נייק (NKE) – תחזית לרבעון השלישי: למה גם רף ציפיות נמוך לא בטוח שישנה את הסיפור
- נייק נמצאת בעיצומו של מהלך מהפך לאחר ניהול מלאי בעייתי ופגיעה בשולי הרווח, אך עדיין סובלת מצמיחה תקועה, רווחיות חלשה ותזרים מזומנים תנודתי הנשען במידה רבה על שינויים בהון החוזר ולא על רווחיות בסיסית.
- למרות שרף הציפיות לרבעון השלישי נמוך יחסית ורוב אנליסטי וול סטריט מעניקים למניה המלצת "קנייה מתונה" עם אפסייד ממוצע של כ־43%, מחבר המאמר מעדיף להישאר זהיר ולשמור על דירוג "החזק" לנייק, משום שעדיין אין סימנים ברורים לנקודת מפנה מבנית בעסק.
דוחות הרבעון השלישי של נייק (NKE) מתקרבים, כשהחברה צפויה לפרסם את התוצאות ב־31 במרץ לאחר סיום המסחר. זה נראה כמו מצב שבו הציפיות כבר הופחתו מספיק כדי לאפשר פוטנציאל ל״הפתעה חיובית בכל החזיתות״, אבל גם רף נמוך יותר לא בהכרח יספיק כדי לשנות את הסיפור הגדול. החברה מביברסון, אורגון, נכנסת לרבעון כשהיא עדיין מתמודדת עם צמיחה תקועה, שחיקה בשולי הרווח וביצועים תפעוליים לא עקביים, בעוד שסיפור המהפך עדיין נראה בעיקר קדימה – הרבה יותר מאשר משתקף במספרים בפועל.
למרות שההנהלה ממשיכה לשדר שהעסק עדיין נמצא ב״אינינגים האמצעיים״ של מהלך המהפך, לדעתי גם אם נייק תציג דוח נקי ומסודר יותר, השאלה המרכזית היא האם משהו ברבעון השלישי יוכל באמת לסמן נקודת מפנה מבנית – או שהמניה תמשיך להיסחר יותר על בסיס תקווה מאשר על בסיס יסודות עסקיים. לאור היעדר טריגר ברור ברבעון הזה שיכול לתמוך בשינוי כזה, אני ממשיך בדירוג החזק למניית NKE, שנמצאת במאבק.
איפה נייק טעתה
אם נסתכל על האופן שבו החברה ניהלה את המלאי ואת אסטרטגיית המכירות שלה, לא קשה להבין למה נייק איבדה יותר מ־60% משווי השוק שלה בחמש השנים האחרונות וכמעט 70% מאז השיא בנובמבר 2021. אחרי הקורונה, נייק הגדילה את המלאי בכ־23% בין 2021 ל־2022 ל־8.4 מיליארד דולר, בעוד שהמכירות עלו רק בכ־5% משנה לשנה ל־46.7 מיליארד דולר, לעומת צמיחה של כ־21% ב־2021 שיצאה מבסיס נמוך יותר.
במקביל, הרווח התפעולי ירד מכ־7 מיליארד דולר ב־2021 ל־6.6 מיליארד דולר ב־2022. במילים אחרות, החברה נשארה עם רמת מלאי גבוהה משמעותית בדיוק בזמן שבו הצמיחה נבלמה והרווחיות התחילה להיחלש.
האי־התאמה הזו – שנגרמה במידה רבה מעיוותי ביקוש פוסט־קורונה – יצרה מעין ״אפקט דומינו״. עודף מלאי ומכירות איטיות יותר, כאשר נייק צמצמה חשיפה לסיטונאות והסתמכה יותר על מכירה ישירה לצרכן, אילצו את החברה להישען על הנחות ומבצעים כדי לפנות את הערוצים. זה, בתורו, לחץ את שולי הרווח ופגע עוד יותר במינוף התפעולי של העסק, כך שהרווחים נפגעו באופן לא פרופורציונלי ביחס להאטה בצמיחה בהכנסות.
לכן לא מפתיע שנייק נענשה בשוק, וכעת נסחרת בפחות מחצי משווי השוק שלה מלפני חמש שנים. מה שנראה בתחילה כהאטה בצמיחה חשף בסופו של דבר בעיות ביצוע עמוקות יותר – ואת השבריריות של המודל בסביבה פחות נוחה.
איפה הדברים עומדים עכשיו
מאז שאליוט היל נכנס לתפקיד מנכ״ל בספטמבר 2024, התוכנית היא להוביל מהלך התאוששות באמצעות חיבור מחדש של נייק לערוץ הסיטונאי בגישה הפצתית פרגמטית יותר, התמקדות מחודשת במוצר דרך השקעה בחדשנות, ונרמול של המלאי והביצוע.
