טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג (TSM) שולטת בבום ה-AI. אני עדיין חיובי למרות הסיכונים
- טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג נהנית מצמיחה יוצאת דופן בהכנסות וברווחיות בזכות הביקוש האדיר לשבבים מתקדמים עבור תשתיות AI, עם כוח תמחור חזק, יעילות הון גבוהה והערכה שהמניה עדיין אטרקטיבית יחסית ללקוחות ה-fabless שלה, למרות מכפיל רווח גבוה היסטורית.
- הסיכונים המרכזיים כוללים ריכוזיות גבוהה בבסיס הלקוחות סביב שחקני AI גדולים כמו אנבידיה והסתמכות על מחזור השקעות AI נוכחי, לצד סיכון גיאופוליטי מהותי סביב טייוואן; למרות זאת, התחזיות מצביעות על צמיחה דו-ספרתית חזקה והמלצת קנייה חזקה מצד וול סטריט עם אפסייד דו-ספרתי במחיר היעד.
חברת טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited) (TSM) היא מפעל הייצור (foundry) הייעודי הגדול בעולם לשבבים, ואחת המנצחות הגדולות בבום התשתיות הנוכחי של בינה מלאכותית (AI). אפשר לראות זאת בתוצאות הכספיות שלה, ואני די חיובי (Bullish) על המניה, אפילו במחיר הנוכחי של כ-411 דולר למניה. הביקוש לשבבים המתקדמים של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג ממשיך להאיץ, דוחף לצמיחת הכנסות שיא ולהתרחבות מהירה מהצפוי בשולי הרווח.
עם זאת, יש סיכון, משום שחלק משמעותי מההכנסות שלה מגיע כיום מקבוצה די מצומצמת של לקוחות ומשימוש עיקרי אחד: מחשוב עתיר ביצועים (HPC) הקשור ל-AI. הריכוזיות הזו מחזקת כיום את כוח התמחור שלה, אבל היא גם מעלה שאלות לגבי כמה בר־קיימא שיעור הצמיחה הנוכחי יהיה אם הוצאות התשתית ל-AI יתחילו בסופו של דבר להאט.
החפיר של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג והריכוזיות
היתרון הגדול ביותר של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג הוא שהיא יצרנית שבבים עבור מעצבות שבבים חסרות מפעל (fabless), והיא לא מתחרה בהן. זה הופך את אותן חברות fabless לתלויות במפעלי הייצור של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג עבור הטכנולוגיות המתקדמות ביותר (nodes המתקדמים), ואפשר לראות זאת בפירוט ההכנסות לפי טכנולוגיות. למשל, החברה ייצרה 74% מהההכנסות שלה ברבעון הראשון של 2026 משבבים של 7 ננומטר ומטה, כאשר 5 ננומטר ו-3 ננומטר יחד מהווים 61% מהסך הכולל.
אף אחת מהמתחרות שלה לא מסוגלת להגיע לרמת קנה מידה כזו, וזה פער שסמסונג (SSNLF) Foundry ואינטל (אינטל) Foundry נלחמות קשה לסגור. הפער הזה קיים במידה רבה בזכות היציבות בתפוקות (yield) של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג והאמון של הלקוחות שנבנה לאורך כמה עשורים.
עם זאת, אנחנו גם רואים שהביקוש בתוך החפיר הזה נהיה צר יותר. לפי הערכות אנליסטים בחודשים האחרונים, שבעת הלקוחות הגדולים של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג עלולים להוות כ-75%–82% מסך ההכנסות של החברה ב-2026, ושלושת הגדולים לבדם מהווים מעל 50%. עוד יותר מעניין לראות עד כמה ההרכב משתנה מהר. התרומה של אנבידיה (אנבידיה) עלתה מכמעט 12% ב-2024 ל-19% ב-2025, והיא כבר עקפה את אפל Inc. (אפל) כהלקוח הגדול ביותר של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג. לכן ברור שההשפעה על ההכנסות של החברה תהיה מרוכזת מאוד אם הוצאות הענן וה-hyperscalers יתחילו להאט.
תמיד יש סיכונים
אפשר גם לראות עד כמה השוק נהיה צפוף, דרך כושר הייצור. למשל, כבר בסוף 2025, הביקוש לווייפרים בטכנולוגיות מתקדמות היה בערך פי שלושה מהיצע. אנבידיה נעלה לעצמה חלק משמעותי מכושר האריזה המתקדמת CoWoS של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג. אלה רק חלק מהצווארי בקבוק שהענף מתמודד איתם. מפעלי הייצור של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג מלאים בהזמנות, עם זמני אספקה שמגיעים עד 100 שבועות בחלק מהמקרים.
הביקוש רץ כיום רחוק מאוד לפני ההיצע, כך שבפועל לחברה יש את כל הקלפים ביד מבחינת קביעת תנאי המחיר. כאן טמון הסיכון העיקרי. מה יקרה אם מחזור ההשקעות (capex) ב-AI יתייצב וינרמל לפני שההשקעה השנתית של 40–50 מיליארד דולר בהון (capex) של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג תתחיל להניב פירות? נקבל מצב שבו בסיס העלויות הקבועות נשאר גבוה, אבל כוח התמחור כבר לא יהיה חזק כפי שהוא היום.
