הצניחה של ISRG אחרי הדוחות פותחת הזדמנות
- אינטואיטיב סרג׳יקל פרסמה רבעון שני חזק עם צמיחה של 19% בהכנסות, עלייה של 28% ברווח המתואם למניה, גידול במספר הפרוצדורות, ההתקנות והמכירות החוזרות, למרות חששות מהאטה זמנית בארה"ב.
- לאחר ירידה חדה במניה, הכותב סבור שהשווי של ISRG נעשה סביר יותר, בעוד שמנוע ההכנסות החוזרות, הצמיחה הבינלאומית והאימוץ של da Vinci ו-Ion ממשיכים לתמוך בפוטנציאל העלייה.
הצניחה של אינטואיטיב סרג׳יקל (ISRG) אחרי הדוחות פותחת הזדמנות לשוורים, לאחר דוח שהיה טוב בהרבה ממה שתגובת המניה מרמזת. המשקיעים התמקדו בהאטה בקצב הפרוצדורות בארה"ב ובתחזית צמיחה שנתית שלא השתנתה, ודחפו את ISRG לירידה של כ-12% לפני פתיחת המסחר ב-17 ביולי. עם זאת, ההכנסות, הרווחים, מספר ההתקנות והמכירות החוזרות - כולם צמחו בקצבים יוצאי דופן אצל יצרנית מערכות הניתוח הרובוטיות הזו.
אני רואה כאן עצבנות זמנית בתוך סיפור צמיחה בריא מאוד, בעוד שהמחיר הנמוך יותר סוף סוף הופך את השווי להרבה יותר קל להצדקה. לכן, אני חיובי על ISRG.
המכירה מתבססת על קריאה שגויה של רבעון חזק
המכירה מתבססת על קריאה שגויה של רבעון חזק, אף שהיו שתי סיבות שייתכן והיו מוצדקות לדאגה. צמיחת פרוצדורות da Vinci בארה"ב הואטה ל-12% ברבעון השני, לעומת 14% ברבעון הראשון - הקצב החלש ביותר בשלוש השנים האחרונות. ההנהלה אמרה שחלק מהמטופלים עשויים לדחות ניתוחים שאפשר לדחות בשל שינויים בכיסוי הביטוחי ובפרמיות, לאחר שפג תוקפן של סובסידיות מוגדלות במסגרת Affordable Care Act (ACA).
גם הפרוצדורות הבריאטריות ממשיכות להיות תחת לחץ מצד תרופות glucagon-like peptide-1 (GLP-1). אינטואיטיב סרג׳יקל גם הותירה את תחזית הפרוצדורות העולמית של da Vinci ללא שינוי, בטווח של 13.5%-15.5%, והצביעה על אמצע הטווח, מה שמרמז על צמיחה איטית יותר במחצית השנייה לעומת מה שהשוק ציפה לו.
עם זאת, לדעתי הזהירות לא צריכה לטשטש את מה שאינטואיטיב סרג׳יקל באמת סיפקה. ברבעון השני, ההכנסות עלו ב-19% ל-2.892 מיליארד דולר, מעל קונצנזוס של 2.82 מיליארד דולר. בנוסף, הרווח המתואם למניה (EPS) עלה ב-28% ל-2.80 דולר, והכה את התחזיות בכ-12%. גם לאחר ניכוי ההטבה של 0.08 דולר מהחזרים בגין מכסים, הרווח עדיין היה גבוה בבירור מהציפיות. סך הפרוצדורות עלה ב-16%, כולל צמיחה של 15% ב-da Vinci ועלייה מצוינת של 36% ב-Ion.
מחוץ לארה"ב, פרוצדורות da Vinci עלו ב-20%, כאשר גם אירופה וגם אסיה צמחו בקצב הזה.
גם הביצוע בתחום החומרה היה חזק באותה מידה. אינטואיטיב סרג׳יקל הציבה 468 מערכות da Vinci, עלייה של 18%, כולל 246 יחידות da Vinci 5 לעומת 180 בשנה שעברה. בסיס המערכות המותקנות הגלובלי של da Vinci התרחב ב-12% ל-11,710 מערכות, בעוד שבסיס Ion גדל ב-21% ל-1,096. יותר ממחצית מהתקנות da Vinci היו בחכירה תפעולית. זה יכול לעכב הכנסות מיידיות. עם זאת, לדעתי זה מקל על בתי החולים לאמץ את המערכת ונותן לאינטואיטיב סרג׳יקל פלטפורמה גדולה יותר לגביית הכנסות חוזרות לאורך זמן.
מנוע ההכנסות החוזרות מתחזק
כדי לחזק את הנקודה האחרונה, מנוע ההכנסות החוזרות מתחזק בכל פעם שאינטואיטיב סרג׳יקל מוסיפה מערכת או שהלקוחות שלה מבצעים עוד פרוצדורה. מכירת הרובוט היא רק הצעד הראשון. לאחר מכן בתי החולים רוכשים מכשירים ואביזרים, שרבים מהם חד-פעמיים או בעלי אורך חיים מוגבל, וגם משלמים על שירות. זהו המודל הקלאסי של סכין וגילוח. המערכות יוצרות את בסיס ההתקנות, בעוד שהשימוש ההולך וגדל מניע מכירות חוזרות, שנושאות כלכלה אטרקטיבית.
