סופר מיקרו קומפיוטר (SMCI) מדוללת – אבל לא מובסת
- המאמר מתאר ציר זמן תנודתי במניית סופר מיקרו קומפיוטר, מרגע פרשת ההברחות והדיווחים על ביטול הזמנות, דרך התאוששות בעקבות דוחות Q3 והמומנטום בשרתי AI של Dell, ועד לגיוס הון של 7 מיליארד דולר שחשף בעיית הון חוזר, גרם לדילול משמעותי ולירידה חדה במניה אך גם חיזק את המאזן כדי לא לאבד הזמנות בהיקף של כ-39 מיליארד דולר.
- למרות הדילול, הבעייתיות בהון החוזר והדירוג המאופק של האנליסטים (החזק, עם אפסייד ממוצע של כ-16%), הכותב סבור ש-SMCI עדיין מהווה הזדמנות קנייה בירידה: החברה נסחרת במכפיל רווח נמוך משמעותית מהענף ומתחרות כמו Dell, וגיוס ההון מעניק לה גמישות מספקת כדי לנצל את גל הביקוש לשרתי AI, אם תצליח להפוך את ההזמנות להכנסות בפועל.
סופר מיקרו קומפיוטר (SMCI) הפכה לאחרונה לסיפור מדולל ומסובך יותר, אבל אני עדיין חושב שמניית החברה נענשה חזק מדי. גיוס ההון האחרון של החברה נועד לממן את הזדמנות שרתי ה-AI (בינה מלאכותית) האדירה שלה. בכל זאת, זה היה מהלך מכוער מבחינת בעלי המניות, והיה הגיוני שהשוק יעניש את המניה בטווח הקצר.
עם זאת, אני לא חושב שהמהלך הזה שובר את תזת ההשקעה הרחבה יותר. אם כבר, הוא מדגיש את המצב המוזר שבו סופר מיקרו נמצאת כרגע. נראה שהביקוש לשרתי AI חזק מאוד, אבל כדי לנצל אותו החברה צריכה מאזן חזק בהרבה. לכן אני עדיין רואה את SMCI כהזדמנות קנייה בירידה, גם אם לא "נקייה". גיוס ההון בהחלט הופך את התזה למבולגנת יותר, אבל הוא גם מפחית את הסיכון שחברת שרתי הביצועים הגבוהים תפספס את מחזור שרתי ה-AI בגלל מגבלות הון חוזר. במאמר הזה אפרק את הסיפור.
ציר זמן מהיר מסביר למה SMCI הפכה כה תנודתית
ציר זמן מהיר מראה למה המניה של SMCI הפכה לתנודתית מאוד בארבעת החודשים האחרונים.
החל מחודש מרץ, מניית SMCI צנחה בעקבות פרשת ההברחות. שלושה אנשים הקשורים לחברה, כולל אחד המייסדים, הואשמו שסייעו בהסטת טכנולוגיה ושרתי סופר מיקרו המצוידים בשבבי אנבידיה (אנבידיה) לסין. הפרשה הייתה מספיקה כדי לערער את אמון הלקוחות.
לאחר מכן, בין אפריל למאי, פורסם דוח של BlueFin, שטען ש-Oracle (ORCL) ביטלה הזמנה מוערכת של 300 עד 400 ארונות שרתים מסוג אנבידיה GB300 NVL72 של סופר מיקרו. אם זה נכון, מדובר באובדן הכנסות מוערך של 1.1 עד 1.4 מיליארד דולר. Oracle לא אישרה את הטענה, אבל בכל זאת זה תרם למגמה השלילית במניה.
דוחות Q3 והמומנטום בשרתי AI של Dell סייעו למניה להתאושש
דוחות Q3 והמומנטום בשרתי AI של Dell סייעו למניה להתאושש במאי ותחילת יוני. הנקודה המרכזית בדוח הרבעון השלישי של סופר מיקרו הייתה ש-שיעור הרווח הגולמי עלה בחזרה ל-9.9% לעומת 6.3% ברבעון הקודם, אפילו ש-המכירות ירדו ל-10.2 מיליארד דולר מ-12.7 מיליארד דולר ברבעון השני.
