כיצד מנוע הריבית של Tether מתחיל לגמגם
- רווחי הענק של Tether נשענים בעיקר על ריביות גבוהות ועל תיק אג"ח ממשלת ארה"ב עצום, אך סימני אזהרה כבר נראים כאשר הרווחים מתחילים לרדת למרות צמיחה ברזרבות והסיכון מחשיפה לשינויים בריבית ולנכסים תנודתיים כמו זהב וביטקוין הולך וגדל.
- במקביל ללחץ מריבית יורדת, סביבת הרגולציה על מטבעות יציבים מתהדקת דרך חוק GENIUS ודרישות שקיפות, מה שמאלץ את Tether לאמץ מודל דו-מסלולי (USDT Offshore ו-USAT מפוקח) שיקבע אם תצליח לשמור על מעמדה כמטבע הדיגיטלי הדולרי הדיפולטי בעולם.
המטבע הקריפטוגרפי Tether (USDT-USD) התחיל כגשר פשוט בין שוקי קריפטו לבין הדולר האמריקאי. היום הוא נראה יותר כמו בנק צללים היושב על אחת מערימות החוב הממשלתי קצר-הטווח הגדולות בעולם. החברה שמאחורי המטבע היציב הדומיננטי — Tether Limited (TETHE) — דיווחה על יותר מ-10 מיליארד דולר רווח נקי ב-2025 — כמעט כולו מריבית על אג"ח ממשלת ארה"ב, ולא מעמלות על עסקאות או שירותים פיננסיים.
קל לפספס את ההבחנה הזאת, אבל היא משנה את התמונה כולה. הרווחים האדירים של Tether לא נובעים בעיקר משימוש מתפוצץ בקריפטו. הם נובעים מרמת הריבית הגבוהה. וסביבת הריבית שאפשרה את הרווחים האלה מתחילה להתהפך.
בסיס רזרבות שמתחרה במדינות ריבוניות
מודל העסקי פשוט. כשהמשתמשים רוכשים USDT, Tether מקבלת דולרים ומשקיעה אותם בעיקר באג"ח ממשלת ארה"ב קצרות-טווח ובהסכמי ריפו הפוך. עד סוף 2025, החשיפה שלה לאג"ח ממשלת ארה"ב זינקה לשיא של 141 מיליארד דולר, מה שממקם את Tether בין המחזיקים הפרטיים הגדולים בעולם בחוב ממשלת ארה"ב — לפני כמה מדינות ריבוניות. בתשואות של 4%-5%, התיק הזה מייצר מיליארדי דולרים של הכנסות מריבית בכל שנה. עם זאת, מחזיקי USDT לא רואים מזה אפילו סנט אחד.
כל המרווח נופל ישר לשורת הרווח התחתונה של החברה. עם פחות מ-100 עובדים לפי הדיווחים, הרווח לעובד ב-Tether מתקרב לבלתי נתפס לפי כל סטנדרט תאגידי. החברה סיימה את 2025 עם 6.3 מיליארד דולר רזרבות עודפות שתומכות ב-186.5 מיליארד דולר של USDT במחזור — כרית ביטחון שעזרה לשמור על הצמדה לדולר אחד בתקופות חוזרות של לחץ בשווקים. נכון לעכשיו, ערימת הרזרבות ומנוע הרווח הם שני צדדים של אותו מטבע.
הריביות הגבוהות הן שאפשרו זאת
הריביות הגבוהות היו מנוע הכוח הפיננסי מאחורי עליית Tether בשלוש השנים האחרונות. כשהפדרל ריזרב התחיל להעלות ריבית ב-2022, מעטים צפו שמנפיקי מטבעות יציבים יהיו מהזוכים הגדולים. אבל עם יותר מ-50 מיליארד דולר USDT חדשים שנוצרו רק ב-2025, כל דולר חדש הרחיב את בסיס הרזרבות של Tether — והגדיל פי כמה את הכנסות הריבית שלה. קצב ההתרחבות הזה הוא שבסופו של דבר דחף את הרווחים מעל 10 מיליארד דולר, גם כששוק הקריפטו הרחב יותר נע בתנודתיות חריפה.
