השוק עדיין לא הפנים את מיקרון (מיקרון) החדשה. לכן אני חיובי על המניה
- הביקוש המבני ל-AI ולזיכרון HBM דוחף את מיקרון לשיפור חד ומתמשך ברווחיות ובהכנסות, ומשנה את פרופיל החברה ממחזורי למבני, תוך מכירות HBM מלאות עד 2026 וראות טובה ל-2027.
- למרות עליות חדות במניה והשקעות הון גבוהות שמעוררות חשש לעודף היצע, התמחור עדיין מניח מחזור רגיל; אנליסטים מדרגים את מיקרון כקנייה חזקה, אך מחיר היעד הממוצע נמוך מהמחיר הנוכחי, בעוד שהכותב רואה פוטנציאל לעלות עד כ-720 דולר למניה אם רמת הרווחיות החדשה תישמר.
לדעתִי, למניית מיקרון (מיקרון) יש עדיין מרחב לעליות, בזמן שהביקוש לבינה מלאכותית (AI) ממשיך לשנות את מחזור הזיכרון. נראה שהשוק עדיין מתייחס למיקרון כאל יצרנית זיכרון מחזורית "מסורתית", בעוד שהסיפור הגדול יותר הוא שביקוש ל-AI ולזיכרון בעל רוחב פס גבוה (HBM) יכול להאריך את המחזור ולתמוך בתמחור מחדש רחב יותר של המניה. גם אחרי עליות חדות תלת-ספרתיות מתחילת השנה, נראה לי שהשווי עדיין מעוגן במסגרת של מחזור מסורתי.
דוח הרבעונים האחרון חיזק את השינוי הזה. מגבלות היצע ברכיבי זיכרון קריטיים דוחפות לשינוי משמעותי ברווחיות, מה שמרמז שפרופיל הרווחים של ענקית השבבים עשוי להיות חזק יותר באופן מבני ממה שהמשקיעים רגילים לראות. מסיבות אלו, שאעמיק בהן בהמשך המאמר, אני ממשיך לראות במניית מיקרון הזדמנות חיובית עם יחס סיכון-סיכוי א־סימטרי.
האימות הגיע מהר מהצפוי עבור מיקרון
מעט מאוד רגעים הם חיוביים יותר עבור חברת שבבים מאשר מחסור בהיצע של רכיב קריטי. במקרה של מיקרון, הרכיב הזה הוא זיכרון בעל רוחב פס גבוה (HBM), בזמן שהביקוש ל-AI הוא מבני, ממוקד, ויחסית לא גמיש.
HBM הוא זיכרון שמסודר בשכבות וממוקם קרוב מאוד למאיץ ה-AI, כמו למשל מעבדי GPU של אנבידיה (אנבידיה), AMD (AMD) או שבבים ייעודיים. הוא קיים בעיקר כדי להזין את השבב בנתונים במהירות גבוהה בהרבה.
כשמתקינים את הארכיטקטורה הזו, התוצאה נוטה להופיע במספרים, ובמהירות. הדוח האחרון שפרסמה מיקרון ב-18 במרץ היה הרבה יותר מסתם "הפתעה חיובית" רחבה. קודם כול, ההכנסות הגיעו ל-23.8 מיליארד דולר, כמעט 200% צמיחה משנה לשנה וכ-21% מעל ציפיות הקונצנזוס.
הגרף שלמטה מבהיר שזיכרון DRAM (dynamic random-access memory), שבו נמצא גם HBM, עושה את מרבית העבודה, עם 18.77 מיליארד דולר בהכנסות ברבעון האחרון. נקודת המפנה הייתה דרמטית – מעבר מכ-2–3 מיליארד דולר לרבעון לפני בום ה-AI ב-2023 לכמעט 19 מיליארד דולר כיום. שינוי חד כזה תומך מאוד ברעיון שלא מדובר בשיא מחזור טיפוסי.
תחזית חזקה, אך דאגות גוברות לגבי השקעות הון
מעבר לתוצאות החזקות ברבעון השני, ההפתעה האמיתית הגיעה מהתחזית. מיקרון הנחתה שהכנסות הרבעון השלישי יגיעו ל-33.5 מיליארד דולר, פלוס מינוס 750 מיליון, עם שיעור רווח גולמי שצפוי לזנק לרמה מדהימה של 81%. תחזית ה-EPS (רווח למניה) על בסיס Non-GAAP בסך 19.15 דולר, פלוס מינוס 0.40 דולר, משקפת עלייה של כמעט 900% לעומת אותו רבעון בשנה שעברה.
עם זאת, היה נקודה אחת מרכזית שהבהילה משקיעים. כדי לתמוך בכל הביקוש הזה, מיקרון תצטרך להגדיל משמעותית את השקעות התשתית שלה. החברה הנחתה ליותר מ-25 מיליארד דולר בהשקעות הון (capex) בשנת הכספים 2026 – כ-5 מיליארד דולר מעל הציפיות הקודמות. וזה לא נעצר שם. ההנהלה ציינה גם שההשקעות יעלו "בצורה משמעותית" שוב בשנת הכספים 2027, כשהיא מצביעה על כ-10 מיליארד דולר נוספים בהוצאות בנייה לאורך זמן.
