שוק המניות בישראל יקר? לזהב יש תפקיד מפתיע בתיק ההשקעות
אלכס זבז’ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב מתייחס בסקירת המאקרו השבועית שלו לירידות החדות בבורסה המקומית ביום חמישי. מדד ת”א 125 נפל בכ-3%, הירידה היומית החדה ביותר מאז מרץ. הדבר היחיד שאפשר להגיד יחסית בוודאות, מסביר זבז’ינסקי, הוא שהירידות לא היו קשורות למשקיעים זרים שיצאו לחופשת כריסטמס.
על אף הירידה היומית החדה, העלייה של כמעט 50% מתחילת השנה היא החזקה ביותר מאז 2009, אז השוק עלה 89%, אך זאת אחרי ירידה של 51% ב-2008. הפעם, העליות באו אחרי עליות של כמעט 30% ב-2024. השנה רק הבורסות בקוריאה, צ’ילה וצ’כיה השיגו תשואות גבוהות יותר מישראל.
נשאלת השאלה האם שוק המניות הישראלי הפך ליקר מדי מכדי להמשיך ולייצר תשואה עודפת בסיכון סביר.
היחס בין מדד ת”א 125 לתמ”ג הנומינאלי של ישראל עלה לרמה הגבוהה ביותר לפחות ב-20 השנים האחרונות. אולם, אם נבחן את התפתחות היחס ב-20 השנים האחרונות במדינות אחרות, ישראל לא ממש חריגה. בארה”ב וביפן היחס עלה הרבה יותר.
מכפיל רווח חזוי של ת”א 125 עלה בחדות לרמה הגבוהה ביותר לפחות מאז 2012. בהשוואה ל-S&P500 זה לא חריג. היחס בין המכפיל בישראל למכפיל של S&P500 עדיין נמוך משמעותית מהרמות שהיו עד 2018. עם זאת, היחס בין המכפיל של ת”א 125 למכפיל של S&P500 במשקל שווה נמצא ברמות הגבוהות היסטוריות. גם היחס למכפיל המניות מחוץ לארה”ב נמצא ברמות הגבוהות. מבחינה זו, השוק הישראלי בהחלט יקר גם ביחס לשווקים האחרים.
עודף התשואה שצפויות להניב מניות על פני האג”ח הממשלתיות נשחק. העלייה בתשואות האג”ח בעקבות עליות ריבית בשנת 2022 והעלייה במכפיל רווח של המניות ב-2024-25 כיווצו את התשואה העודפת הצפויה של ת”א 125 מכ-5%-7% לכ-2%. אולם, הירידה בתשואה העודפת בישראל לא הייתה יוצאת דופן, ותהליך דומה התרחש גם בעולם שבו עודף התשואה ירד אף נמוך יותר.
בסיכום, אומר זבז’ינסקי, שוק המניות הישראלי בהחלט יקר, אך בינתיים לא בצורה חריגה מדי ביחס לשווקים האחרים, שגם הם יקרים לפי כל אינדיקטור נהוג למדידה. בהתחשב בהאצה הצפויה בצמיחה בשנה הקרובה בישראל, תהליך של הורדת הריבית, התחזקות השקל שמגבירה את האטרקטיביות של השקעה בישראל למשקיעים המקומיים והזרים, והזרם המתגבר של חסכונות הציבור באפיקי השקעה לטווח הארוך והבינוני, השוק המקומי עדיין צפוי לייצר תשואה עודפת.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על משקל יתר למניות בישראל.
נתונים כלכליים
השקל חצה בשבוע שעבר את הרף של 3.2 מול הדולר כלפי מטה. המשך התחזקות השקל מגבירה לחצים על בנק ישראל להוריד ריבית ועל מנהלי השקעות שמקטינים חשיפה למט”ח. החשיפה הממוצעת במסלולים הכלליים בקרנות השתלמות ירדה בנובמבר מתחת ל-20%, לראשונה מאז סוף 2022. בסך הכול ירדה החשיפה מאמצע 2024 ביותר מ-6%.
מספר כוחות מחזקים את הלחצים להתחזקות השקל: תחילת חזרת התיירים לישראל. לפי נתונים מנוכי עונתיות, מספר התיירים שנכנסו לישראל בנובמבר היה כפול לעומת הממוצע בחודשי הקיץ, אך עדיין נמוך בכ-40% לעומת הקיץ של 2023. גורם נוסף שעשוי להעיד על התגברות הלחצים להתחזקות השקל הוא דיווחים על גידול בהשקעות בחברות טכנולוגיה ישראליות ב-2025.
השפעת ה-AI מורגשת כמעט בכל נתון בכלכלה האמריקאית
הנתונים הכלכליים בארה”ב לרוב היו חיוביים ובחלקם הפתיעו לטובה. קצב הגידול במדד הייצור התעשייתי נמצא במגמת עלייה בהשפעת ייצור ציוד, במיוחד בתעשיות הטכנולוגיה ובתעשיות שקשורות לתחום ה-AI. ביתר התחומים הצמיחה נמוכה.
הזמנות מוצרי בני קיימא צומחות בקצב מואץ, גם כאן בהשפעת ההשקעה בתשתיות AI. לעומת זאת, הזמנות מוצרי בני קיימא לצרכן אינן צומחות.
