פייפאל (PYPL) זולה מדי בשביל מכונת מזומנים
- פייפאל כבר לא נתפסת כחברת פינטק עם צמיחה גבוהה, אלא כמעבדת תשלומים בוגרת עם האטה בצמיחה, תחרות חזקה ומכפיל נמוך מאוד ביחס לעבר ולממוצע הענפי.
- למרות הצמיחה החלשה, פייפאל ממשיכה לייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי ומתכננת רכישות עצמיות גדולות של מניות, מה שעשוי לתמוך בצמיחה למניה גם בלי שיפור מהותי בפעילות.
פייפאל (PYPL) נראית זולה מדי בשביל מכונת מזומנים. החברה כבר לא אותה חברת פינטק עם צמיחה גבוהה שהייתה ב-2021, ויש סיבות מוצדקות לכך שהמשקיעים איבדו התלהבות. הצמיחה האטה בצורה חדה, התחרות הפכה לקשה יותר, והשוק רואה כיום את פייפאל כמעבדת תשלומים בוגרת, ולכן מעניק לה מכפיל נמוך יותר ועם פחות סיכון.
אבל דווקא כאן, לדעתי, נמצאת ההזדמנות. פייפאל עדיין מייצרת תזרים מזומנים חופשי משמעותי, נסחרת לפי שווי נמוך מאוד, ומשתמשת במזומנים האלה כדי לרכוש בחזרה מניות בצורה אגרסיבית. לדעתי, משקיעים צריכים להסתכל על PYPL פחות כחברת פינטק צומחת שנשברה, ויותר כחברה מוזלת שמייצרת מזומנים באופן עקבי. אני מדרג את המניה כקנייה, ובמאמר הזה אסביר למה.
המקרה להשקעה בפייפאל כיום
המקרה להשקעה בפייפאל כיום נשען על כמה גורמים: מודל עסקי שהרבה משקיעים כבר לא אוהבים, תמחור נמוך מאוד, וחברה שממשיכה לייצר תזרים מזומנים משמעותי ולרכוש בחזרה מניות.
פייפאל של היום שונה מאוד מזו שלפני חמש שנים, כשנסחרה מעל 300 דולר למניה בשיא כל הזמנים שלה ביולי 2021. באותה תקופה פייפאל נחשבה לפלטפורמת תשלומים דיגיטליים דומיננטית. היא הציגה צמיחה חזקה דו-ספרתית בהכנסות גם לפני המגפה וגם אחריה, על רקע הזינוק במסחר האלקטרוני ובתשלומים בקופה דיגיטלית. מעבר לכך, הפוטנציאל של Venmo ויישום ה"סופר אפליקציה" תמכו בנרטיב של חברת פינטק עם צמיחה גבוהה.
היום הסיפור שונה. השוק רואה כיום את פייפאל כעוד מעבדת תשלומים בוגרת. עדיין יש לה קנה מידה רחב והיא מייצרת הרבה מזומנים, אבל היא כבר לא נראית כמו חברה עם צמיחה חזקה. מספר החשבונות הפעילים כמעט הפסיק לצמוח. מ-426 מיליון ב-2021, המספר הגיע ל-439 מיליון עד סוף מרץ השנה. גם התמהיל הורע, כאשר היקף התשלומים הכולל (TPV) צומח מהר יותר מההכנסות, מה שמעיד על שיעור גבייה נמוך יותר.
ואז יש את גורם התחרות. ב-2021, פייפאל הייתה למעשה כפתור התשלום ברירת המחדל באינטרנט. היום היא מתמודדת עם תחרות עזה מצד אפל Pay (אפל), Stripe, Adyen (ADYEY), Affirm (AFRM), ואינספור אפשרויות תשלום אחרות. זה מרמז שהחפיר התחרותי של פייפאל הרבה פחות ברור ממה שהיה בעבר.
בעיית הצמיחה היא בעיקר בשורת ההכנסות
פרופיל הצמיחה החלש של פייפאל הוא כנראה הסיבה העיקרית לכך שהמניה נסחרת כיום במכפילים כה נמוכים. אפשר לומר שהבעיה המרכזית של פייפאל נמצאת יותר בשורת ההכנסות — כלומר, בסיפור הצמיחה שלה — מאשר בשורת הרווח.
מאז 2021, שורת ההכנסות עברה מצמיחה בשיעור גבוה של בני נוער לצמיחה בשיעור חד-ספרתי בינוני. שורת הרווח, לעומת זאת, לא נראית כאילו ספגה את אותה הפגיעה. להפך, הרווח הנקי ושיעורי הרווחיות נמצאים במגמת עלייה מאז השפל של 2022.
התחזית מסבירה את הדיסקאונט
התחזית מסבירה חלק גדול מהדיסקאונט. באופן ספציפי, פייפאל חזתה ירידה חד-ספרתית נמוכה עד עלייה קלה ברווח למניה (EPS) על בסיס non-GAAP, מה שמשקף תקופת מעבר ברווחים בטווח הקרוב, בעוד שהתחזית ארוכת הטווח שלה ל-2027 מצביעה על צמיחת EPS של יותר מבני נוער נמוכים.