שם נכנסת הדאגה. בענף היסטורי מחזורי כמו זיכרון, מחזור השקעות רב-שנתי מעלה לעיתים קרובות את הסיכון לעודף היצע בעתיד. מסיבה זו, תגובת השוק המיידית לאחר תוצאות הרבעון השני החזקות של מיקרון לא הייתה חד-משמעית.
התמחור מחדש לא היה אקראי
לאחר שהמניה הגיעה ל-321 דולר למניה ב-30 במרץ – כשבועיים אחרי פרסום תוצאות הרבעון השני – מניית מיקרון פתחה ברלי חדש, שהכפיל כמעט את שווי השוק של החברה.
אני מאמין שההתייקרות החדה הזו משקפת הקלה מחששות ראשוניים לגבי שיא מחזור, שנבעה משלושה גורמים עיקריים: עונת הדוחות של חברות הטכנולוגיה, עוד הוכחות לכך שהשקעות ההון ב-AI נשארות חזקות, והתפיסה שההשקעות הגבוהות של מיקרון בהון מגובות בביקוש אמיתי יותר מאשר משקפות יצירת עודף כושר ייצור לא אחראי.
חברות הענן הגדולות (hyperscalers) כמו אמזון (אמזון), מיקרוסופט (מיקרוסופט) ואלפבית (גוגל) מסמנות השקעות אגרסיביות בתשתיות AI – במאות מיליארדי דולרים עד 2026 – מה שמחזק את התפיסה שהביקוש לזיכרון של מיקרון, ובעיקר ל-HBM, הוא מבני ורחוק משיא.
לא פחות חשוב, חברות הטק הגדולות מאותתות על עלייה בהוצאות, והעלות של זיכרון מוזכרת יותר ויותר כרכיב משמעותי בעלויות תשתית AI. זה רלוונטי מאוד עבור מיקרון, משום שזה הופך מה שהיה יכול להיראות כמו רוח נגדית עבור חברות הענן להוכחה ברורה לכוח תמחור של ספקיות הזיכרון.
לבסוף, הרעיון שההשקעות של מיקרון בהון אינן סימן לעודף היצע עתידי אלא תגובה הכרחית לביקוש שכבר נחתם, תרם לפתיחת התמחור מחדש של המניה. מיקרון עצמה הדגישה שמוצרי ה-HBM3E וה-HBM4 המתקדמים שלה נמכרים במלואם עד 2026, עם ראות טובה גם ל-2027. זה לבדו מפחית את הסיכון שהחברה בונה כושר ייצור "בחושך", ומקל על החששות סביב רמת ההשקעות הגבוהה.
התמחור עדיין מניח מחזור רגיל
כשמסתכלים על התמחור, תחזיות הקונצנזוס עדיין מצביעות על מחזור זיכרון די טיפוסי עבור מיקרון. ה-EPS (רווח למניה) של מיקרון צפוי לזנק מ-58 דולר בשנת הכספים 2026 ל-101 דולר ב-2027 – כלומר צמיחה של כמעט 75% על גבי שנה שכבר עכשיו יוצאת דופן. עם זאת, מסלול הקונצנזוס לאחר מכן מצביע על היפוך חד, כשה-EPS מתמתן לרמות נמוכות של כ-20 ומשהו דולר בשנים הכספיות 2028–2029. המסלול הזה מסביר למה מיקרון נראית כל כך זולה במכפילי רווח עתידיים כיום, כאשר ה-מכפיל P/E קדימה יורד עד לרמה של כ-5.7 ברמת רווחי שיא.
עם זאת, אם הביקוש המונע על ידי HBM יוכיח עצמו כעמיד יותר, כפי שנראה ברבעונים האחרונים, ייתכן שה"צוק" ברווחים שמרומז בתחזיות מוגזם. אם מניחים EPS "מנורמל" של כ-60 דולר – נמוך בהרבה מהשיא, אבל גבוה באופן מבני ממחזורי עבר – ומיישמים מכפיל שמרני של 12 על פני המחזור, מיקרון תצדיק מחיר יעד של כ-720 דולר למניה.
האם מיקרון היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
הקונצנזוס בקרב האנליסטים על מניית מיקרון הוא קנייה חזקה (קנייה חזקה). מתוך 30 אנליסטים שסיקרו את המניה בשלושת החודשים האחרונים, 27 נותנים המלצת קנייה ושלושה המלצת החזק. עם זאת, יש גם תחושה ברורה שהשווי מתחיל להיראות מתוח. מחיר היעד הממוצע עומד על 581.89 דולר, מה שמשקף בערך 10% downside לעומת מחיר המניה הנוכחי.
כשהסיפור המחזורי מתחיל להיראות מבני
בהינתן ש-HBM היה צוואר בקבוק ברור בתשתיות AI, ושהביקוש מציג ראות למספר שנים קדימה, אני סבור שמיקרון כבר אינה רק סיפור של מחזור זיכרון. נראה שהחברה נכנסת לשלב אחר של כוח רווח, בעוד שהשוק עדיין נעול במסגרת המסורתית של בום-ובסט בהתבסס על התמחור.
התוצאות האחרונות מרמזות שמשהו יותר מבני מתרחש בתוך מה שבאופן היסטורי היה תזה מחזורית. כל עוד זה המצב, אני ממשיך לראות במיקרון הזדמנות חיובית עם א־סימטריה בסיכון-סיכוי.