עליבאבא (BABA) מסמנת תמחור חסר לקראת שלב ה‑AI החדש
- עליבאבא מאיצה את מחזור ה-AI והענן: צמיחה של 34% ב-Cloud Intelligence, תוכנית CapEx של 52–55 מיליארד דולר ל-3 השנים הבאות (בנוסף לכ-17 מיליארד שכבר הושקעו), תוך שחיקה זמנית בשולי הרווח; האיסור על שבבי Nvidia בסין מחזק את הביקוש לענן מקומי כמו Alibaba Cloud.
- המכפיל הנוכחי (P/E 21.9) נראה גבוה רק על הנייר כי הרווחים מדוכאים זמנית; הצפי הוא לנרמול רווחים וירידת מכפיל. הקונצנזוס חיובי: 17 המלצות קנייה ו-1 החזק, מחיר יעד ממוצע 202.96 דולר (כ-26% אפסייד), והמלצת קנייה חוזרת.
הביצועים העודפים של עליבאבא (BABA) ב-2025 משקפים בבירור תמחור מחדש חזרה לצמיחה, שמונע בעיקר בידי מחזור חדש של ענן ו-AI. בספטמבר המניה נכנסה למצב טורבו וחצתה את 150 הדולר למניה — כעת רמת תמיכה משמעותית שעליה נשענים האופטימיים לגבי BABA.
הענקית הסינית ממוצבת כעת בבירור כהיפר‑סקיילר מקומי אמיתי, ומנתבת חלק גדול מתזרימי המזומנים החזקים במיוחד שלה לתשתיות AI כדי לבנות מספיק קיבולת לביקוש העצום שקשה לרסן. ה-דוחות שפורסמו ב‑25 בנובמבר הדגישו רווחים שנלחצו זמנית, שעליהם העיבו השקעות כבדות — דינמיקה שבעצם הייתה בדיוק האישור שהמשקיעים חיפשו, למרות התגובה הרפה בימי המסחר שלאחר מכן.
ככל שהתשואה על ההשקעות הללו תתחיל להופיע והרווחים יגדלו, הרווחים אמורים להתנרמל באופן טבעי. בעיניי, זה חושף אסימטריה משמעותית בתמחור — וזוהי אחת הסיבות המרכזיות לכך שאני ממשיך להמליץ על דירוג קנייה למניית BABA.
עדיין מוקדם בבום ה‑AI בסין
עליבאבא הפכה לסמל של תחייתו של היפר‑סקיילר סיני אמיתי, כאשר פעילות Cloud Intelligence שלה מציגה כעת שיעורי צמיחה שמזכירים יותר ויותר את אלו של ענקיות הטק בארה״ב.
כפי שבלט ברבעון ספטמבר האחרון, שפורסם בסוף נובמבר, הענקית הסינית רשמה צמיחה של 34% שנה מול שנה (YoY) בקבוצת Cloud Intelligence, הודות להתרחבות תלת‑ספרתית במוצרי ה‑AI, אימוץ חזק של Qwen LLM, ובעיקר — תוכנית CapEx של כ‑52–55 מיליארד דולר המוקדשים לתשתיות AI בשלוש השנים הקרובות, בנוסף לכ‑17 מיליארד שכבר הושקעו.
רמת המחויבות ההונית הזו בעסקי הענן מסמנת בפועל את כניסתה של עליבאבא לאותו מחזור היפר‑סקיילר מונע AI שהניע במערב את מיקרוסופט (MSFT), אמזון (AMZN), ואלפבית (GOOGL). וכנראה שזה יהפוך למנוע האסטרטגי הגדול ביותר של החברה קדימה — במיוחד משום שענן נושא בדרך כלל מרווחים חזקים בהרבה מאי‑קומרס, ויש לו פוטנציאל לעצב מחדש את מכפיל המניה.
עם הענן וה‑AI שעוברים לחזית וממקמים את עליבאבא כמנצחת הטבעית של מחזור ה‑AI בסין, החברה נהנית גם מהיחלשות הדרגתית של רעשי הדליסטינג והסיכון הפוליטי — מה שמסיר חלק גדול מהלחץ הקיומי שהכביד על ה‑ADR של עליבאבא בשנים האחרונות.
שולי הרווח של עליבאבא ירדו — מסיבות הנכונות
בסך הכול, הדוח האחרון של עליבאבא תיאר תמונה של צמיחה מואצת, עם צמיחה של 5% שנה מול שנה (YoY) בהכנסות המאוחדות (עלייה של 3% רבעון מול רבעון, QoQ), כשהמנועים העיקריים הם עסקי הענן ותחום הקוויק‑קומרס — מודל משלוחים מהיר במיוחד המתמקד במוצרים לצריכה מיידית.