בצד ההכנסות, הדברים מתקדמים לאט אפילו יותר. השוק צופה הכנסות של 34.3 מיליארד דולר בשנת הכספים 2026 ו-35.8 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027, מה שמרמז על צמיחה שנתית של 3.5% ו-4.3% בהתאמה. בגלל תחזית הצמיחה המאוד צנועה הזו, השוק מעניק גם מכפילים צנועים בהתאם.
פייפאל נסחרת במכפיל של 8.3 בלבד על רווחי FY26, שזה בערך 30% מתחת לממוצע הענפי וכמעט 60% מתחת לממוצע של PYPL עצמה בחמש השנים האחרונות.
פייפאל עדיין מייצרת הרבה מזומנים
כפי שצוין קודם, למרות פרופיל הצמיחה החלש הנוכחי שלה, פייפאל עדיין היא עסק שמייצר הרבה מזומנים. זה נובע משלושה גורמים מרכזיים: (1) קנה מידה עצום, (2) צורך מינימלי בהון פיזי, ו-(3) הכנסות חוזרות מכל עסקה.
ברבעון הראשון של 2026, למשל, פייפאל ייצרה 903 מיליון דולר בתזרים מזומנים חופשי (FCF) ו-1.72 מיליארד דולר ב-FCF מתואם. על בסיס 12 החודשים האחרונים, תזרים המזומנים החופשי של פייפאל עמד על 5.5 מיליארד דולר. מול שווי שוק נוכחי של 39.15 מיליארד דולר, זה משקף תשואת FCF של 14.1%.
בדרך כלל, כשחברה מציגה תשואת FCF כל כך גבוהה, זה בדרך כלל אומר אחד משני דברים: או שהשוק מאמין שתזרימי המזומנים האלה אינם בני קיימא, או שהצמיחה כה חלשה עד שהשוק דורש תשואה גבוהה מאוד. אני מאמין שפייפאל נופלת יותר לקטגוריה השנייה.
חשוב גם להבין מה פייפאל עושה עם כל תזרים המזומנים החופשי הזה. כאן נכנסות לתמונה רכישות עצמיות של מניות. פייפאל אמרה שהתחזית שלה לשנת הכספים 2026 עדיין מניחה כ-6 מיליארד דולר ברכישות עצמיות של מניות ולפחות 6 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי מתואם. מול שווי השוק הנוכחי, זה אומר רכישות עצמיות בהיקף ששווה לכ-15% משווי השוק של החברה בתוך שנה אחת.
רכישות עצמיות של מניות הופכות את תשואת ה-FCF לעוצמתית עוד יותר
רכישות עצמיות של מניות הופכות את תשואת ה-FCF של פייפאל לעוצמתית עוד יותר. אם חברה קונה בחזרה את המניות של עצמה בזמן שהיא נסחרת בתשואת FCF של 14%, כל דולר שמושקע ברכישות עצמיות נוטה להיות יעיל מאוד.
זה חזק מאוד, כי אם פייפאל רוכשת מניות בחזרה לפי תמחור זול — במקרה הזה משהו כמו פי 7 על FCF — היא למעשה משקיעה מחדש את המזומנים של עצמה בנכס שלפי התיאוריה מציע תשואת מזומנים של 14%. הנכס הזה הוא פייפאל עצמה. ההשפעה על בעלי המניות יכולה להיות עצומה.
בתיאוריה, עם 15% פחות מניות, ה-FCF למניה יכול לצמוח בכמעט 18%, גם בלי צמיחה תפעולית כלשהי. המתמטיקה כאן היא שאם מספר המניות יורד ל-85% מהרמה הקודמת, אותו FCF כולל מתחלק אז במספר קטן יותר של מניות. לכן, ה-FCF למניה גדל בכ-17.6%.
האם PYPL היא קנייה, לפי אנליסטים בוול סטריט?
האנליסטים בוול סטריט יושבים על הגדר, עם דירוג הקונצנזוס של האנליסטים מסוג החזק. מתוך 24 דירוגים שפורסמו בשלושת החודשים האחרונים, רק שניים הם קנייה, בעוד 19 הם החזק ושלושה הם מכירה. מחיר היעד הממוצע הוא 47.90 דולר, מה שמרמז על אפסייד פוטנציאלי של 10.93% מהמחיר הנוכחי.
פייפאל עדיין יכולה לייצר צמיחה מצטברת גם בלי צמיחה גבוהה
פייפאל לא בהכרח צריכה לחזור למסלול הצמיחה שהיה לה ב-2021 כחברת פינטק. אם החברה פשוט תשמור על תזרים מזומנים יציב ותמשיך לרכוש בחזרה מניות בצורה אגרסיבית בתמחור הזה, בעלי המניות יכולים ליהנות מצמיחה מצטברת על בסיס למניה. על בסיס ההערות של ההנהלה, אני מאמין שזה אכן יהיה המצב.
לכן, אני חושב שמשקיעים צריכים למסגר נכון את תזת ההשקעה בפייפאל כחברה שמייצרת צמיחה מצטברת, ולא כחברת פינטק צומחת. דרך העדשה הזו, התמחור נראה זול מאוד, ואני רואה ב-PYPL קנייה מוצקה בתרחיש הזה.