הנקודה הראשונה שהייתי מדגיש היא שבחמשת הרבעונים האחרונים, הרווח התפעולי של נייק נשאר כמעט ללא שינוי, בעוד שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה תנודתי מאוד, עם קפיצות שלא נראות ברות־קיימא, מה שמרמז שהוא הונע במידה רבה על ידי הון חוזר.
גם המלאי נע בתנודות בתקופה הזו, בדרך כלל בטווח של כ־7.5 עד 8.5 מיליארד דולר, מה שמצביע על שלב נרמול אחרי בניית המלאי בתקופת הפוסט־קורונה. הבעיה היא שכאשר המלאי ירד, זה יצר בוסט זמני לתזרים המזומנים. אם מסתכלים על השינוי במלאי בחמשת הרבעונים האחרונים, רואים תנודות שנעות ממינוס 610 מיליון דולר ועד פלוס 353 מיליון דולר.
זה רק מחזק עד כמה נייק מתקשה לייצר מזומנים באופן עקבי, ועד כמה היא תלויה יותר בהתאמות בהון החוזר ופחות ברווחיות הבסיסית. בעיניי, זה מצביע על ירידה באיכות תזרים המזומנים של החברה.
רף ציפיות נמוך, אבל לא סיפור נקי לפני הרבעון השלישי
נייק עומדת לפרסם את דוחות הרבעון השלישי של שנת הכספים 2026 על רקע צמיחה תקועה, שחיקה בשולי הרווח, רווח תפעולי חלש ותזרימי מזומנים לא עקביים. השוק מצפה שהחברה תציג רווח למניה (EPS) של כ־0.29 דולר ברבעון, ירידה של כמעט 45%–48% משנה לשנה, והכנסות של 11.23 מיליארד דולר – כמעט ללא שינוי משנה לשנה. זו בהחלט לא נקודת פתיחה מעוררת השראה.
אולי אפילו חשוב יותר מהמספרים הוא המסר שמגיע מההנהלה של נייק. המנכ״ל אליוט היל הבהיר שנייק עדיין ״באינינגים האמצעיים של המהפך״, כשמגזרים וגיאוגרפיות שונים מתקדמים בקצבים שונים. זה מרמז על התאוששות לא ליניארית, עם ראות מוגבלת בטווח הקצר.
הטון הזה, הזהיר יותר, משתקף גם בתחזית. נייק ממשיכה לצפות ששולי הרווח יישארו תחת לחץ על רקע חסמים מבניים משמעותיים, כולל מכסים שפוגעים בערך של כ־300 נקודות בסיס (bps) בשיעור הרווח הגולמי. גם אחרי שמסננים את הגורמים החיצוניים האלה, ההתאוששות התפעולית עדיין נראית בשלביה המוקדמים.
בצד האופטימי יותר, הרף כעת נראה יחסית נמוך, במיוחד אם ההנהלה שמרנית מדי בתחזיות שלה. במקביל, נייק נסחרת כיום במכפיל של כ־30 על הרווחים ההיסטוריים – בערך בהתאם לממוצע של חמש השנים האחרונות – וזה לא נראה לי כמו ״ערך עמוק״, גם אם אפשר לטעון שנייק ראויה לסחור בפרמיה מול מתחרות בזכות העוצמה של המותג והיקף הפעילות שלה.
האם NKE היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
בוול סטריט יש כיום יותר אנליסטים חיוביים מאשר שליליים לגבי NKE. מתוך 20 אנליסטים שמסקרים את המניה בשלושת החודשים האחרונים, 14 נותנים המלצת ״קנייה״ ושישה ממליצים על ״החזק״. זה מייצר דירוג קונצנזוס כולל של ״קנייה מתונה״. מחיר היעד הממוצע עומד על 73.33 דולר, מה שמגלם אפסייד של כ־43.11% ממחיר המניה הנוכחי.
למה אני נשאר על הגדר
גם עם סימנים ראשוניים להתקדמות – כמו צמיחה בערוץ הסיטונאי, שיפור בצנרת המוצרים ונרמול המלאי – נייק עדיין לא מציגה הוכחה ברורה למפנה מבני בעסק הליבה שלה. נראה שלא סביר שהרבעון השלישי ישנה מהותית את התמונה הזו.
נייק נמצאת למעשה בשלב ביניים של מהלך המהפך שלה. ייתכן שהחלק הגרוע ביותר מאחוריה בכל מה שקשור למלאים, אבל הצמיחה עדיין לא חזרה, והרווחיות עדיין תחת לחץ בולט. התוצאה היא מצב שבו הנרטיב של מהפך כבר קיים, אבל המספרים עדיין לא תומכים בו באופן עקבי.
מסיבה זו, אני מעדיף להישאר על הגדר ולשמור על דירוג החזק למניית נייק לקראת פרסום הדוחות.