עם זאת, כאשר ה‑CapEx זינק ל‑4.4 מיליארד דולר (+85% שנה מול שנה) וה‑R&D עלה ב‑26% — כשהענן הוא המנוע המרכזי — עליבאבא ראתה את הרווחים צונחים ב‑71% שנה מול שנה ואת הרווח התפעולי יורד ב‑86% שנה מול שנה. ברור ששחיקת המרווחים הזו אינה נתפסת כ"בעיה תפעולית", אלא כמהלך מתוכנן וזמני, שמתיישר לגמרי עם השלבים המוקדמים של מחזור מונע‑AI.
כדאי גם לציין שעליבאבא מממנת את הקמת תשתיות ה‑AI שלה במלואה מעסקי האי‑קומרס הליבתיים שלה, שמייצרים תזרים מזומנים חופשי אדיר — כלומר, החברה לא נזקקה לנטילת חוב נוסף או לצעדים חריגים.
המגמה הטבעית היא לשיפור בשולי הרווח ככל שהתשתית הזו מבשילה — בדיוק כפי שראינו אצל שלושת ההיפר‑סקיילרים המובילים במערב. ועם האיסור על שבבי Nvidia בסין, חברות מקומיות נאלצות כעת להסתמך על שבבים מקומיים ולאמן את המודלים שלהן בתוך סין. בסופו של דבר, זה מחזק את האמון ב‑Alibaba Cloud ובשאר ההיפר‑סקיילרים הסיניים. במילים אחרות, הרקע הכולל מרמז על רוח גבית ברורה לשוק הענן הסיני, עם האצה חזקה צפויה בשנים הקרובות.
המכפיל של עליבאבא נראה גבוה — אבל רק על הנייר
כשהתזה של עליבאבא נבחנת דרך עדשת התמחור, לטעמי עדיין קיימת אסימטריה מאוד מסוימת. נכון, המניה נסחרת כעת במכפיל רווח 21.9, ואין ספק שזה מייצג תמחור מחדש משמעותי לעומת ממוצע של כ‑13.8x במהלך חמש השנים האחרונות.
עם זאת, יש סיבות טובות להאמין שהמכפיל הגבוה מטעה. הרווחים של עליבאבא — כפי שבא לידי ביטוי בירידה החדה ברבעון ספטמבר — נמוכים זמנית ובאופן מלאכותי בשל הזינוק ב‑CapEx ובגלל תשתיות ה‑AI העצומות שנבנות כעת. בטווח של שלוש עד חמש שנים, המגמה הטבעית היא שהרווחים יתנרמלו, ובהתאם לכך גם המכפיל יחזור קרוב יותר לחציון ההיסטורי שלו. לכן, לא הייתי אומר שהמכפיל הנוכחי "יקר".
ואם נזכור שמכפיל הרווח של כ‑13 בשנים האחרונות עוצב בסביבה של הידוק רגולטורי, המגפה, חששות מדליסטינג ופגיעה קשה באמון המוסדי — אזי מסחר במכפילים עתידיים דומים היום, כאשר העסק מציג צמיחת הכנסות תלת‑ספרתית ב‑AI, CapEx ברמת היפר‑סקיילר הדומה לזה של ענקיות הטק האמריקאיות, זרימות השקעה שחוזרות לסין ותמחור מחדש גלובלי לכל מה שקשור ל‑AI — נראה כמו מקרה קלאסי של השוואת תפוחים לתפוזים.
האם BABA היא קנייה, החזק או מכירה?
דעת הקונצנזוס על עליבאבא הייתה כמעט פה אחד חיובית אלמלא חריג בודד. מתוך 18 דירוגי אנליסטים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, 17 הן המלצות קנייה ורק אחת היא החזק. ה-מחיר היעד הממוצע עומד על 202.96 דולר, ומשקף אפסייד של כ‑26% מהמחיר האחרון.
האפסייד האמיתי של עליבאבא עוד לפניה
גם לאחר העליות החזקות של עליבאבא השנה — והרבעון של ספטמבר שלא הביא הפתעות מיוחדות, אלא רק אישר את הוויתור הזמני על מרווחים לטובת האצת השקעות בתשתיות AI — אפשר לטעון שהחברה עדיין בשלבים מוקדמים של סיפור הצמיחה כהיפר‑סקיילר. רוב יצירת הערך עוד לפניה, כאשר מערכות ה‑AI והענן מתרחבות ומתחילות להראות את התשואות ממחזור ה‑CapEx הנוכחי. שום דבר בתוצאות האחרונות או בדברי ההנהלה לא מצביע לכיוון אחר.
בהסתכלות קדימה, אני סבור שפער התמחור רק יהפוך לברור יותר, וייתן למשקיעים סיבות רבות לשמור על עמדה חיובית כלפי עליבאבא עם אופק ארוך טווח. אני חוזר ומעניק למניה דירוג קנייה.