השפעת ההשקעות ב-AI באה לידי ביטוי באופן בולט בתמ”ג האמריקאי, שהפתיע ברבעון השלישי עם צמיחה גבוהה של 4.3%. הקצב לעומת הרבעון המקביל אשתקד עומד על כ-2.3%, אך ללא השפעת ההשקעות ב-AI, הכוללות מרכזי נתונים, חומרה, תוכנה והשקעות בתחנות כוח, קצב הצמיחה עמד על כ-1.6%. לפיכך, ההשקעות בתחומים שקשורים ל-AI תרמו כשליש לקצב הצמיחה הכולל.
ההשקעות הקשורות ל-AI צומחות בקצב שנתי מואץ שהגיע ברבעון השלישי לכ-17%. לעומת זאת, קצב הצמיחה של כל יתר ההשקעות הוא שלילי ויורד.
הצריכה הפרטית עלתה ברבעון השלישי בקצב שנתי גבוה של 3.5%. לעומת הרבעון המקביל אשתקד הקצב היה מתון יותר של 2.6%, בדומה לממוצע של שלוש השנים האחרונות.
הצריכה הפרטית צומחת ללא גידול מקביל בהכנסות הצרכנים. קצב הגידול בהכנסה פרטית פנויה נמצא במגמת ירידה בשנתיים האחרונות, וברבעון השלישי הגיע לכ-1.5%, כמחצית מהממוצע בשלוש השנים האחרונות.
נשאלת השאלה כיצד משקי בית אמריקאים הצליחו לשמור על קצב צריכה יציב למרות שחיקה בהכנסות. ראשית, בזכות הירידה בשיעור החיסכון לרמות נמוכות מאוד היסטוריות. בנוסף, לאחרונה נרשם גידול באשראי צרכני ובמשכנתאות.
מלבד גורמים אלו, הצריכה הפרטית בארה”ב מושפעת מאוד מאפקט העושר, שבא לידי ביטוי בשינויים בסך שווי הנכסים של משקי הבית. הקשר בין השינויים בשווי הנכסים לצריכה הפרטית היה מובהק עד הקורונה, והוא מתקיים בפיגור של כשני רבעונים.
מאז הקורונה הקשר השתבש מעט, במיוחד בשנתיים הראשונות של המגפה. בשנת 2023 הצריכה הייתה חזקה ממה שנגזר מהקטנה בשווי הנכסים בעקבות הירידות בשווקים הפיננסיים ובנדל”ן בשנת 2022. כנראה שהחסכונות שנצברו בתקופת הקורונה ועליות שכר גבוהות בשוק עבודה הדוק סייעו לשמור על רמת צריכה גבוהה יחסית. ב-2024-25 הצריכה הייתה נמוכה יחסית לגידול בשווי הנכסים, ייתכן בעקבות היחלשות בשוק העבודה ושחיקת השכר.
הקשר בין הצריכה הפרטית לשינויים בשווי הנכסים חוזר לנושא ה-AI. השינויים בשוק המניות, הגורם התנודתי ביותר בתיק הנכסים, תלויים בתקופה זו במניות AI. אם מניות AI ימשיכו להוביל עליות בשוקי המניות, הן יתמכו בצריכה הפרטית גם בסביבה של שוק עבודה קפוא ועלייה באבטלה.
שורה תחתונה: הצמיחה בכלכלה האמריקאית תלויה מאוד בהתפתחות בזירת הבינה המלאכותית. נפילה בתחום זה, בכלכלה הריאלית או הפיננסית, עלולה להפוך את מגמת הצמיחה בחדות.
מנועי צמיחה נוספים ל-2026
במבט ל-2026 קיימים מספר מנועי צמיחה נוספים, מעבר להשקעות ב-AI ולעליות בשווקים, שעשויים לתמוך בכלכלה האמריקאית, ביניהם כניסת רפורמת המס לתוקף בתחילת השנה, השפעה מצטברת של השקעות AI על התייעלות במגזרים שונים, הורדות ריבית של הפד, השפעה מוחשית יותר של תהליכי דה-רגולציה והיחלשות ההשפעה הממתנת של המכסים ומדיניות ההגירה.
מדוע זהב?
העליות במחיר הזהב מעוררות דיון על הסיבות, הרכב הרוכשים והתחזיות להמשך. להערכתנו, הנקודה החשובה אינה היעד אליו מחירו יכול להגיע או האם מדובר בבועה, אלא הייחודיות של תרומתו לתיק השקעות.
בדיקות שבוצעו בעבר הראו כי שילוב של זהב עם מניות לא רק הניב תשואה גבוהה יותר מאשר השקעה במניות בלבד, אלא גם השיג סטיית תקן נמוכה יותר. עדכון הבדיקה עם נתונים עדכניים מראה שכמעט בלי יוצא מן הכלל, שילוב של מניות עם זהב הציג תשואה עודפת, סטיית תקן נמוכה יותר ושארפ גבוה יותר לעומת השקעה במניות בלבד.
תכונה זו ייחודית לזהב. ניתן למצוא נכסים אחרים שמעלים תשואה בשילוב עם מניות, אך במחיר של תנודתיות גבוהה יותר. גם שילוב אג”ח ממשלתיות מקטין תנודתיות, אך על חשבון תשואה נמוכה יותר ושארפ נמוך יותר.
למיטב ידיעתנו, רק תוספת של זהב לתיק מניות הצליחה בשנים האחרונות להשיג בו זמנית גם תשואה גבוהה יותר וגם סטיית תקן נמוכה יותר.
שורה תחתונה: השקעה בזהב בפני עצמו היא ספקולטיבית, אך שילוב זהב עם מניות הציג בשנים האחרונות ביצועים עודפים בסטיית תקן נמוכה יותר לעומת השקעה במניות בלבד.