המעבר מגירעון זמני למבני וההימור של ענקיות הטכנולוגיה על תשתית ה-AI
עידן אזולאי, מנהל ההשקעות הראשי בסיגמא-קלאריטי בית השקעות, מתייחס היום בסקירתו השבועית לנתוני הכנסות והוצאות המדינה לחודש ינואא. ר ומסביר כי הן נושאות עימן בשורות מעורבות.
הבשורות הטובות הן לטווח הקצר. בחודש ינואר נרשם עודף הכנסות של כ-17 מיליארד שקל שאמנם משקפות קיטון לעומת ינואר שעבר, אך זאת רק בשל שינויי חקיקה שהובילו לגידול חריג של כ-45% בהכנסות. מאחר ותקציב המדינה עדיין לא אושר, הוצאות הממשלה מתבצעות לפי תקציב של 1/12 שעמד בינואר על כ-42.7 מיליארד ש”ח.
אלא שנתוני ינואר לא מספרים את מלוא הסיפור הפיסקלי. המשק הישראלי חזר לתוואי של צמיחה נאה שמעידה על חוזקו ויציבותו של המשק. לצד זה, לא חולף שבוע שבו אנחנו לא מתבשרים על אקזיט בסכומים גבוהים שמעשיר כמובן לא רק את היזמים, כי אם גם את קופת המדינה. אמנם לא כל אקזיט דומה לזה של וויז (WIZZ) שתקבולי המס ממנו משפיעים במידה רבה על התכנון התקציבי, אבל גם לאקזיטים בהיקף קטן יותר יש השפעה מצטברת על התקציב.
לצד זה, השוק מבין שהמציאות הביטחונית מחייבת הגדלה משמעותית של הצרכים הביטחוניים ולכן עליה של 50% (מספר לא סופי) בתקציב הביטחון מתקבלת ב”הבנה”. אלא שהתמונה בראייה של הטווח הארוך נושאת עימה את הבשורה הפחות חיובית.
בעוד שבינואר נרשם עודף תקציבי, הרי שבשנים עשר החודשים האחרונים נרשם גירעון מצטבר של כ-104.5 מיליארד ש״ח, כ-4.9% תוצר. יש שיאמרו שהמציאות כופה עלינו את הנתונים הללו וככל שיעבור הזמן, כך גם הגרעון התקציבי יחזור לרמות הממוצעות הרב שנתיות.
נקווה שכן. אלא שאי אפשר להתעלם מהמגמות שמתפתחות בנתוני ההכנסות וההוצאות כחלקם מהתוצר. שימו לב, הכנסות המדינה מהוות כיום 25.9% מהתוצר, נתון שעומד קרוב לממוצע בעשרים השנים האחרונות. אלא שההוצאות עומדות על שיעור של 31.3% מהתוצר שלמעט התקופה שלאחר הקורונה, זוהי הרמה הגבוהה ביותר שנרשמה בעשרים השנים האחרונות.
המשמעות של הנתונים הללו היא שהפער השלילי בין הוצאות הממשלה להכנסותיה יוצר גרעון מבני. במילים אחרות, אם לא ינקטו פעולות להגדלה קבועה של ההכנסות או הקטנה של ההוצאות, הגרעון יילך ויגדל. עלייה בגרעון המבני תגרום לגידול בהוצאות הריבית השנתיות (כפי שכבר קורה) ותנגוס נתחים מהתקציב הפנוי לטובת שימושים מועילים יותר. לעת עתה, השווקים מניחים שהסיטואציה היא זמנית וככל שיעבור הזמן, הגרעון המבני יטופל.
המועד שבו הממשלה תתחיל להיבחן בהקשר הזה הוא בתחילת השנה הבאה לערך. עד אז תקום בישראל ממשלה חדשה, ימונה שר אוצר חדש והמשקיעים יוכלו להעריך את התוצאות הצפויות של מדיניות/ה. השוק “סלחני” כעת כלפי המדיניות הפיסקלית לאור מה שעברנו בשנתיים וחצי האחרונות. בתחילת השנה הבאה נוכל לשפוט באם האשראי שהוא מעניק לממשלה יוארך או יוגבל.
