מעבר למצר: השתלטות הכוח של ה-AI שמתעלמת מהמלחמה עם איראן
- הפרטת אייאיאס בעסקת ענק ממונפת הון בלבד יוצרת הזדמנות ארביטראז' של כ־12% שמנותקת יחסית מהמלחמה עם איראן, אך תלויה בסיכוני רגולציה ובלקיחת סיכון של כ־30% במקרה של כישלון העסקה.
- למרות מינוף גבוה ודירוג אשראי גבולי, נכסי האנרגיה הנקייה של אייאיאס – החיוניים לבניית מרכזי נתונים של ענקיות ה-AI – מושכים פרייבט אקוויטי וזרועות תשתית עם "אבקת שריפה" למימון, כחלק מגל M&A של מעל 280 מיליארד דולר במגזר החשמל שהופך לצוואר בקבוק בצמיחת ה-AI.
בעוד מדד S&P 500 (SPX) ירד ב‑5.5% החודש, השיח הגלובלי נשלט על‑ידי גזרה גיאוגרפית אחת, תנודתית במיוחד. בעקבות תקיפות משותפות של ארצות הברית וישראל ב‑28 בפברואר על איראן, סגירת מצר הורמוז שהגיעה לאחר מכן הזניקה את מחיר הנפט מסוג ברנט והציתה סנטימנט של "בריחה מסיכון" (risk-off) בכל שוקי המניות בעולם. ובכל זאת, בזמן שהרצפה הגיאופוליטית נשמטה מתחת לרגלי השווקים, פינה מרכזית ומשמעותית של מגזר האנרגיה האמריקאי הצליחה להימלט מכוח המשיכה של השוק.
ב‑2 במרץ, כאשר המלחמה במזרח התיכון החריפה, חברת אייאיאס קורפ (AES), חברת חשמל אמריקאית גדולה, ראתה את מניותיה צונחות ב‑17%. למלחמה לא היה קשר לכך. הזרז היה הסכם מחייב להפרטה בהיקף 33.4 מיליארד דולר, בהובלת קונסורציום עוצמתי המורכב משותפת התשתיות הגלובלית של בלאקרוק (BLK) – זרוע התשתיות של בלאקרוק – ומהענקית השבדית להשקעות פרייבט אקוויטי EQT (EQT).
ארביטראז' מיזוגים: מקלט של 12%
בשוק שמוגדר כיום על‑ידי תנודתיות גיאופוליטית, ההפרטה של אייאיאס יצרה מה שמבצעי ארביטראז' מכנים "עיוות טכני" – כיס של תשואה צפויה מראש, שכמעט עיוור למה שקורה במזרח התיכון. כאן נכנסים לפעולה ארביטראז'יסטים של מיזוגים, שמנסים להרוויח מהפער בין מחיר השוק הנוכחי לבין הצעת הרכישה הסופית במזומן של 15 דולר למניה.
נכון לעכשיו, מניית אייאיאס נסחרת בדיסקאונט של כ‑7% לעומת ההצעה הזו. עם זאת, היא עדיין מעניקה למשקיעים רשת ביטחון בדמות תשואת דיבידנד שנתית של 5%. עבור ה"כסף החכם", מדובר בפוטנציאל תשואה של 12% שנשען על השלמת העסקה, ולא על תנודות במחיר נפט ברנט.
בעסקת הפרטה רגילה, מחיר המניה של היעד אמור להתכנס בהדרגה למחיר ההצעה, שבמקרה של אייאיאס הוא 15 דולר. העובדה שהמניה נסחרת בדיסקאונט היא פשוט הדרך של השוק לתמחר את הסיכון שהעסקה לא תושלם.
העסקה נראית פשוטה: לקנות ולהחזיק, ולקבל תשלום במזומן בסגירת העסקה. אבל גם המקלט הזה אינו חף מסיכון. אמנם המניה מנותקת במידה רבה מהעימות בין איראן לישראל, אבל היא רגישה מאוד לתרחישי "שבירת עסקה". אם העסקה לא תיסגר, המשקיעים עלולים להיפגע. במקרה שלנו, מניית אייאיאס נסחרה סביב 10 דולר לפני שהעסקה דלפה, מה שמרמז על סיכון ירידה של כ‑30%. כמובן שאפשר לרכוש אופציות מכר (פוט), אבל זה יכול למחוק חלק גדול מפוטנציאל הרווח.
הסיכון הרגולטורי
ברוב העסקאות, הסיכון העיקרי נמצא במסלול הרגולטורי המורכב. המחסום המסוכן ביותר הוא ועדת ההשקעות הזרות בארה"ב (CFIUS), שבוחנת את ההשלכות הביטחוניות של השקעות זרות בכלכלה האמריקאית. בעסקת ההפרטה של אייאיאס, נוסף על השותפות המובילות – זרוע התשתיות של בלאקרוק GIP ו‑EQT – קטאר ו‑CalPERS (קרן הפנסיה הציבורית של קליפורניה) הן חתומות משותפות, שמספקות חלק משמעותי מההון לעסקה.
הערכת התפקיד של משקיע ריבוני קטארי בתשתיות אנרגיה קריטיות בארה"ב היא תרחיש שמעסיק את בוחני CFIUS בלילות, גם אם גם קטאר עצמה סופגת פגיעות מהכוחות האיראניים. האירוניה היא שמתקני הגז הטבעי הנוזלי (LNG) של קטאר ברס לאפן נפגעו מרחפנים איראניים ב‑2 במרץ – בדיוק ביום שבו העסקה הוכרזה.
