הוצאות ה-AI מחזקות את הטיעון החיובי למניית אלפאבית A (גוגל)
- אלפאבית A מגדילה משמעותית את הוצאות ההון על תשתיות AI, עד כדי כך שתזרים המזומנים החופשי שלה נשחק ודורש גיוס הון גדול, אך צמיחה חדה בצבר החוזים (RPO) בענן/AI מספקת גיבוי ברור להשקעות ומקלה להגן על סיפור ה-Capex.
- גוגל Cloud הפכה למנוע רווח מרכזי עם עלייה מהירה במרווחים, ושילוב זה של עסק ליבה בוגר עם מנוע צמיחת AI מהיר תומך בתמחור הנוכחי; אנליסטי וול סטריט מעניקים ל-גוגל דירוג "קנייה חזקה" עם פוטנציאל עלייה של כ-14.5% במחיר היעד הממוצע.
אלפאבית A (גוגל) מראה שהעלייה בהוצאות על בינה מלאכותית (AI) עשויה ליצור יותר ערך ממה שהמשקיעים ציפו בתחילה. גיוס ההון של החברה לצורך הון מניות מסבך את התמונה. בנוסף, תזרים המזומנים החופשי עשוי להישאר תחת לחץ, משום שההשקעות בהון (Capex) ממשיכות לעלות. ובכל זאת, זה לא נראה כמו הוצאות AI "רק בשביל הסמן".
זו הסיבה שאני נשאר חיובי (Bullish) על גוגל. הצמיחה בצבר החוזים נותנת למשקיעים גשר ברור יותר בין בניית התשתיות כיום לבין ההכנסות העתידיות. במקביל, שיפור המרווחים (margin expansion) של גוגל Cloud מראה שהביקוש ל-AI וענן לא רק גדל, אלא גם הופך לרווחי הרבה יותר. במאמר הזה אני מסביר למה הוצאות ה-AI של ענקית הטכנולוגיה הגלובלית הופכות לקלות יותר להגנה, ולמה אני מדרג את גוגל כהמלצת קניה (קנייה).
גיוס ההון של אלפאבית A מעמיד את ויכוח ה-AI במרכז
אלפאבית A נכנסת לשלב חדש, שבו ה-AI דורש מבנה הון כבד בהרבה. בתחילת יוני החברה הודיעה לראשונה על גיוס הון מניות מתוכנן בהיקף של 80 מיליארד דולר כדי להרחיב את תשתיות ה-AI ואת יכולת המחשוב שלה. זה לא נעצר שם. העסקה הורחבה לאחר מכן ל-84.75 מיליארד דולר בשלב התמחור.
למה זה היה למעשה סוג של הפתעה? משום שעד אז אלפאבית A הצליחה לממן את הוצאות ההון שלה בתחום ה-AI בעיקר מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת, בלי "להרוס" את המאזן שלה. זה מתחיל להשתנות. הוצאות ההון על AI גדלות במהירות כזו, שהעודף בתזרים המזומנים לאחר Capex הולך וקטן.
Capex ל-AI מתחיל לבלוע את תזרים המזומנים החופשי של אלפאבית A
ההשקעות בהון בתחום ה-AI מתחילות לבלוע את תזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow – FCF) של אלפאבית A. לדוגמה, בשנת הכספים 2025 דיווחה אלפאבית A על תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של 164.7 מיליארד דולר ועל Capex של 91.4 מיליארד דולר. זה השאיר לה FCF של 73.3 מיליארד דולר לשנה. עכשיו, רק ברבעון הראשון של 2026, אלפאבית A הציגה תזרים מזומנים מפעילות של 45.8 מיליארד דולר ו-Capex של 35.7 מיליארד דולר. נותרו לה רק 10.1 מיליארד דולר כ-FCF. לתחזית שנת 2026, ההשקעות בהון צפויות להגיע לרמה מרשימה במיוחד של 180 עד 190 מיליארד דולר.
במילים אחרות, בקצב הזה, בלי מקורות מימון חדשים ל-Capex בתחום ה-AI, תזרים המזומנים החופשי של אלפאבית A יהיה קרוב לאיזון, ואולי אפילו שלילי במקצת. זה שינוי משמעותי אחרי יותר מ-73 מיליארד דולר בשנת 2025.
צבר ההזמנות הופך את סיפור ה-Capex להרבה יותר קל להגנה
צבר החוזים בענן/AI מסייע להפוך את סיפור ההשקעות לקל יותר להגנה. הכי חשוב, מבחינת החשש לגבי המימון, אלפאבית A לא מוציאה כסף בעיניים עצומות. העלייה החדה ב-Remaining Performance Obligations (RPO) לכ-467.6 מיליארד דולר נותנת לפחות קשר ברור בין ההשקעות ההוניות ב-AI שנעשות כיום לבין ההכנסות העתידיות. הגרף למטה הוא כנראה ההמחשה הטובה ביותר של התזה החיובית למניה.
כמובן שזה לא מבטל את סיכון הביצוע, אבל זה הופך את סיפור ה-Capex להרבה יותר קל להגנה.
לדעתי, כל עוד אלפאבית A ממשיכה להראות שהעלייה ב-Capex מלווה בביקוש מגובה בחוזים, השוק יראה בהוצאות האלה השקעות צמיחה ולא בזבוז. Capex גבוה כשלעצמו אינו תמרור אזהרה אמיתי. תמרור האזהרה האמיתי יהיה Capex גבוה ללא צמיחה בצבר ההזמנות, ללא תרגום להכנסות או ללא תמיכה במרווחים.