במובן מסוים, זה נתן תחמושת לצד החיובי, שמציג את הטענה שהעסק חי ובועט. נראה שהבעיה קשורה הרבה יותר להון חוזר מאשר לביקוש עצמו.
בסוף מאי, דוחותיה של Dell Technologies (DELL) הציתו מחדש את המסחר במניות שרתי AI, וסופר מיקרו נהנתה אוטומטית מהמגמה הזו. Dell דיווחה על זינוק מדהים של 757% בהכנסות משרתי AI לעומת השנה הקודמת, עם מכירות של 16.1 מיליארד דולר.
בנוסף, Dell העלתה את תחזית ההכנסות שלה משרתי AI לשנת הכספים 2027 ל-60 מיליארד דולר. זה באופן טבעי דחף למעלה את כל קבוצת החברות בתחום, כשהשוק התחיל לתמחר ביקוש חזק לשרתי AI. כתוצאה מכך, SMCI נסחרה ברמות של עד 50 דולר למניה בתחילת יוני.
גיוס ההון חשף את בעיית ההון החוזר של SMCI
ואז הגיע גיוס הון ענק של 7 מיליארד דולר, שחשף את בעיית ההון החוזר של SMCI והחליש במהירות את תזת ההשקעה בטווח הקצר. מניית סופר מיקרו נפלה בחדות, בכ-40%, לכ-30 דולר.
ההיגיון של החברה מאחורי גיוס ההון היה די פשוט. סופר מיקרו מקבלת הזמנות גדולות לשרתי AI. כדי לספק אותן, היא צריכה לרכוש יחידות עיבוד גרפי (GPU) של אנבידיה, יחידות עיבוד מרכזי (CPU), זיכרון, ציוד רשת, מערכות קירור נוזלי, ארונות (racks), רכיבים חשמליים, מארזים (chassis) ורכיבים נוספים. הבעיה היא שהרכיבים האלה יקרים מאוד. לעיתים קרובות החברה צריכה לשלם לספקים עוד לפני שהיא מקבלת את התשלום הסופי מהלקוח.
כתוצאה מכך, סופר מיקרו צריכה מימון חיצוני כדי לרכוש רכיבים ולספק את הזמנות הלקוחות. אחרי הכול, החברה קיבלה לאחרונה כ-39 מיליארד דולר בהזמנות לשרתי AI מתקדמים, כולל פתרונות Data Center Building Block, מיותר מ-20 לקוחות. עם זאת, SMCI עצמה הדגישה שההזמנות האלה אינן התחייבויות סופיות, והן כפופות לביטולים, עיכובים ותנאים חוזיים.
גיוס ההון שידר לשוק מסר מעורב
גיוס ההון שידר מסר מעורב לשוק. מצד אחד, הביקוש נראה עצום. מצד שני, סופר מיקרו בעצם הודתה שהיא צריכה הון חיצוני משמעותי כדי לעמוד בביקוש הזה.
זו בעיית ההון החוזר בתמצית. ברבעון השלישי של שנת הכספים 2026, לסופר מיקרו היה תזרים מזומנים מפעילות שוטפת שלילי של 6.6 מיליארד דולר ותזרים מזומנים חופשי שלילי של 6.7 מיליארד דולר. בסוף הרבעון, לחברה היו גם מלאים של 11.1 מיליארד דולר ו-חוב נטו של 7.5 מיליארד דולר.
באופן טבעי, המהלך הזה גם הוביל לדילול. אם משתמשים ב-601.4 מיליון מניות רגילות מונפקות (outstanding) נכון ל-30 באפריל 2026 כקו בסיס, ההנפקה המידית של המניות הרגילות מוסיפה בערך 7.6% מניות חדשות. מניות הבכורה ההמרתיות (convertible preferred) יכולות להוסיף בעתיד בין 113.6 מיליון ל-136.4 מיליון מניות, לפני שלוקחים בחשבון את אופציית החתמים.