כעת צריך להוסיף לכך גם את הוועדות הרגולטוריות של מדינות שונות בארה"ב, ואת המדינות שבהן אייאיאס פועלת, והסיכון הרגולטורי נעשה מורכב עוד יותר. אייאיאס מחזיקה בחברות שירותים מפוקחות שמספקות חשמל ל‑1.1 מיליון לקוחות באוהיו ובאינדיאנה, מפעילה תחנות כוח שקריטיות לרשת החשמל בארה"ב, ומחזיקה בחוזים לאספקת חשמל למרכזי נתונים בהיקף הייפרסקייל.
אבקת השריפה מוכוונת מטרה
מנקודת מבט של ביצוע עסקאות, הסביבה המאקרו‑כלכלית תומכת בנכסים של אייאיאס, אבל דווקא המצב הפיננסי של החברה הוא זה שהופך את העסקה לתוצאה טובה לבעלי המניות. כפי שהזכרתי בטורים קודמים, בסופו של דבר חוזרים לבסיס. ענקיות ה‑AI בהיקף הייפרסקייל – מיקרוסופט (מיקרוסופט), מטא (מטא), אלפבית (גוגל) – זקוקות לאנרגיה נקייה כדי להמשיך בבניית מרכזי הנתונים שלהן. מודי'ס (MCO) ו‑S&P (SPGI) דירגו את אייאיאס בדירוג Baa3/BBB, בהתאמה – הדירוגים הנמוכים ביותר שעדיין נחשבים "השקעה" (investment grade). זה רק מדרגה אחת מעל אג"ח זבל, מה שמקשה מאוד על מימון המשך הבנייה כחברה ציבורית, בלי לדלל את בעלי המניות הקיימים.
דירקטוריון אייאיאס הודה שבלי עסקת ההפרטה, החברה כנראה הייתה נאלצת לקצץ את הדיבידנד או להנפיק מניות חדשות במחירים דחוקים ונואשים. הקונסורציום מספק מימון הון של 100% ללא חוב נוסף, ומתאים את אופק ההשקעה למשך תקופת הבנייה והפיתוח.
עבור פירמות כמו GIP ו‑EQT, "אבקת שריפה" (dry powder) היא הרבה יותר מסתם רזרבת מזומנים. זה הדלק שנדרש כדי לממן את הרחבת האנרגיה הנקייה, שבמאזן של אייאיאס כבר אי‑אפשר היה לתמוך בה כחברה ציבורית. לפני דליפת העסקה, אנליסט מחקר נתן למניה מחיר יעד של 5 דולר בלבד, עוד ביוני 2025, כשהוא מציין יחס חוב להון (debt-to-equity) של יותר מ‑8. ג'פריז (JEF) הוריד את דירוג מניית אייאיאס ל‑Underperform (מכירה). אייאיאס מכרה נכסים באופן הגנתי: את החזקותיה ב‑AES Brasil ואת 30% ממניות AES Ohio ל‑Caisse de dépôt et placement du Québec (CDPQ), הכל מתוך לחץ נזילות.
צריך גם לומר שהקונים רחוקים מלהיות פילנתרופים. הם רואים 11.8 ג'יגה‑ואט של אספקת אנרגיה נקייה בחוזים לחברות ההייפרסקייל הגדולות בעולם, במחיר מכפיל נמוך, והם יכולים לממן את ההרחבה בלי לשבור את הראש על שיחות משקיעים רבעוניות. בעולם ה"מאקרו הישן", חברה עם מינוף של פי 8 הייתה "מכירה". בעולם ה"מאקרו AI החדש", אותה חברה כבר לא נזנחת בצד – תחנות הכוח שלה הופכות לנכס בעל ערך גובר.
לאן זורם הכסף החכם
מגזר ייצור החשמל ראה הכרזות על עסקאות מיזוגים ורכישות (M&A) ביותר מ‑280 מיליארד דולר מאז תחילת 2025. הולך ומתבהר שאנרגיה היא צוואר בקבוק בצמיחה ההיפרית המתמשכת של ה‑AI. בזמן שרבים, כולל אני, מתווכחים האם OpenAI ו‑Anthropic יוכלו לבצע הנפקה (IPO) השנה, כפי שדנתי בטור מ‑10 בפברואר, חברות הפרייבט אקוויטי, עם מיליארדי הדולרים של אבקת השריפה שלהן, זזות מהר כדי לנצל את הצורך הזה.
במקרה של אייאיאס, המלחמה עם איראן הפכה את הצורך בהגדלת יכולת ייצור האנרגיה המתחדשת בתוך ארה"ב לעניין שאי‑אפשר להתעלם ממנו. העסקה הזו תעסיק את שולחנות הארביטראז' שיצטרכו לנהל את הפוזיציה. בהתחשב במימון ההון המלא (100%) לעסקת ההפרטה, בקנס הביטול ההפוך בגובה 588 מיליון דולר, וברקורד של GIP בצליחת מכשולים רגולטוריים ב‑ALLETE (ALE), לכסף החכם יש סיבה טובה לשבת על העסקה הזו בסבלנות. אני לא הייתי מהמר נגדם.