הטיעון המאקרו-כלכלי להישאר ניטרליים לגבי אנבידיה
- למרות שאנבידיה ממשיכה להציג צמיחה חזקה מאוד בהכנסות ובפעילות מרכזי הנתונים, הכותב סבור שהתמחור הגבוה של המניה תלוי בכך שהוצאות ההון על AI, תנאי המימון, זמינות החשמל ותשואות הלקוחות יישארו חזקים לאורך זמן.
- הכותב נשאר ניטרלי לגבי אנבידיה משום שגם בלי פגיעה ברווחים, המניה עלולה לסבול מירידת מכפיל אם השוק יראה את בום תשתיות ה-AI כמחזורי יותר, במיוחד על רקע ריכוז לקוחות גבוה ורגישות גוברת לתמחור.
הטיעון המאקרו-כלכלי להישאר ניטרליים לגבי אנבידיה (אנבידיה) מסתכם בשאלה אחת: האם ההוצאות של היום על בינה מלאכותית (AI) והקמת התשתיות יישארו חזקות מספיק כדי להצדיק את התמחור הגבוה של המניה? אנבידיה עדיין המנצחת הדומיננטית בגל העלייה בכוח המחשוב של AI, אבל אני בוחן את החברה דרך עדשה מאקרו-כלכלית רגישה יותר, ולא רק משבח את הביצועים שלה. השוק מודע היטב לעוצמת הביקוש ל-AI, אבל הוצאות ההון של ההייפרסקיילרים, זמינות החשמל, תנאי המימון והתשואות של הלקוחות צריכים להישאר עמידים כדי לתמוך בתמחור הגבוה של היום.
למובילה בתחום המחשוב המואץ וה-AI עדיין יש הרבה מנועי צמיחה לעתיד, כולל מפעלי AI, אינפרנס, תקשורת ורובין. עם זאת, כל מה שצריך כדי לראות ירידת מכפיל הוא שהשוק יתמחר את בום תשתיות ה-AI כהוצאות הון מחזוריות. זה יכול לקרות עוד לפני שיש שחיקה ממשית ברווחים. לכן אני נשאר ניטרלי לגבי אנבידיה בשלב זה.
הוצאות ההון על AI הפכו למשתנה מאקרו
אנבידיה היא כבר לא רק סיפור של מוליכים למחצה. היא הפכה לחלק המרכזי במחזור הרחב יותר של הוצאות ההון, כאשר האינפלציה, תנאי האשראי, תשתיות החשמל והסובלנות של המאזן כולם משפיעים על השוק. נכון לעכשיו, סביבת הצמיחה עדיין תומכת. התמ"ג הריאלי של ארה"ב צמח בקצב שנתי של 2.1% ברבעון הראשון של 2026, אבל המכירות הסופיות הריאליות לרוכשים פרטיים מקומיים עלו רק ב-1.7%. המשמעות היא שהביקוש הפרטי הבסיסי חלש יותר ממה שכותרות ההשקעות ב-AI מרמזות.
כאשר הפד גם מחזיק את הריבית ברמה של 3.5%–3.75%, האינפלציה מעל היעד, ו-אנבידיה נסחרת סביב מכפיל רווח של 30 על הרווחים האחרונים, מחיר המניה עלול לרדת גם אם רווחי החברה יישארו בריאים לחלוטין. ייתכן שאנחנו מסתכלים על מכפיל נמוך יותר על אותו בסיס רווחים.
הוצאות ההון על AI היו הדלק שהניע את הראלי השורי, אבל עכשיו הן הפכו לסיכון המרכזי של אותו ראלי. למרות שחברות ה-ביג טק העיקריות עדיין מספקות תחזיות לתקציבי הוצאות הון עצומים ב-2026, שתומכים בביקוש הקרוב ל-אנבידיה, הרף כעת עולה גם מבחינת תשואה על ההון המושקע בהמשך השרשרת. אולי זה לא שלב מאוחר עבור AI, אבל זה בהחלט עשוי להיות שלב מאוחר עבור הגל הראשון של הוצאות ההון. זו מבחינתי סיבה להישאר ניטרלי לעת עתה לגבי מניות מוליכים למחצה כמו אנבידיה.
התרחיש החיובי מטפס במעלה הערימה
כרגע, התרחיש החיובי מטפס במעלה הערימה, עם המספרים המדהימים של אנבידיה. ה-הכנסות ברבעון הראשון של שנת הכספים 2027 עלו ב-85% לעומת השנה שעברה, ו-הכנסות מרכזי הנתונים עלו ב-92%. ההכנסות מרשתות למרכזי נתונים זינקו בשיעור אפילו יותר מדהים של 199%.
התרחיש החיובי לעתיד הוא שאנבידיה הופכת לחברת מערכות של מפעלי AI, ועוברת מעבר להיותה ספקית סטנדרטית של יחידות עיבוד גרפי (GPU). וקטור ההזדמנויות העתידי לצמיחה נמצא במחשוב, NVLink, InfiniBand, Spectrum-X Ethernet, מערכות בקנה מידה של ארונות שרתים, תוכנה ומומחיות בפריסה. כל אלה יחד יוצרים ל-אנבידיה חפיר תחרותי של פלטפורמה מלאה בשוק AI שהופך צפוף ומורכב יותר.