ממודל עסקי מעורפל לתשתית קריטית: מהפיכת האינטליגנציה המלאכותית
כשהאינטרנט פרץ לחיינו בסוף שנות התשעים, רבים לא הבינו מה המודל הכלכלי שלו. באותה עת, כל האתרים סיפקו שירותים ומידע בחינם, גם כדי לכבוש נתחי שוק וגם בגלל שלא היה ברור כל כך כמה כסף “צריך” לדרוש מאחר ולא ברור מהו המודל הכלכלי של אתר אינטרנט.
בחלוף רבע מאה, נראה שקשה לדמיין את חיינו ללא הפלא הזה שנקרא אינטרנט. אם מחפשים נקודות דימיון בין המצב של אז למה שמתרחש כעת כשהבינה המלאכותית פרצה לחיינו היא טמונה במודל הכלכלי. הבינה המלאכותית נוטה להיתפס היום דרך משקפיים צרכניות. זאת אומרת, אנחנו מתלהבים מה”עוזרים הדיגיטליים”, יכולות תכנות ועוד. אבל זו עלולה להיות בחינה שנוחה למדידה בטווח קצר ולא בהכרח מתארת את המסלול האמיתי של הטכנולוגיה.
אם מסתכלים על המגמה בצורה רחבה יותר, מתבהר שהכוח המניע אינו עוד משתמשים פרטיים שמשלמים, אלא חברות טכנולוגיה עתירות הון שמבקשות להפוך את “האינטליגנציה” לתשתית. כזו שמייצרת יתרון תחרותי, שליטה ושינוי מוחלט בתהליכי קבלת החלטות.
במובן הזה, השאלה המרכזית אינה האם כל מודל או אפליקציה “מרוויחים” השנה, אלא מי בונה את שכבת הבסיס שתאפשר להחליף תהליכים אנושיים שלמים באינטליגנציה שניתנת לשכפול ולהטמעה. זו מהפיכה תעשייתית, לא שדרוג של תוכנה או מערכת. כשהבינה המלאכותית עוברת מלהיות כלי שעוזר לכתוב מיילים ולהכין מצגות, למערכת שמנסחת חוזים, בונה תמחור, מנהלת לוגיסטיקה, מסייעת באבחון רפואי, מריצה סימולציות סיכונים או מנתחת שווקים בזמן אמת, היא משנה את מבנה העלויות של ארגונים.
זה האלמנט שמניע את המוטיבציה של ההון הגדול. לא שיפור קטן בפרודוקטיביות, אלא החלפה של שכבות עבודה שלמות והסטת כוח ממספר רב של עובדים ומומחים אל תשתית חישובית חדשה לגמרי. בדומה לתחילת שנות ה-2000, גם עכשיו שלב ההשקעות הנוכחי נראה “לא רווחי” מאחר ותשתיות יקרות נבנות לפני שהמודל העסקי מתייצב מפני שמי שמצליח להפוך לפלטפורמה שאי אפשר לוותר עליה, יוכל להכתיב תנאים בשלב הבא.
מנוי חודשי בעלות נמוכה יחסית עשוי להיראות כמו מחיר “אמיתי”, אבל הוא לא בהכרח משקף את הערך הכלכלי העתידי. המנוי החודשי הוא רכיב התחלתי שמסייע להרחיב שימוש ולהטמיע הרגלים עד שהמערכות הופכות לחלק מהתפעול הרגיל של חברות ומוסדות.
ברגע שתלות כזו נוצרת, מוקד הכוח משתנה. מי שמפעיל את שכבת החישוב והמודלים שכוללים שבבים, מרכזי נתונים, ענן, כלי ניהול ואבטחה הופך בפועל לזה שאי אפשר בלעדיו. לא כי הוא מוכר עוד אפליקציה, אלא כי הוא יושב על הצומת שבו מתבצעת העבודה.
