונות.
הרמות האלה נמוכות אפילו מהרמות שבהן מיקרוסופט נסחרה ב-2020 במהלך משבר הקורונה. בעשור האחרון, רק השפל של סוף 2017 היה נמוך יותר. באותן תקופות, מניית מיקרוסופט התאוששה בחדות. חשוב יותר, אם נניח שהשוק צודק לגבי תחזיות ה-EPS לשנת הכספים 2028, ושמיקרוסופט תרוויח קרוב ל-22.46 דולר למניה, אז המניה נסחרת היום במכפיל רווח עתידי של כ-17.2 בלבד.
זהו מכפיל נמוך באופן חריג עבור חברה בסדר הגודל של מיקרוסופט, במיוחד כזו שכבר ייצרה 127.5 מיליארד דולר במזומן נטו מפעילות שוטפת ו-98 מיליארד דולר ברווח נקי בתשעת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026.
מה מיקרוסופט צריכה כדי שהמומנטום יתהפך
מה ש-מיקרוסופט צריכה כדי שהמומנטום יתהפך הוא לא קריסה בהוצאות ההון, אלא הוכחות טובות יותר לכך שההוצאות על AI מתחילות להתבטא ברווחים. עם זאת, למרות שהמניה נסחרת בדיסקאונט כבד ביחס להיסטוריה שלה, אני מאמין שהיפוך במומנטום של מיקרוסופט דורש שילוב של שני גורמים.
הגורם הראשון הוא שהוצאות ההון לא חייבות לרדת, אבל הן כן צריכות להפסיק להפתיע כלפי מעלה. ברור שמיקרוסופט תמשיך להשקיע סכומים גדולים בתשתיות AI, אבל המשקיעים צריכים לראות טוב יותר איך ההשקעה הזו מתורגמת לצמיחה ב-EPS.
הגורם השני הוא למעשה שילוב של שתי נקודות קשורות. שיעור הרווח הגולמי בענן צריך להגיע לתחתית, ועלות ההכנסות צריכה לצמוח בקצב איטי יותר. אם מיקרוסופט תאותת ששיעור הרווח הגולמי בענן עשוי לרדת ל-64%, אבל לאחר מכן להתייצב או לחזור ל-65% או 66%, זה כבר יכול להיות סימן לכך שהירידה נעצרה. במילים אחרות, מיקרוסופט סוף סוף תהפוך את הצמיחה של Azure למינוף תפעולי, ולא רק לעלויות תשתית גבוהות יותר.
האם מיקרוסופט היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
למרות שכמה אנליסטים הורידו את מחירי היעד שלהם ל-מיקרוסופט, דירוג הקונצנזוס של האנליסטים נשאר קנייה חזקה. מתוך 37 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 36 הם קנייה ורק אחד הוא החזק. מחיר היעד הממוצע עומד על 563.62 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של כמעט 45% ממחיר המניה הנוכחי של מיקרוסופט.
מיקרוסופט היא קנייה, גם אם למומנטום ייקח זמן
אני מעניק ל-מיקרוסופט דירוג קנייה, גם אם ייתכן שיידרשו עוד כמה רבעונים עד שהמומנטום ישתנה בפועל. קשה מאוד להסתכל על מקרה כמו מיקרוסופט — עם יסודות כל כך חזקים ותמחור שקרוב לשפלים היסטוריים — בלי לנקוט גישה חיובית. אפשר לטעון שההזדמנויות הטובות ביותר לקנות חברות מצוינות מופיעות בדרך כלל כשהשוק נותן להן דיסקאונט.
אני סבור שהקיפאון בעדכוני ה-EPS החיוביים והחששות הגוברים מכך שהוצאות הון עצומות פוגעות בשולי הרווח ובתזרים המזומנים הם מוצדקים. עם זאת, בטווח הארוך, לדעתי מחזור ההשקעות הזה אמור בסופו של דבר להתכנס לרווחיות גבוהה הרבה יותר וליצירת תזרים מזומנים חזקה אף יותר.