Cloudflare (NET) בונה את אינטרנט ה-AI. הרווחים עדיין לא מדביקים את הקצב
- Cloudflare מציגה צמיחת הכנסות מהירה ומיצוב חזק בליבת תשתיות ה-AI, בעיקר דרך פלטפורמת Workers ועומסי עבודה של Inference, עם ביקוש ארגוני עמוק וגידול חד בשימוש הפנימי ב-AI – אך תוך שחיקת מרווח גולמי ומעבר לתמהיל מוצרים בעל רווחיות נמוכה יותר.
- למרות הפרמיה הגבוהה בשווי השוק וציפיות השוק לרווחיות, Cloudflare עדיין מציגה הפסד תפעולי לפי GAAP, תלויה בהתאמות גדולות מבוססות מניות ותזרים חופשי מוגבל, ועומדת בפני ארגון מחדש כולל פיטורי כ-20% מהעובדים וחיובי רה-ארגון משמעותיים, כאשר אנליסטים בוול סטריט מדרגים את המניה כקנייה מתונה עם אפסייד חזוי של כ-22%.
Cloudflare (NET) פרסמה ב-7 במאי הכנסות רבעוניות שיא. לדעתי, המיקום שלה בתוך תהליך הקמת תשתיות בינה מלאכותית (AI) הוא חזק ומתאים מתמיד, במיוחד כשהביקוש למחשוב בעל השהיה נמוכה, סייבר ושירותי ענן מבוזרים ממשיך לעלות. עם זאת, פרופיל הרווח של חברת הקישוריות והאבטחה בענן עדיין לא הדביק בצורה מלאה את השאפתנות של הסיפור הזה.
הפרופיל הפיננסי של Cloudflare משקף עסק שנמצא במצב של השקעה מחדש אינטנסיבית. לכן, הפער בין הסיפור האסטרטגי לבין מסלול הרווחים גדול מספיק כדי שאני אהיה חיובי אך זהיר לגבי הסיכויים שלה. מה שאני מחכה לראות הוא כמה מהר עסק שמפעיל אחד מרשתות ה-edge הגדולות והמבוזרות בעולם יצליח להפוך את הזדמנות ה-AI לרווחיות יציבה לאורך זמן.
העסק
Cloudflare פועלת בעיקר בארבע קטגוריות מוצר רחבות: שירותי אפליקציה (Application Services), שכוללים רשת להפצת תכנים (CDN) והגנה מפני התקפות מניעת שירות מבוזרות (DDoS); Zero Trust ואבטחה, שמתחרים בשמות כמו Zscaler (ZS) ו-Palo Alto Networks (PANW); שירותי רשת (Network Services), שמטפלים בתשתיות קישוריות וניתוב; ושירותי מפתחים (Developer Services).
העוגן העיקרי של הסגמנט האחרון הוא פלטפורמת Workers של החברה, ואני מאמין שזה החלק החשוב ביותר לעמיתת ה-AI. הפלטפורמה היא סביבת מחשוב ללא שרתים (serverless) שפועלת בקצה הרשת (edge), והיא הופכת יותר ויותר לשכבה שעליה נבנים סוכני AI, עומסי עבודה של Inference ואפליקציות "סוכנות" (agentic). המיקום הזה הוא הליבה של מה ש-Cloudflare הופכת להיות.
מיצוב ה-AI
Cloudflare דיווחה על הכנסות של 639.8 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2026, עלייה של 34% לעומת השנה שעברה, כאשר רוב הצמיחה נבעה מהרחבה משמעותית של עומסי עבודה של AI ואפליקציות סוכנות על פני הרשת. כמובן, אי אפשר להתעלם מהחוזק בקרב קבוצות הלקוחות הגדולות ביותר ומהאימוץ המואץ של פלטפורמת המפתחים Workers.