זה אפשרי, אבל הרבה יותר סביר שמגבלות הייצור במפעלי הייצור יישארו מספיק זמן כדי לאפשר לטיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג לבסס כוח תמחור ב-N2 או 2 ננומטר, כפי שעשתה ב-N3 או 3 ננומטר. זה גם מתאים היטב לקו המוצרים הצרכני של אפל כקו בסיס, והביקוש ההולך וגדל ל-AI ריבוני ולמעגלים משולבים ייעודיים (ASICs) יתמוך בפיזור אורגני של בסיס הלקוחות בשנים הקרובות, בטווח של שלוש עד חמש שנים.
הסיכון הגדול האחר הוא גיאופוליטי. יש מתיחות בין סין לטייוואן ולארה"ב, ואין סיכון זנב (tail risk) דומה בשוקי המניות העולמיים. אי אפשר להתעלם מהסיכון הזה, ולכן צריך לזכור אותו בהקשר של המצב הגיאופוליטי הנוכחי.
מה המספרים אומרים?
ברבעון הראשון של 2026, החברה רשמה הכנסות של 35.9 מיליארד דולר, עלייה של כ-41% משנה לשנה. הרווח הנקי שלה עלה בכ-58% באותה תקופה, והרווח המדולל למניה (EPS) היה 3.49 דולר לכל תעודת פיקדון אמריקאית (ADR). שיעור הרווח הגולמי עלה ל-66.2%, שיעור הרווח התפעולי ל-58.1%, ושיעור הרווח הנקי ל-50.5%.
אלה נתונים יוצאי דופן, שמשקפים כמעט שליטה מלאה במחירים בחזית הטכנולוגית. התחזית לרבעון השני מדברת על הכנסות של 39–40.2 מיליארד דולר, וההנהלה צופה צמיחת הכנסות שנתית של יותר מ-30% ב-2026 במונחי דולר. בטווח הארוך יותר, טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג מנחה על קצב צמיחת הכנסות שנתי ממוצע (CAGR) שמתקרב ל-25% בין 2024 ל-2029, עם CAGR ספציפי ל-AI של 55%–59% ויעד הכנסות מ-AI של לפחות 120 מיליארד דולר ב-2029.
מה השווי שלה?
בכ-411 דולר למניה, טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג נסחרת לפי שווי שוק של כ-2.14 טריליון דולר ומכפיל רווח (P/E) היסטורי של כ-38.6. המכפיל הזה גבוה ביחס לממוצע ההיסטורי של החברה, אבל עדיין מהווה דיסקאונט חד לעומת הלקוחות הגדולים שלה שהם חברות fabless. להשוואה, ברודקום (AVGO) נסחרת במכפיל רווח היסטורי של כ-83.8, AMD (AMD) נמצאת סביב 92 אחרי דוח רבעון ראשון חזק במיוחד, ו-אנבידיה נסחרת במכפיל של בערך 44.
לדעתי, לטיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג יש פחות סיכון ביצוע (execution risk) מכל אחד מהשמות האלה, כי היא משרתת את כולם. למעשה, אתם משלמים על מונופול foundry בדיסקאונט לעומת חברות ה-fabless שתלויות בו.
התשואה על ההון (ROE) שלה עומדת על 37% והתשואה על ההון המושקע (ROIC) על 26%, כך שהחברה מנצלת את ההון שלה ביעילות גבוהה. מחיר היעד שלי ל-12 חודשים, 450 דולר, משקף מכפיל רווח עתידי של 25 על תחזית רווח של 13.50 דולר ל-ADR, כלומר אפסייד של כ-8%–9% מהמחיר הנוכחי. אני סבור שאם מחזור ה-AI ימשיך והחברה תצליח לבסס את כוח התמחור שלה ב-N2, מחיר של 500 דולר הוא יעד סביר לטווח הבינוני.
האם TSM היא קנייה, מכירה או החזק?
מבחינת קונצנזוס וול סטריט, המניה מדורגת בקנייה חזקה (קנייה חזקה) בהתבסס על 5 המלצות קנייה ו-1 החזק (החזק) בשלושת החודשים האחרונים. מחיר היעד הממוצע ל-12 חודשים הוא 465 דולר. זה משקף אפסייד של כמעט 13% לעומת המחיר האחרון של 411.68 דולר.
שורה תחתונה
הדומיננטיות של טיוואן סמיקונדקטור מניופקצ'רינג היא אמיתית, והיא צפויה להימשך בעתיד הנראה לעין. השאלה המרכזית היא האם אפשר להיות בטוחים ששיעור הצמיחה הנוכחי שלה בר־קיימא, והאם הוא משקף שינוי מבני קבוע בביקוש לשבבים. אני מאמין שהטענה הראשונה נכונה, ועל השנייה נצטרך עוד להמתין ולראות. נכון לעכשיו, השוק כבר מתמחר חלק גדול מהתרחבות ההכנסות הצפויה, ואני בטוח שרוחות הגב (הטיילווינדים) שתומכות בכך ימשיכו לפעול בשלוש עד חמש השנים הבאות.