יתרה מכך, תוכנית ה-ATM ("at-the-market") בהיקף 1.25 מיליארד דולר יכולה להוסיף עוד מניות, בהתאם למחיר המכירה. במחיר הנוכחי של כ-27.50 דולר, מדובר בעוד כ-45.5 מיליון מניות.
הירידה עדיין נראית כהזדמנות קנייה, אבל צריך לכייל את התזה
עם זאת, הירידה במניית סופר מיקרו עדיין נראית כהזדמנות קנייה, אבל צריך לכייל מחדש את תזת ההשקעה. למרות כל הפסימיות האחרונה בשוק סביב מניות SMCI, אני עדיין נוטה לקנות את הירידה כאן. יחד עם זה, אני גם סבור שצריך למסגר את תזת ההשקעה בזהירות.
גיוס ההון ללא ספק מכוער ומדלל, ותזכורת ברורה לכך שמודל העסק של סופר מיקרו דורש הרבה הון. במקביל, גיוס ההון הזה מפחית משמעותית את הסיכון שהחברה תאבד הזמנות בגלל חולשה במאזן.
זה חשוב, כי ניצול הביקוש בנקודת זמן חיובית כל כך לשוק שרתי ה-AI הוא קריטי לשמירה על הפוזיציה של סופר מיקרו כאחת המרוויחות העיקריות מהמחזור הנוכחי. להערכתי, זה לא שוק שבו החברה יכולה פשוט לחכות שהביקוש יבשיל.
כתוצאה מכך, סופר מיקרו שוב נסחרת במכפיל של בערך 13 על רווחי העבר. המכפיל הזה לא נמוך כמו רמת ה-7.8 בערך שבה נסחרה בתחילת השנה שעברה. למרות זאת, הוא עדיין מהווה הנחה משמעותית לעומת מכפיל 26 של תעשיית שרתי ה-AI, ולעומת ממוצע חמש השנים של SMCI שעומד על 20.8. למעשה, SMCI נסחרת בפחות מחצי מהמכפיל על רווחי העבר של Dell, שעומד כיום על 30.7.
האם SMCI היא קנייה לפי אנליסטים בוול סטריט?
בוול סטריט כמעט ואין התלהבות ממניית סופר מיקרו, והאנליסטים מדרגים את המניה ב-החזק. מתוך 15 דירוגים שניתנו במהלך שלושת החודשים האחרונים, רק שלושה הם קנייה, עשרה הם החזק, ושניים הם מכירה. מחיר היעד הממוצע עומד על 35.55 דולר, מה שמגלם אפסייד של 15.93% לעומת המחיר הנוכחי.
SMCI עדיין סיפור של קנייה בירידה
בשורה התחתונה, SMCI עדיין מהווה סיפור של קנייה בירידה, למרות שהמצב הפך ללא ספק למבולגן יותר. גיוס ההון הפך את תזת ההשקעה לקשה יותר להגנה בטווח הקצר, אבל אני לא חושב שהוא פוגע בהזדמנות הרחבה בתחום שרתי ה-AI.
בעיניי, הנקודה המרכזית היא שלסופר מיקרו יש עכשיו גמישות רבה יותר במאזן כדי לרדוף אחרי הביקוש בנקודת זמן קריטית לתעשייה. אם החברה תהפוך את ההזמנות הגדולות האלה להכנסות בפועל, התמחור הנוכחי עדיין נראה נמוך מדי עבור מניה שממוקמת קרוב כל כך לליבת מחזור שרתי ה-AI. מסיבה זו, אני נשאר חיובי (bullish) לגבי SMCI, אבל עם גרסה זהירה יותר של התזה.