סכום ההכנסות הזה עלה בצורה משמעותית על תחזית החברה, שעמדה על טווח של 620–621 מיליון דולר. מספר הלקוחות שמוציאים יותר מ-100 אלף דולר בשנה הגיע ל-4,416, עלייה של 25% לעומת השנה שעברה, והתחייבויות הביצוע שנותרו (RPO) עלו ל-2.543 מיליארד דולר. באופן ברור, הביקוש מצד ארגונים לפלטפורמה של Cloudflare מעמיק באמת.
אפשר לראות זאת גם במספרים הספציפיים ל-AI: ניצול יחידות עיבוד גרפי (GPU) ברשת של Cloudflare עומד על 70%–80%, לעומת אחוזים בודדים אצל ספקי הענן הגדולים (hyperscalers). זהו יתרון יעילות משמעותי מאוד, שחשיבותו רק תלך ותגדל, מאחר שעומסי עבודה של Inference ב-AI צפויים להפוך בקרוב למנוע הצמיחה העיקרי בתשתית הענן.
התמונה דומה גם בשימוש הפנימי: השימוש הפנימי ב-AI צמח ב-600% בתוך שלושה חודשים, ו-97% מהמהנדסים משתמשים בכלי AI.
פער הרווחים
הטופ-ליין מרשים, אבל עדיין יש פער משמעותי בין צמיחת ההכנסות של Cloudflare לבין השורה התחתונה. לדוגמה, ההפסד התפעולי לפי GAAP ברבעון הראשון של 2026 עמד על 62 מיליון דולר, וברמה שאינה לפי GAAP החברה עברה לרווח של 73.1 מיליון דולר – התאמה משמעותית של 135 מיליון דולר, שמונעת בעיקר על ידי התגמול מבוסס מניות. במקביל, תזרים המזומנים החופשי של החברה היה 84 מיליון דולר, שהם כ-13% מההכנסות.
Cloudflare לא נראית טוב במיוחד בצד הרווחים, והיא מוציאה לא מעט על תשתיות ועל תגמול מבוסס מניות (SBC).
אני מבין את ההיגיון העסקי מאחורי הוצאות גבוהות יותר, אבל זה קורה בזמן ששיעורי הרווחיות נשחקים, אפילו עם הכנסות שיא. משהו יצטרך להשתנות בקרוב, ואולי אנחנו רואים את הסימנים הראשונים לכך במעבר של החברה למודל תפעולי חדש, מבוסס AI וסוכנים (agentic AI-first). במהלך שיחת המשקיעים לרבעון הראשון של 2026, המנכ"ל מתיו פרינס הודיע ש-Cloudflare תבצע בקרוב ארגון מחדש ותפטר כ-20% מכוח האדם הנוכחי שלה.
זה אומר שיותר מ-1,100 עובדים יפוטרו, והחברה תספוג עוד 140–150 מיליון דולר בהוצאות ארגון מחדש לשנת הכספים 2026 כדי לבצע זאת. במקביל, ההנהלה אומרת שתחזית תזרים המזומנים החופשי לא תשתנה, אבל אני מצפה שהמרווחים יישארו לחוצים בשלושת הרבעונים הנותרים של שנת הכספים הנוכחית. משקיעים שמתמחרים עלייה חלקה ברווחים ב-2026 צריכים לקחת בחשבון שהחיובים האלה יפגעו חזק בשני הרבעונים הבאים.
מרווחים ומציאות ההשקעה מחדש
שיעור הרווח הגולמי לפי GAAP עמד על כ-76.1% ברבעון הראשון, והלחץ שם נובע בעיקר משינוי תמהיל ההכנסות לעבר מוצרי מפתחים בעלי מרווח נמוך יותר ומחלוקה מחדש של עלויות הרשת. פלטפורמת Workers ועומסי עבודה של Inference ב-AI ימשיכו לגדול כחלק מההכנסות של Cloudflare, והתמהיל הזה נושא באופן מבני מרווחים נמוכים יותר לעומת עסקי שירותי האפליקציה המסורתיים שלה. חשוב לזכור זאת, במיוחד כי הדרך של החברה למינוף תפעולי מהותי דורשת לא רק צמיחה, אלא גם הגעה להיקפי פעילות גדולים במוצרים האלה.