אבל כבר מופיע אות אזהרה. למרות צמיחת נכסים של יותר מ-49 מיליארד דולר ב-2025, הרווחים ירדו ב-23% משיא של 13 מיליארד דולר ב-2024. והירידה הזאת קרתה כשסביבת הריבית עדיין הייתה גבוהה. רוח הגב הופכת בבירור לחלשה יותר, ושילוב של רווחים מצטמצמים לצד רזרבות שיא הוא מגמה שמגיעה לה תשומת לב צמודה.
הסיכון שמסתתר במאזן
Tether התחילה להסיט חלק מהרזרבות שלה לנכסים מוחשיים, וצברה כ-140 טונות זהב המאוחסנים בכור גרעיני בשוויץ, ובונה פוזיציית ביטקוין (BTC-USD) בשווי יותר מ-8.4 מיליארד דולר — אחת מהאחזקות התאגידיות הגדולות בעולם כיום.
מהלכים כאלה, כולל אינטגרציה עדכנית עם Bitget, מספקים גידור מפני חולשה של הדולר ומוסיפים פוטנציאל לעליות בשוקי שור בקריפטו. אבל S&P Global (S&P Global) הזהירה שטעינת הרזרבות בנכסים תנודתיים כמו זהב וביטקוין יכולה ללחוץ על ההצמדה לדולר אחד במקרה של נפילה חדה בשווקים.
הפגיעות היותר בסיסית, לעומת זאת, היא חשיפה לשיעור הריבית. ירידה של נקודת אחוז אחת בכל תיק אג"ח ממשלת ארה"ב בהיקף 141 מיליארד דולר תמחק בערך 1.4 מיליארד דולר מהכנסה שנתית. אם הפדרל ריזרב ימשיך בקיצוצי ריבית לאורך 2026 ו-2027, החשבון של הרווחים יתדרדר מהר. הרזרבות העודפות מספקות כרית, אבל דחיקה ממושכת במרווחים תאלץ בסופו של דבר לקבל החלטות קשות בין רווחיות לבין חוזק המאזן שתומך באמינות של USDT.
הפיקוח הרגולטורי מתהדק סביב המודל
הלחץ הפיננסי מצד הריבית מגיע בדיוק ברגע שבו נכנסים לעידן חדש של פיקוח רגולטורי. חוק GENIUS יחייב מנפיקי מטבעות יציבים לפרסם דוחות רזרבות מבוקרים מדי חודש ולהירשם אצל הרגולטורים הפדרליים. כיום Tether מפרסמת דוחות רבעוניים (attestations) שמוכנים על ידי BDO ולא ביקורות מלאות, פער שרגולטורים ומתחרים מיהרו להבליט. עמידה בדרישות עלולה להעלות עלויות, להגביל את הגמישות בניהול הרזרבות, ובתרחיש המשמעותי ביותר, להכריח את Tether לחלוק תשואה עם המשתמשים אם מתחרים מפוקחים יותר ינצלו שקיפות ככלי תחרותי.
התשובה של Tether הייתה לעבור למתקפה. החברה השיקה את USAT, מטבע יציב שעומד בדרישות הפדרליות ומונפק דרך Anchorage Digital Bank, ומתוכנן לפעול במסגרת חוק GENIUS. ניהול שני מוצרים במקביל, אחד Offshore ואחד מקומי בארה"ב, הוא הימור שאפתני על פעולה בשני עולמות רגולטוריים שונים. יריב הקריפטו USDC-USD כבר בנה לעצמו מעמד מוסדי חזק על בסיס ציות רגולטורי וביקורות קבועות, והלחץ הזה רק יגבר ככל שהפיקוח יתחדד. השאלה אם האסטרטגיה הדו-מסלולית של Tether תחזיק מעמד תלויה עד כמה באגרסיביות הרשויות בארה"ב יבחרו לאכוף את הכללים קדימה.
הרזרבות גדולות, המותג מושרש עמוק, ורשת של יותר מ-500 מיליון משתמשים ברחבי העולם נותנת ל-USDT יתרון תחרותי שקשה למתחרים לשכפל. אבל רוח הגב מהריבית שהפכה את שלוש השנים האחרונות לכמעט נטולות מאמץ מתחילה להיחלש. המהלכים ש-Tether תעשה עכשיו, ברזרבות, בציות רגולטורי ובגיוון מוצרים, יקבעו אם USDT יישאר הדולר הדיגיטלי המוביל בעולם או יהפוך לדוגמה של בלבול בין מחזור מאקרו חיובי לבין יתרון תחרותי יציב.