גוגל Cloud הופכת למנוע הרווח של תזת ה-AI
בעוד שגרף ה-RPO הופך את סיפור ה-Capex ליותר קל להגנה, גרף המרווחים של גוגל Cloud מוסיף עוד שכבה לטיעון החיובי. במקרה הזה, אלפאבית A מצליחה יותר ויותר למנף את הביקוש ולייצר ממנו רווחיות אטרקטיבית, ולא רק "לתפוס" את הביקוש ל-AI/ענן.
רווח התפעולי בענן גדל אפילו מהר יותר, כאשר שיעור המרווח עלה מ-17.8% ל-32.9% בשנה אחת בלבד. אמנם שירות הענן של אמזון, AWS של אמזון (אמזון), עדיין מציג מרווח תפעולי גבוה יותר – 37.7% ברבעון האחרון – אבל עבור גוגל, הנקודה החיובית היא שהפער הצטמצם משמעותית.
הסתייגות חשובה היא שהרחבת המרווחים לא צפויה להתרחש בקו ישר. אלפאבית A עצמה מודה שההכנסות מחומרת Tensor Processing Unit (TPU) יכולות להיות תנודתיות, כאשר רוב ההכנסות צפוי להתממש ב-2027. בנוסף, רכישת Wiz, חברת סייבר לאבטחת ענן, צפויה ליצור לחץ של כמה נקודות אחוז בודדות (ברמה הנמוכה של טווח האחוזים) על המרווח התפעולי של חטיבת הענן עד סוף 2026.
עם זאת, שום דבר מזה לא פוגע בנקודה המרכזית: גוגל Cloud כבר עברה מפרויקט צמיחה הפסדי לעסק תשתית AI רווחי מאוד.
המכפיל של גוגל עדיין נראה סביר לעומת ענקיות הטק האחרות
שווי השוק של גוגל עדיין נראה סביר בהשוואה לענקיות הטכנולוגיה האחרות. בסופו של דבר הכול מתכנס לשאלה מהו המחיר הנכון לשלם עבור עסק שמציע שילוב נדיר: מצד אחד "פרת מזומנים" בוגרת, ומצד שני מנוע צמיחה מהיר בתחום ה-AI. בעיניי, השילוב הזה מצדיק מכפיל גבוה מהממוצע בשוק, כל עוד הביצוע נשאר במסלול המתוכנן.
גוגל נסחרת בערך לפי מכפיל רווח עתידי (forward earnings) של 26, שזה בערך פרמיה של 12% מעל הממוצע ההיסטורי שלה בחמש השנים האחרונות. אבל מבין ענקיות הטק בתחום הענן, אלפאבית A יושבת באמצע: בין מיקרוסופט מיקרוסופט (מיקרוסופט), שנסחרת לפי כ-23.4 מכפיל רווח עתידי, לבין אמזון אמזון, שנסחרת לפי כמעט 28.3 מכפיל רווח עתידי.
אני לא חושב שמדובר במכפילים תובעניים מדי לעסק שמרוויח מסיפור ה-AI. הייתי אומר שאלפאבית A אולי לא נראית אגרסיבית או נוצצת כמו OpenAI, מיקרוסופט, מטא מטא (מטא) או אנבידיה אנבידיה (אנבידיה) בנקודות מסוימות במחזור ה-AI. ובכל זאת, אפשר לטעון שיש לה את קנה המידה, יכולת ההפצה, התשתיות והסבלנות כדי להישאר במירוץ – ולעיתים קרובות גם לצאת ממנו מנצחת בטווח הארוך.
האם גוגל היא מניית קנייה לפי אנליסטי וול סטריט?
מניית אלפאבית A מדורגת "קנייה חזקה" (קנייה חזקה) לפי הקונצנזוס בוול סטריט. מתוך 33 הדירוגים שניתנו במהלך שלושת החודשים האחרונים, 28 הם דירוגי קניה (קנייה), ורק חמישה הם דירוגי החזק (החזק). מחיר היעד הממוצע עומד על 427.38 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של 14.50%.
הוצאות AI מגובות בביקוש שומרות על האטרקטיביות של גוגל
אני רואה באלפאבית A מניית קניה (קנייה), משום שהחברה הראתה שסיפור ה-AI שלה מונע על ידי השקעות מגובות ביקוש, ולא רק על ידי Capex גבוה יותר. צמיחת ה-RPO כבר מדגישה את זה. מעבר לכך, הוודאות היחסית לגבי ההכנסות העתידיות והמרווחים החזקים בהרבה של גוגל Cloud סוגרים את התזה החיובית על המניה בנימה עוד יותר משכנעת.
נכון, גיוס ההון מסבך את התזה, וייתכן שתזרים המזומנים החופשי יישאר תחת לחץ בטווח הקצר. אבל עם גוגל Cloud שהופכת למנוע רווח משמעותי, ועם ביקוש לתשתיות AI שנראה מוחשי יותר ויותר, המניה עדיין נסחרת במכפיל סביר לעומת ענקיות טכנולוגיה אחרות. לכן, אני מאמין שיחס הסיכון-סיכוי במניה נשאר אטרקטיבי.