לשנת 2026 המלאה, Cloudflare מנחה להכנסות של 2,805–2,813 מיליון דולר ול-רווח למניה (EPS) שאינו לפי GAAP של 1.19–1.20 דולר. תחזית הרבעון השני להכנסות של 664–665 מיליון דולר מרמזת על האטה בצמיחה השנתית לכ-30% לעומת השנה שעברה, מה שאיכזב משקיעים שציפו שההפתעה החיובית ברבעון הראשון תוביל להעלאת התחזיות לשנה כולה. במקום זאת, החברה השאירה את ההנחיות ללא שינוי. אני לא רואה בכך אות אזהרה, אבל אני מבין למה השוק כן.
שווי שוק וחברת השוואה
Cloudflare נסחרת בפרמיה משמעותית, עם מכפיל רווח עתידי (forward P/E) של כ-80, לעומת חציון מגזר ה-IT שעומד על 26.5. לדעתי, פרמיה מסוימת מוצדקת לאור המיצוב האסטרטגי של הפלטפורמה, אבל קשה להצדיק את השווי הנוכחי ביחס לחברות דומות, במיוחד כשקיים פער הרווחים. התשואה על ההון לפי GAAP (ROE) עומדת על -28.4% והתשואה על ההשקעה (ROIC) על -5.2%, שתיהן משקפות את המציאות שהעסק עדיין לא מרוויח מעל עלות ההון שלו בדיווחים החשבונאיים. עבור מניה שנסחרת במכפילים גבוהים כאלה, ההנחה המשתקפת היא שזה ישתנה – ועוד בקרוב.
אני יכול להבין את הגישה החיובית, במיוחד מצד השוק. השוק הכולל שניתן לשרת (TAM) של Cloudflare צפוי לגדול מ-181 מיליארד דולר ב-2025 ל-231 מיליארד דולר עד 2028, בתחומים של Zero Trust, שירותי רשת, שירותי אפליקציה ופלטפורמות למפתחים. אם ההזדמנות בתחום Inference ב-AI ומחשוב סוכני (agentic computing) תגדיל עוד את ה-TAM, התמונה ארוכת הטווח אכן נראית אטרקטיבית. השאלה היא כמה מבקשים מהמשקיעים לשלם היום כדי לגשת אליה.
האם NET היא קנייה, מכירה או החזק לפי וול סטריט?
מנקודת המבט של וול סטריט, ל-Cloudflare יש דירוג קונצנזוס של קנייה מתונה (Moderate קניה), המבוסס על 18 המלצות קנייה, חמש המלצות החזק (החזק) והמלצת מכירה אחת בשלושת החודשים האחרונים. ב-235.65 דולר, מחיר היעד הממוצע למניית NET משקף אפסייד של 22.34% ממחיר המניה היום.
בשורה התחתונה
Cloudflare בונה משהו באמת חשוב בתוך שכבת תשתיות ה-AI, והרבעון הראשון הראה שהביקוש מצד ארגונים לחזון הזה אמיתי וצומח. מצד שני, הפרופיל הפיננסי עדיין משקף עסק שמשקיע קדימה לפני שמסלול הרווחים מדביק את הקצב, והחיובים של הארגון מחדש ברבעון השני והשלישי יבחינו בסבלנות השוק לפני ששיפור היעילות יגיע.
אני חיובי בזהירות על NET מהמחירים הנוכחיים, כאשר רמת הביטחון תלויה בביצוע נקי של הארגון מחדש ובהתרחבות מרווח תזרים המזומנים החופשי לכיוון 20% בתוך ארבעה עד שישה רבעונים.