רובין הוא כנראה הזרז הבא, שכן המערכת אמורה להוריד את העלות לכל טוקן ולהרחיב את השימוש באינפרנס. ועדיין, אני לא מוריד את העיניים מהסיכונים המרכזיים, שמחמירים בגלל ריכוז הלקוחות. שלושה לקוחות ישירים עדיין ייצגו 21%, 17% ו-16% מההכנסות נכון לדוח האחרון.
דוחות חזקים עשויים לא להגן על התמחור
עדיף להפריד בין סיכון הרווחים של אנבידיה לבין סיכון התמחור, כי למרות שיש קשר בין השניים, התמונה מורכבת יותר ממה שנדמה בהתחלה. אנבידיה יכולה להמשיך לצמוח ועדיין לסבול מירידת מכפיל אם המשקיעים יתחילו להתייחס לבסיס הרווחים שלה כאל משהו מחזורי יותר, מרוכז יותר, תלוי יותר בהוצאות הון או רגיש יותר לשולי הרווח ממה שהניחו קודם.
קחו בחשבון שמניית אנבידיה רק יורדת ממכפיל רווח 30 למכפיל 25. זה מרמז על ירידה של כ-17% על אותו בסיס רווחים. ירידה למכפיל 22 מרמזת על ירידה של כ-27%. אם המכפיל יירד ל-20 והציפיות יקוצצו ב-10%, אז הירידה עשויה להתקרב ל-40%. אני לא עד כדי כך שלילי, אבל לדעתי משקיעים צריכים להביא בחשבון את הרגישות לתמחור בפוזיציות במוליכים למחצה בתחום ה-AI.
עם זאת, אנבידיה יכולה להמשיך להגדיל את הרווחים לאורך זמן באמצעות צמיחה באינפרנס, צירוף רשתות, רובין וביקוש רחב יותר מצד ארגונים. לכן ייתכן שמכפילי התמחור של היום יתכווצו בצורה הדרגתית יותר, ויקוזזו על ידי צמיחה מתמשכת. אני לא פוסל את התרחיש הזה, אבל גם לא מוכן להקצות למניה הון באופן אגרסיבי בנקודת הזמן הזו. אני כן מחזיק פוזיציית מעקב קטנה של 1% ב-אנבידיה, אבל זה הכול לעת עתה, כל עוד אני ניטרלי לגבי האופק העתידי.
מה אומרת וול סטריט על אנבידיה?
בוול סטריט, לאנבידיה יש דירוג קונצנזוס של האנליסטים קנייה חזקה, על בסיס 36 המלצות קנייה, המלצת החזק אחת, ואפס המלצות מכירה. מחיר היעד הממוצע של אנבידיה הוא 309.33 דולר, מה שמצביע על אפסייד של כ-56% ב-12 החודשים הקרובים. זה גורם למניה להיראות כמו מציאה, אבל היסטורית לאנליסטים היו לא פעם תחזיות חיוביות לגבי המניות המובילות בשיאי שוק. תחשבו על 2022 ועל 2000. לדעתי, כרגע יותר רציונלי להיות זהירים.
באופן אישי, לא הייתי מקצה ל-אנבידיה יותר מ-3% מהשווי הנכסי הנקי (NAV), ולא הייתי מקצה לחשיפה הכוללת למוליכים למחצה יותר מ-10% מה-NAV. כנראה שזה שלב מאוחר במחזור, ואני מעדיף להיות זהיר מאשר להצטער כשמכפילי התמחור מתוחים.
אם אנבידיה תרד, זה בהחלט לא אומר שהיא בחוץ
אפילו עסקים יוצאי דופן יכולים להיות נקודות כניסה פחות מאידיאליות, וזה יכול להיות המצב גם אם יש למניה סבירות טובה לעלות בטווח הקרוב. לפעמים, סיכון הירידה עולה על פוטנציאל העלייה. בהשקעה ב-אנבידיה, אתם שמים את ההון שלכם בידיים של ההייפרסקיילרים. אם הם יאטו את קצב הצמיחה של ההוצאות על AI, אז ל-אנבידיה ולמשקיעים שלה לא יהיה הרבה מה לעשות לגבי זה. אני מעדיף קצת יותר שליטה ברמת החברה ובסיס צרכנים ישיר ומפוזר יותר.
בשלב הזה של המחזור, הירידה של אנבידיה אפילו לא חייבת לנבוע משחיקה ברווחים; התמחור יכול להתכווץ פשוט בגלל האטה בקצבי הצמיחה. אני נשאר ניטרלי, ואמשיך לעקוב אחרי הפוזיציה הקטנה שלי. ייתכן שאוסיף בהדרגה, אבל נכון לעכשיו אנבידיה היא לא "הזדמנות מצוינת" מבחינתי.