הרבעון השני נתן תמונה טובה של אופן הפעולה של המודל הזה. הכנסות ממכשירים ואביזרים עלו ב-18% ל-1.735 מיליארד דולר, בעוד שהכנסות משירות עלו ב-21% ל-472 מיליון דולר. לאחר הכללת החכירות, ההכנסות החוזרות הגיעו לכ-2.47 מיליארד דולר, או 85% מסך המכירות. לדעתי, השוק עדיין נותן משקל נמוך מדי לנתון הזה.
מספר התקנות המערכות יכול להשתנות מרבעון לרבעון, אבל לאינטואיטיב סרג׳יקל כבר יש כמעט 13,000 פלטפורמות da Vinci ו-Ion מותקנות ברחבי העולם, והן ממשיכות לייצר הכנסות בכל פעם שמנתחים משתמשים בהן.
גם התחזית הייתה חזקה יותר ממה שטווח הפרוצדורות שלא השתנה מרמז. ההנהלה העלתה את תחזית הרווח הגולמי המתואם ל-2026 ל-68%-69%, לעומת 67.5%-68.5% קודם לכן, למרות ההנחה שמכסים יעלו לחברה כ-1 נקודת אחוז מההכנסות. תחזית הצמיחה בהוצאות התפעול צומצמה ל-11%-13%.
כדאי גם לא לשכוח את המומנטום בפרוצדורות הבינלאומיות, את ההשקה המהירה של da Vinci 5 ואת צמיחת הפרוצדורות של Ion בשיעור של 36%. לכן, אני מאמין שלאינטואיטיב סרג׳יקל עדיין יש כמה מנועי צמיחה שיכולים לתמוך בקצב צמיחה מהיר יותר, ברגע שהחולשה הזמנית בארה"ב תחלוף.
הפרמיה נראית הרבה יותר סבירה
כעת, הפרמיה של המניה נראית הרבה יותר סבירה, אחרי חודשים של ירידת שווי וירידת יום שישי שהעמיקה זאת. אינטואיטיב סרג׳יקל כבר ירדה ב-30% מתחילת השנה עוד לפני פרסום הדוח, בעיקר משום שמשקיעים תהו אם חברה עם צמיחה מתמתנת בפרוצדורות עדיין ראויה למכפיל הישן שלה. זו הייתה דאגה מוצדקת. גם אחרי הירידה, זו עדיין לא מניית ערך קלאסית.
אבל סביב 353 דולר, השווי סוף סוף מתחיל להיראות סביר בעיניי. ISRG נסחרת בערך במכפיל 33 על תחזית הרווח המתואם למניה הנוכחית ל-2026, שעומדת על 10.79 דולר, ובערך במכפיל 29 על תחזית 2027 של 12.01 דולר. זו עדיין פרמיה, אבל הרבעון השני נתן לה תמיכה מסוימת. הרווח המתואם למניה צמח ב-28%, והרווח התפעולי המתואם עלה ב-29% - שניהם הרבה מעבר לקצב צמיחת ההכנסות. צמיחת הפרוצדורות כנראה תאט מכאן, אבל הרבעון הראה שהרווחים לא חייבים להאט באותו קצב.
מכפיל של בערך 33 נראה פחות תובעני, בהתחשב עד כמה da Vinci משולבת עמוק בתוך בית החולים. רכישת הציוד היא רק ההתחלה. מנתחים מתאמנים עליו, חדרי ניתוח נבנים סביבו, ושנים של ניסיון קליני נצברות על הפלטפורמה. החלפה של כל זה היא מהלך משמעותי. כל מתחרה חייב גם להשתוות לאישורים הרגולטוריים של אינטואיטיב סרג׳יקל, לפריסת השירות שלה, למערכת המוצרים שלה ולבסיס ההתקנות הגדול שלה.
האם ISRG היא קנייה, מכירה או החזק?
מניית ISRG מחזיקה בדירוג קונצנזוס של קנייה מתונה בוול סטריט, על סמך 18 דירוגי קנייה, ארבעה דירוגי החזק ודירוג מכירה אחד בלבד. בנוסף, מחיר היעד הממוצע של ISRG, שעומד על 501.24 דולר, מרמז על פוטנציאל עלייה של כ-42% ב-12 החודשים הקרובים.
סיכום
אני מבין למה רבעון חלש יותר בארה"ב הלחיץ את המשקיעים. בשווי הזה, אינטואיטיב סרג׳יקל לא יכולה להרשות לעצמה הרבה אכזבות. ובכל זאת, העסק עצמו צומח בקצב שרוב חברות המכשור הרפואי היו מקנאות בו, והאימוץ הבינלאומי נושא בחלק גדול יותר מהעומס. לכן, ירידת המניה עשויה להיות הזדמנות לפתוח פוזיציה ארוכה עבור מי שישבו על הגדר וחיכו לנקודת כניסה טובה יותר.