רבות דובר בימים האחרונים על ההשקעה העצומה שמשקיעות חברות הענק בהקמה ופיתוח של תשתיות הבינה המלאכותית והכדאיות הכלכלית שלה. ניקח את גוגל למשל. התזרים התפעולי שלה עמד ב-2025 על 164 מיליארד דולר והתזרים החופשי (תפעולי פחות הוצאות הוניות) עמד על 73 מיליארד דולר, מה שאומר שההשקעות ההוניות הגיעו לרמה של כ-91.5 מיליארד דולר. גוגל הודיעה לאחרונה שהיא תגדיל ב 2026 את היקף ההשקעה בבינה מלאכותית לכ-185 מיליארד דולר. התחזית היא שהתזרים השנה יעלה לכ-195 מיליארד דולר, מה שאומר שהתזרים החופשי יהיה סביב אפס.
בעיה? לאו דווקא. ראשית, הצפי הוא שהתזרים של גוגל ימשיך לגדול גם בשנים הקרובות, מה שיסייע לחברה להתמודד עם שיבושים בפיתוח התשתיות ככל שאלו יקרו. כדי להקל עוד יותר על הנזילות של החברה, היא הנפיקה בשבוע שעבר אג”ח בהיקף של כ 31 מיליארד דולר במרווח שנע בטווח שבין 0.45% ל-1.2% לעומת אג”ח ממשלתי. חלק מההנפקה היה נקוב בפאונד בריטי שמועד פדיונו הוא ב-2126!!! כן, כן, גוגל הנפיקה אגרת ל=100 שנה. תמיד אמרנו שהשקעה בשוק ההון היא לטווח ארוך.
בקיצור, גוגל מממנת את ההשקעה בבינה המלאכותית בקלות רבה ועתה נותרה השאלה באם ההשקעה האדירה הזו תהיה גם רווחית. לשם השוואה, במהלך השנים 2010-2020 ביצעו גוגל ואמזון השקעות הון בהיקף מצטבר של 133 ו-110 מיליארד דולר בהתאמה. מספרים עצומים לאותה תקופה.
האם ההשקעה באותן שנים הצדיקה את עצמה? מה היתה רמת השירותים היינו מקבלים מהחברות האלו אם החברות האלו לא היו משקיעות סכומים כאלו? מי היה משתמש בשירותי החיפוש של גוגל אם התשובות שהוא היה מספק היו מוגבלות והאתר היה עולה באיטיות? מי היה קונה באמזון אם חוויית הקנייה לא היתה ידידותית?
שורה תחתונה, הכותרות ששוטפות כעת את המדיה הכלכלית שמתייחסות ליכולת של החברות לייצר רווחים מהשקעות הענק אינן מתייחסות לתרומה של ההשקעות הללו במיצוב של החברות המשקיעות כעוגנים שעליהם אף חברה או צרכן יוכל לוותר בעתיד. המאבק הכלכלי כעת הוא על שליטה בצמתים מרכזיות של הכלכלה העולמית. לאחר שזו תושלם, אמורים להגיע גם הרווחים.
משהו נוסף לסיום, ספוטיפיי חשפה בשבוע שעבר שמחלקת הפיתוח שלה לא כתבה אפילו לא שורת קוד אחת מאז דצמבר מאחר והמפתחים של החברה עובדים עם מערכת AI פנימית בשם Honk, שמאפשרת לבקש מ-Claude לתקן באגים או להוסיף פיצ׳רים אפילו מהטלפון בדרך לעבודה (לא מומלץ) ולקבל גרסה מוכנה ליישום בתוך דקות.
התוצאה, יותר מ-50 פיצ׳רים חדשים ב-2025 בלבד. בספוטיפיי טוענים שזו רק ההתחלה. גם אנחנו סבורים שזו רק ההתחלה.